2023年A股表現(xiàn)差強(qiáng)人意，主要指數(shù)都出現(xiàn)了下跌，僅有代表“小而無(wú)基”的萬(wàn)得微盤股指數(shù)大幅上漲，并且是連續(xù)第五年上漲，而代表市場(chǎng)主流的滬深300指數(shù)，則連續(xù)三年下跌，從高點(diǎn)跌下來(lái)接近腰斬。

歲末年初，展望2024年的A股市場(chǎng)，行情也許會(huì)在不經(jīng)意間啟動(dòng)，并且會(huì)迎來(lái)一輪牛市。很多人可能會(huì)覺(jué)得不可思議，但細(xì)心看一下理性分析。

股票價(jià)格漲跌主要由兩個(gè)因素決定，一個(gè)因素是企業(yè)基本面，更具體點(diǎn)是企業(yè)業(yè)績(jī)變化；另一個(gè)因素是股票的估值變化。

企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诤暧^上受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響，表現(xiàn)為企業(yè)盈利（用每股盈利EPS表示）變化，實(shí)際操作中也要參考營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。

企業(yè)估值可以用市盈率、市凈率、市銷率、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）、DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值法以及其他一些新型估值方法來(lái)衡量。

估值方法雖然多種多樣，但在宏觀上都受到市場(chǎng)整體流動(dòng)性的影響，即當(dāng)整體流動(dòng)性充裕時(shí)，不管用哪種方法，上市公司估值都會(huì)上升，股價(jià)都會(huì)上漲，對(duì)應(yīng)的股指上升；反之當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)，股票估值下降，股價(jià)下跌，對(duì)應(yīng)的股指下行。

歷史上的牛市邏輯回顧

回顧中國(guó)A股30多年的歷史，可以發(fā)現(xiàn)牛市對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱，這一點(diǎn)似乎與常識(shí)不太一致。比如1999年5月~2001年5月之間長(zhǎng)達(dá)兩年牛市，即所謂的“519行情”，上證綜指從不到1000點(diǎn)最高上漲到2245點(diǎn)，其間十倍股很多。

但是當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)也很弱，外部需求受東南亞金融危機(jī)影響而大幅下降，國(guó)內(nèi)需求受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響也在明顯收縮。當(dāng)時(shí)漲得很好的股票基本上都沒(méi)有業(yè)績(jī)，比如銀廣夏等，股市上漲主要依靠估值驅(qū)動(dòng)。

2014年底到2015年上半年短暫的人造牛市行情階段，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面也很弱，總需求疲軟，工業(yè)品價(jià)格大幅下跌，螺紋鋼最低跌到1600元/噸，鐵礦石、動(dòng)力煤都跌到了歷史低位。

但是股市脫離基本面上漲，在場(chǎng)外配資、場(chǎng)內(nèi)融資的杠桿資金推動(dòng)下，上證綜指從2000點(diǎn)上漲到5178點(diǎn)，一些講故事、并購(gòu)重組題材的小市值股票暴漲。

2019～2020年的結(jié)構(gòu)性牛市行情或者說(shuō)白馬股行情，對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)也比較弱。受疫情影響，2020年經(jīng)濟(jì)增速僅為2.3%，為改革開(kāi)放以來(lái)最低，企業(yè)盈利同樣很差，但是股市出現(xiàn)了較大上漲。

雖然股指漲幅不及前幾輪牛市那么大，但是食品飲料、醫(yī)藥、新能源等所謂的白馬股（另一說(shuō)法是核心資產(chǎn)）漲幅巨大，引發(fā)公募基金的銷售狂熱，不斷出現(xiàn)數(shù)百億的爆款基金，新增資金大幅推升基金重倉(cāng)股上漲。這些白馬股雖然有業(yè)績(jī)，但是股價(jià)上漲幅度遠(yuǎn)大于業(yè)績(jī)上漲幅度，股價(jià)上漲主要依靠估值提升。

