2023年A股表現(xiàn)差強人意，主要指數都出現(xiàn)了下跌，僅有代表“小而無基”的萬得微盤股指數大幅上漲，并且是連續(xù)第五年上漲，而代表市場主流的滬深300指數，則連續(xù)三年下跌，從高點跌下來接近腰斬。

歲末年初，展望2024年的A股市場，行情也許會在不經意間啟動，并且會迎來一輪牛市。很多人可能會覺得不可思議，但細心看一下理性分析。

股票價格漲跌主要由兩個因素決定，一個因素是企業(yè)基本面，更具體點是企業(yè)業(yè)績變化；另一個因素是股票的估值變化。

企業(yè)業(yè)績在宏觀上受經濟周期波動影響，表現(xiàn)為企業(yè)盈利（用每股盈利EPS表示）變化，實際操作中也要參考營業(yè)收入、現(xiàn)金流、資產負債率等指標。

企業(yè)估值可以用市盈率、市凈率、市銷率、EV/EBITDA（企業(yè)價值倍數）、DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值法以及其他一些新型估值方法來衡量。

估值方法雖然多種多樣，但在宏觀上都受到市場整體流動性的影響，即當整體流動性充裕時，不管用哪種方法，上市公司估值都會上升，股價都會上漲，對應的股指上升；反之當流動性不足時，股票估值下降，股價下跌，對應的股指下行。

歷史上的牛市邏輯回顧

回顧中國A股30多年的歷史，可以發(fā)現(xiàn)牛市對應的宏觀經濟相對較弱，這一點似乎與常識不太一致。比如1999年5月~2001年5月之間長達兩年牛市，即所謂的“519行情”，上證綜指從不到1000點最高上漲到2245點，其間十倍股很多。

但是當時的宏觀經濟也很弱，外部需求受東南亞金融危機影響而大幅下降，國內需求受經濟轉型影響也在明顯收縮。當時漲得很好的股票基本上都沒有業(yè)績，比如銀廣夏等，股市上漲主要依靠估值驅動。

2014年底到2015年上半年短暫的人造牛市行情階段，當時經濟基本面也很弱，總需求疲軟，工業(yè)品價格大幅下跌，螺紋鋼最低跌到1600元/噸，鐵礦石、動力煤都跌到了歷史低位。

但是股市脫離基本面上漲，在場外配資、場內融資的杠桿資金推動下，上證綜指從2000點上漲到5178點，一些講故事、并購重組題材的小市值股票暴漲。

2019～2020年的結構性牛市行情或者說白馬股行情，對應的宏觀經濟也比較弱。受疫情影響，2020年經濟增速僅為2.3%，為改革開放以來最低，企業(yè)盈利同樣很差，但是股市出現(xiàn)了較大上漲。

雖然股指漲幅不及前幾輪牛市那么大，但是食品飲料、醫(yī)藥、新能源等所謂的白馬股（另一說法是核心資產）漲幅巨大，引發(fā)公募基金的銷售狂熱，不斷出現(xiàn)數百億的爆款基金，新增資金大幅推升基金重倉股上漲。這些白馬股雖然有業(yè)績，但是股價上漲幅度遠大于業(yè)績上漲幅度，股價上漲主要依靠估值提升。

過去A股的歷次牛市中，只有2006～2007年的超級牛市是由經濟基本面和估值提升雙輪驅動，即所謂的“戴維斯雙擊”。當時經濟周期快速上升，名義GDP增速超過14%，整體企業(yè)盈利兩位數增長，股權分置改革釋放了股市活力，全球股市估值共振提升，人民幣快速升值引發(fā)中國資產價值重估。

天時、地利、人和共同促成了一輪超級行情，上證綜指創(chuàng)下的6124點至今難以超越。

如何判斷市場整體流動性狀況

當經濟整體運行不強的情況下，股市上漲只能通過估值驅動，本質上是資金驅動。而資金驅動主要依賴整體流動性狀況和進入股市的結構性資金狀況，前者是大水漫灌，大量貨幣會進入到任何領域，包括實體經濟、房地產、債券、非標、貴金屬等，一般可以觀察到利率下行，貨幣供給量大幅增加等宏觀貨幣政策指標；后者是雖然整體流動性一般，沒有大水漫灌，但是其他領域的資金（比如實體經濟、房地產、債市）進入到股市，也會造成股市增量資金大幅增加。