過(guò)去A股的歷次牛市中，只有2006～2007年的超級(jí)牛市是由經(jīng)濟(jì)基本面和估值提升雙輪驅(qū)動(dòng)，即所謂的“戴維斯雙擊”。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)周期快速上升，名義GDP增速超過(guò)14%，整體企業(yè)盈利兩位數(shù)增長(zhǎng)，股權(quán)分置改革釋放了股市活力，全球股市估值共振提升，人民幣快速升值引發(fā)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估。

天時(shí)、地利、人和共同促成了一輪超級(jí)行情，上證綜指創(chuàng)下的6124點(diǎn)至今難以超越。

如何判斷市場(chǎng)整體流動(dòng)性狀況

當(dāng)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行不強(qiáng)的情況下，股市上漲只能通過(guò)估值驅(qū)動(dòng)，本質(zhì)上是資金驅(qū)動(dòng)。而資金驅(qū)動(dòng)主要依賴整體流動(dòng)性狀況和進(jìn)入股市的結(jié)構(gòu)性資金狀況，前者是大水漫灌，大量貨幣會(huì)進(jìn)入到任何領(lǐng)域，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)、債券、非標(biāo)、貴金屬等，一般可以觀察到利率下行，貨幣供給量大幅增加等宏觀貨幣政策指標(biāo)；后者是雖然整體流動(dòng)性一般，沒(méi)有大水漫灌，但是其他領(lǐng)域的資金（比如實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)、債市）進(jìn)入到股市，也會(huì)造成股市增量資金大幅增加。

當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)一般但通貨膨脹較高時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需要的貨幣量就會(huì)上升，在總的貨幣供給確定后，流向投機(jī)性領(lǐng)域比如股市的貨幣就會(huì)減少，股市一般表現(xiàn)為熊市，這就是股民通常所說(shuō)的“通脹無(wú)牛市”。

反過(guò)來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)較弱且通脹率較低時(shí)（比如宏觀經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮期），實(shí)體經(jīng)濟(jì)不需要過(guò)多的貨幣，這樣就會(huì)有一部分貨幣流向投機(jī)市場(chǎng)，股市的資金也就會(huì)比較充裕，股市會(huì)出現(xiàn)牛市，這就是中國(guó)股市過(guò)去牛市大多數(shù)出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)較弱、通脹較低時(shí)的重要原因。

實(shí)際操作中可以通過(guò)監(jiān)測(cè)居民儲(chǔ)蓄流動(dòng)狀況來(lái)判定市場(chǎng)的資金流向。當(dāng)居民存款大幅增加，表明投資者資金會(huì)撤出股市回流到銀行存款，股市會(huì)出現(xiàn)下跌；反過(guò)來(lái)，當(dāng)居民存款大幅下降，表明投資者看好未來(lái)股市，存款搬家，進(jìn)入到股市，股市會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性上漲。當(dāng)然在觀測(cè)居民存款這個(gè)指標(biāo)時(shí)要注意，居民存款會(huì)有明顯的季節(jié)性波動(dòng)，即有些月份會(huì)大幅減少，有些月份則會(huì)大幅增加，這樣需要經(jīng)過(guò)季節(jié)性調(diào)整或者采用同比的方式來(lái)消除季節(jié)性擾動(dòng)，從而準(zhǔn)確地判斷居民存款的流動(dòng)情況。

2024年資本市場(chǎng)流動(dòng)性判斷

從投資、消費(fèi)、凈出口這三大需求看，2024年仍然較弱，因此2024年整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不強(qiáng)。同時(shí)由于需求不旺，2024年CPI和PPI仍然會(huì)在低位徘徊，不會(huì)出現(xiàn)通脹大幅上升的局面。

所以，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所需要的貨幣就比較少，其中一部分貨幣就會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)，給資本市場(chǎng)提供增量資金。