當實體經濟一般但通貨膨脹較高時，實體經濟運行所需要的貨幣量就會上升，在總的貨幣供給確定后，流向投機性領域比如股市的貨幣就會減少，股市一般表現(xiàn)為熊市，這就是股民通常所說的“通脹無牛市”。

反過來，當經濟較弱且通脹率較低時（比如宏觀經濟處于通貨緊縮期），實體經濟不需要過多的貨幣，這樣就會有一部分貨幣流向投機市場，股市的資金也就會比較充裕，股市會出現(xiàn)牛市，這就是中國股市過去牛市大多數出現(xiàn)在經濟較弱、通脹較低時的重要原因。

實際操作中可以通過監(jiān)測居民儲蓄流動狀況來判定市場的資金流向。當居民存款大幅增加，表明投資者資金會撤出股市回流到銀行存款，股市會出現(xiàn)下跌；反過來，當居民存款大幅下降，表明投資者看好未來股市，存款搬家，進入到股市，股市會出現(xiàn)持續(xù)性上漲。當然在觀測居民存款這個指標時要注意，居民存款會有明顯的季節(jié)性波動，即有些月份會大幅減少，有些月份則會大幅增加，這樣需要經過季節(jié)性調整或者采用同比的方式來消除季節(jié)性擾動，從而準確地判斷居民存款的流動情況。

2024年資本市場流動性判斷

從投資、消費、凈出口這三大需求看，2024年仍然較弱，因此2024年整體經濟增長不強。同時由于需求不旺，2024年CPI和PPI仍然會在低位徘徊，不會出現(xiàn)通脹大幅上升的局面。

所以，實體經濟運行中所需要的貨幣就比較少，其中一部分貨幣就會進入資本市場，給資本市場提供增量資金。

另外，由于實體經濟較弱，且通貨膨脹較低，那么貨幣政策不會太緊，貨幣供給會擴大，廣義貨幣M2增速會遠高于名義GDP增速。這樣超發(fā)的貨幣也會有很大部分進入資本市場，給股市提供流動性資金。

與貨幣供給增長一致的是市場的資金利率會下降，盡管目前的利率水平處于歷史低位，但利率仍有下降空間。而利率的下行即無風險收益率下降會帶來風險資產的估值上升，這也會促進股市上漲。

從居民存款變化看，2022年居民存款大幅上升，主要是理財產品大量贖回后進入銀行存款，2023年上半年居民存款大幅下降則是存款回流到理財。由于理財主要是投向債券，那么2022年底到2023年初的存款先增后減，直接導致債券在2022年底大跌，然后在2023年上半年又大漲。同時2022年存款大幅增加也有一部分股市資金回流到存款，但是這部分資金仍沒有再回到股市。

從2023年下半年開始，居民存款沒有明顯變化，隨著存款利率下行同時股市的分紅收益率上升，2024年有可能會有一部分存款進入到股市，成為推動股市上漲的有生力量，因此需要密切跟蹤每月發(fā)布的居民存款指標，并分析其變動方向和可能的趨勢。

從宏觀貨幣總量指標看，2024年貨幣供給較為寬松，尤其是流向資本市場的資金會明顯增加，而且全市場的資金利率將穩(wěn)中有降，這將推動股票市場估值中樞上移，從而形成一輪估值上修的牛市行情。盡管經濟基本面不強，企業(yè)盈利沒有明顯上升，但是由于流動性充裕也會推動股指上行。

從股市的資金流出情況看，2024年資金流出會較過去幾年明顯下降。2023年下半年以來，圍繞資本市場推出了很多利好政策，包括降低印花稅率、減緩IPO和定增節(jié)奏、降低基金管理費率、延緩大股東減持等，這些都會大幅減少股市資金流出規(guī)模。

因此2024年股市流入資金會增加，流出資金會減少，流入流出資金的變化會帶來資金驅動的牛市。

當然，2024年年初甚至上半年發(fā)動行情的條件可能還不具備，比如市場情緒仍然較差、北向資金流出尚未看出明顯拐點、公募基金申購仍然很弱、居民儲蓄尚未出現(xiàn)明顯搬家，但是牛市的架構正在逐漸形成，多空雙方的力量對比越來越朝向多方發(fā)展。

從量變到質變有時間過程，但是牛市行情的曙光逐步開始顯現(xiàn)，當市場出現(xiàn)“跌穿”情形時，需要大膽買入。

2024年的股市行情設想

對未來行情的設想，只能根據一些歷史事實和邏輯去推演，并在實際操作過程中不斷修正。研究A股歷次牛市，會發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律，以此可以推測未來牛市的一些特征。

首先，每一輪牛市都不是上一輪牛市的重復，主流品種都不一樣。比如1999年的“519行情”專炒沒有業(yè)績的題材股，市場主力是資金雄厚的“莊家”；2006～2007年的牛市主流品種是“煤飛色舞”的周期股，市場主力是公募基金；2015年上半年主要是杠桿資金推動的并購重組股行情；2019～2020年的行情主要是消費白馬占主導。

可以發(fā)現(xiàn)以前牛市主流品種在下一輪牛市中大概率不是主流，上一輪行情中的主力投資者到了下一輪大概率也不是主力。

因此，每一輪新的行情都是傳統(tǒng)投資信仰的顛覆，當你學會了某種投資模式或產生某種投資信仰的時候，市場就開始發(fā)生變化了，大概率也是要虧錢的時候或投資業(yè)績下降的時候。

由此進一步推論，周期股、消費股、新能源以及小市值股都曾經是過去的信仰，也作為過去的主力品種出現(xiàn)過，那么未來主力品種可能不在其中。

如果周期股、消費股、新能源以及2023年炒作的“小而無基”（小市值且無基金持倉的股票）不是未來主力，那么根據排除法，“中特估”相關股票很有可能成為未來市場主力。“中特估”可能是未來牛市的主流品種，還有如下一些理由。

1、在經濟相對平穩(wěn)增長的階段，“中特估”相關公司的成長性雖然不高，但都是在各自領域擁有話語權的央國企，其市場份額確定、經營穩(wěn)定、業(yè)績平穩(wěn)，會受到長期資金青睞。

2、“中特估”公司長期缺乏機構資金關注，其股價從上市后一直表現(xiàn)較弱，一些公司的股價經過腰斬后再腰斬，股價也跌破凈資產，股票價格遠低于價值，存在被大幅上修的空間。只要大盤行情啟動，其價值就會被投資者發(fā)現(xiàn)。

3、很多“中特估”股票的分紅收益率超過5%，這已經大幅高于十年期國債收益率，也高于同一央企發(fā)行債券的收益率，即買“中特估”股票比買“中特估”相關公司的債券收益更高。這是基本的價值投資邏輯，這也會推動越來越多的價值投資者持續(xù)買入“中特估”股票。

4、高層推動建立中國特色估值體系。監(jiān)管部門多次表示，需要對中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內涵、實現(xiàn)路徑、重點任務深入系統(tǒng)思考，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。2023年10月31日召開的中央金融工作會議強調，要加快建設中國特色現(xiàn)代金融體系，落實到中國特色資本市場，其中重要一環(huán)就是要建立中國特色估值體系。

沒有只漲不跌的股市，更沒有只跌不漲的市場。滬深300指數在2021年下跌5.2%、2022年下跌21.6%之后，2023年繼續(xù)下跌13.8%（截止到2023年12月22日），創(chuàng)下了歷史最長下跌年限，大盤估值、主要行業(yè)龍頭股估值都處于歷史底部，A股也成了全球主要資本市場的估值洼地。

在這種情況下，繼續(xù)賣出顯然不夠理性，更何況，從流動性和政策邏輯等方面考慮，2024年A股上漲動能很充足，因此不要在底部拋棄籌碼。

本文僅做參考，不作為投資建議。股市有風險，投資需謹慎。

（作者系中航信托宏觀策略總監(jiān)）

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