另外，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)較弱，且通貨膨脹較低，那么貨幣政策不會(huì)太緊，貨幣供給會(huì)擴(kuò)大，廣義貨幣M2增速會(huì)遠(yuǎn)高于名義GDP增速。這樣超發(fā)的貨幣也會(huì)有很大部分進(jìn)入資本市場(chǎng)，給股市提供流動(dòng)性資金。

與貨幣供給增長(zhǎng)一致的是市場(chǎng)的資金利率會(huì)下降，盡管目前的利率水平處于歷史低位，但利率仍有下降空間。而利率的下行即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值上升，這也會(huì)促進(jìn)股市上漲。

從居民存款變化看，2022年居民存款大幅上升，主要是理財(cái)產(chǎn)品大量贖回后進(jìn)入銀行存款，2023年上半年居民存款大幅下降則是存款回流到理財(cái)。由于理財(cái)主要是投向債券，那么2022年底到2023年初的存款先增后減，直接導(dǎo)致債券在2022年底大跌，然后在2023年上半年又大漲。同時(shí)2022年存款大幅增加也有一部分股市資金回流到存款，但是這部分資金仍沒(méi)有再回到股市。

從2023年下半年開(kāi)始，居民存款沒(méi)有明顯變化，隨著存款利率下行同時(shí)股市的分紅收益率上升，2024年有可能會(huì)有一部分存款進(jìn)入到股市，成為推動(dòng)股市上漲的有生力量，因此需要密切跟蹤每月發(fā)布的居民存款指標(biāo)，并分析其變動(dòng)方向和可能的趨勢(shì)。

從宏觀貨幣總量指標(biāo)看，2024年貨幣供給較為寬松，尤其是流向資本市場(chǎng)的資金會(huì)明顯增加，而且全市場(chǎng)的資金利率將穩(wěn)中有降，這將推動(dòng)股票市場(chǎng)估值中樞上移，從而形成一輪估值上修的牛市行情。盡管經(jīng)濟(jì)基本面不強(qiáng)，企業(yè)盈利沒(méi)有明顯上升，但是由于流動(dòng)性充裕也會(huì)推動(dòng)股指上行。

從股市的資金流出情況看，2024年資金流出會(huì)較過(guò)去幾年明顯下降。2023年下半年以來(lái)，圍繞資本市場(chǎng)推出了很多利好政策，包括降低印花稅率、減緩IPO和定增節(jié)奏、降低基金管理費(fèi)率、延緩大股東減持等，這些都會(huì)大幅減少股市資金流出規(guī)模。

因此2024年股市流入資金會(huì)增加，流出資金會(huì)減少，流入流出資金的變化會(huì)帶來(lái)資金驅(qū)動(dòng)的牛市。

當(dāng)然，2024年年初甚至上半年發(fā)動(dòng)行情的條件可能還不具備，比如市場(chǎng)情緒仍然較差、北向資金流出尚未看出明顯拐點(diǎn)、公募基金申購(gòu)仍然很弱、居民儲(chǔ)蓄尚未出現(xiàn)明顯搬家，但是牛市的架構(gòu)正在逐漸形成，多空雙方的力量對(duì)比越來(lái)越朝向多方發(fā)展。

從量變到質(zhì)變有時(shí)間過(guò)程，但是牛市行情的曙光逐步開(kāi)始顯現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)“跌穿”情形時(shí)，需要大膽買入。

2024年的股市行情設(shè)想

對(duì)未來(lái)行情的設(shè)想，只能根據(jù)一些歷史事實(shí)和邏輯去推演，并在實(shí)際操作過(guò)程中不斷修正。研究A股歷次牛市，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律，以此可以推測(cè)未來(lái)牛市的一些特征。

首先，每一輪牛市都不是上一輪牛市的重復(fù)，主流品種都不一樣。比如1999年的“519行情”專炒沒(méi)有業(yè)績(jī)的題材股，市場(chǎng)主力是資金雄厚的“莊家”；2006～2007年的牛市主流品種是“煤飛色舞”的周期股，市場(chǎng)主力是公募基金；2015年上半年主要是杠桿資金推動(dòng)的并購(gòu)重組股行情；2019～2020年的行情主要是消費(fèi)白馬占主導(dǎo)。

可以發(fā)現(xiàn)以前牛市主流品種在下一輪牛市中大概率不是主流，上一輪行情中的主力投資者到了下一輪大概率也不是主力。

因此，每一輪新的行情都是傳統(tǒng)投資信仰的顛覆，當(dāng)你學(xué)會(huì)了某種投資模式或產(chǎn)生某種投資信仰的時(shí)候，市場(chǎng)就開(kāi)始發(fā)生變化了，大概率也是要虧錢的時(shí)候或投資業(yè)績(jī)下降的時(shí)候。

由此進(jìn)一步推論，周期股、消費(fèi)股、新能源以及小市值股都曾經(jīng)是過(guò)去的信仰，也作為過(guò)去的主力品種出現(xiàn)過(guò)，那么未來(lái)主力品種可能不在其中。

如果周期股、消費(fèi)股、新能源以及2023年炒作的“小而無(wú)基”（小市值且無(wú)基金持倉(cāng)的股票）不是未來(lái)主力，那么根據(jù)排除法，“中特估”相關(guān)股票很有可能成為未來(lái)市場(chǎng)主力。“中特估”可能是未來(lái)牛市的主流品種，還有如下一些理由。

1、在經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的階段，“中特估”相關(guān)公司的成長(zhǎng)性雖然不高，但都是在各自領(lǐng)域擁有話語(yǔ)權(quán)的央國(guó)企，其市場(chǎng)份額確定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)平穩(wěn)，會(huì)受到長(zhǎng)期資金青睞。

2、“中特估”公司長(zhǎng)期缺乏機(jī)構(gòu)資金關(guān)注，其股價(jià)從上市后一直表現(xiàn)較弱，一些公司的股價(jià)經(jīng)過(guò)腰斬后再腰斬，股價(jià)也跌破凈資產(chǎn)，股票價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值，存在被大幅上修的空間。只要大盤行情啟動(dòng)，其價(jià)值就會(huì)被投資者發(fā)現(xiàn)。

3、很多“中特估”股票的分紅收益率超過(guò)5%，這已經(jīng)大幅高于十年期國(guó)債收益率，也高于同一央企發(fā)行債券的收益率，即買“中特估”股票比買“中特估”相關(guān)公司的債券收益更高。這是基本的價(jià)值投資邏輯，這也會(huì)推動(dòng)越來(lái)越多的價(jià)值投資者持續(xù)買入“中特估”股票。

4、高層推動(dòng)建立中國(guó)特色估值體系。監(jiān)管部門多次表示，需要對(duì)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基本內(nèi)涵、實(shí)現(xiàn)路徑、重點(diǎn)任務(wù)深入系統(tǒng)思考，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系。2023年10月31日召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加快建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代金融體系，落實(shí)到中國(guó)特色資本市場(chǎng)，其中重要一環(huán)就是要建立中國(guó)特色估值體系。

沒(méi)有只漲不跌的股市，更沒(méi)有只跌不漲的市場(chǎng)。滬深300指數(shù)在2021年下跌5.2%、2022年下跌21.6%之后，2023年繼續(xù)下跌13.8%（截止到2023年12月22日），創(chuàng)下了歷史最長(zhǎng)下跌年限，大盤估值、主要行業(yè)龍頭股估值都處于歷史底部，A股也成了全球主要資本市場(chǎng)的估值洼地。

在這種情況下，繼續(xù)賣出顯然不夠理性，更何況，從流動(dòng)性和政策邏輯等方面考慮，2024年A股上漲動(dòng)能很充足，因此不要在底部拋棄籌碼。

本文僅做參考，不作為投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

（作者系中航信托宏觀策略總監(jiān)）

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