（本文作者荀玉根，海通證券首席經(jīng)濟學家、研究所副所長）

2023年7月24日政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，中央金融工作會議重申“活躍資本市場，更好支持擴大內(nèi)需，促進穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資，加強對新科技、新賽道、新市場的金融支持，加快培育新動能新優(yōu)勢”。當前我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，但短期存在需求不足等問題，資本市場是資金輸入實體經(jīng)濟的關(guān)鍵渠道，活躍資本市場能夠提高市場配置效率，提升經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量。

本系列報告從三個維度分析活躍資本市場的重要性，本篇為系列的第二篇，主要分析活躍資本市場對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的積極作用。當前我國宏觀經(jīng)濟背景已從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟增長要實現(xiàn)高質(zhì)量增長，需要從傳統(tǒng)要素投入驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動，發(fā)展科創(chuàng)驅(qū)動的新質(zhì)生產(chǎn)力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也需要融資結(jié)構(gòu)來配合，本文借鑒美國成熟資本市場的經(jīng)驗，從融資角度來探討資本市場如何助力產(chǎn)業(yè)升級。

1.產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級需要培育新質(zhì)生產(chǎn)力

當前我國經(jīng)濟發(fā)展模式亟待轉(zhuǎn)變，需通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供增長新動能。改革開放以來，我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了由勞動密集型向資本密集型的升級。而當經(jīng)濟發(fā)展達到一定階段后，資本驅(qū)動模式則難以繼續(xù)支撐經(jīng)濟的高速增長。大量的資本投入必然會面臨資本回報率回落、邊際產(chǎn)出下降、產(chǎn)能過剩等問題，使得同樣規(guī)模的資本投入對經(jīng)濟增長的拉動作用逐漸削弱。2008年以來，我國資本回報率中樞出現(xiàn)明顯的回落。2010年之后，我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，增長中樞也逐漸下滑。2009-2019年GDP增速中樞由2000-08年的10.5%回落至7.8%，2020-2023年則進一步回落至4.8%。經(jīng)濟增速的放緩反映出依靠資本投入驅(qū)動的粗放型發(fā)展模式或已經(jīng)難以滿足新時代下我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求。

借鑒海外經(jīng)驗，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要繼續(xù)轉(zhuǎn)型升級來為經(jīng)濟發(fā)展提供新動能。我們在《新質(zhì)生產(chǎn)力：構(gòu)建經(jīng)濟增長新動能——24年六大總量話題5——20231215》中提出，1960年到2008年間，全球101個中等收入經(jīng)濟體中僅有13個國家和地區(qū)跨越了“中等收入陷阱”，如歐洲的葡萄牙、西班牙，亞洲的日本、新加坡、韓國、中國臺灣等。對于實現(xiàn)從中等收入向高收入跨越的國家和地區(qū)而言，科技創(chuàng)新所帶來的產(chǎn)業(yè)升級與勞動生產(chǎn)率的提高或是其成功的關(guān)鍵，其高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)比重均有一定程度的提高。例如韓國和日本在步入中等收入階段后，均成功培育了半導體、汽車、通訊等新興高科技產(chǎn)業(yè)；中國臺灣也在20世紀80年代至90年代迅速崛起為世界電子產(chǎn)品制造業(yè)中心。

培育新質(zhì)生產(chǎn)力是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。在成本上升和效率下降的情況下，我國依靠勞動力與資本投入的發(fā)展模式難以為繼。我國經(jīng)濟增長要實現(xiàn)高質(zhì)量增長，需要從傳統(tǒng)要素投入驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動。在這一時期，習近平總書記強調(diào)的“新質(zhì)生產(chǎn)力”或是支撐經(jīng)濟增長最可靠的保障。新質(zhì)生產(chǎn)力與傳統(tǒng)生產(chǎn)力有所不同，其擺脫了大量資源的投入，更加強調(diào)了科技創(chuàng)新與技術(shù)進步的主導作用，主要包括了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng)計局的定義，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、生物、新能源汽車、新能源這六大產(chǎn)業(yè)；未來產(chǎn)業(yè)主要包括6G網(wǎng)絡、可控核聚變、類腦智能、量子信息、基因技術(shù)、深?？仗扉_發(fā)等。通過積極培育高科技含量的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)來加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，不僅能實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級，也能持續(xù)地為我國經(jīng)濟增長提供動力。近年來我國新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領域在經(jīng)濟中占比正逐漸上升，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重從2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同時根據(jù)“十四五規(guī)劃”中的目標，預計25年我國戰(zhàn)略性新興行業(yè)占GDP比重將上升至17%。

2.1980s美國直接融資助力產(chǎn)業(yè)升級

科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展需要直接融資配合。企業(yè)的發(fā)展離不開金融支持，不同類型企業(yè)的資產(chǎn)、盈利特征不一，其對應的融資體系也有所差異。傳統(tǒng)工業(yè)和地產(chǎn)等重資產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)一方面由于固定資產(chǎn)占比大，更易于通過抵押的方式獲得銀行信貸；另一方面，這些企業(yè)由于技術(shù)成熟，通常具有相對穩(wěn)定的收益，可以償還銀行貸款利息，所以傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)發(fā)展往往依賴以銀行信貸為主的間接融資。

而對于科創(chuàng)企業(yè)，一般而言其具有較高技術(shù)壁壘，并且沒有足夠的動機向銀行詳細披露其研發(fā)信息，因此存在嚴重的信息不對稱。另外，科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入較高，研發(fā)結(jié)果存在較大的不確定性，現(xiàn)金流和盈利不穩(wěn)定；并且其核心資本為人力資本和知識產(chǎn)權(quán)，難以有效定價并作為抵押。因此，科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展需要資本市場為其提供暢通的投融資渠道，其中直接融資作用重大。一方面，直接融資具有獨特的風險共擔和利益共享機制，與科技創(chuàng)新企業(yè)的風險性和不確定性等特性具備天然的適配性，是科創(chuàng)企業(yè)融資的重要手段。另一方面，對于科創(chuàng)企業(yè)而言，相較于資本密集型行業(yè)通過銀行借貸等間接融資方式獲取資金，直接融資會更綜合地考慮其經(jīng)營模式、技術(shù)優(yōu)勢等非財務指標，從而或能更便利快捷地獲取其發(fā)展所需的資金。

借鑒1980s美國，通過直接融資支持科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。借鑒1980年代美國發(fā)展經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)需與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適配，科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型離不開直接融資的配合。美國在1980-2000年出臺了包括宏觀、產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的一系列政策支持科技創(chuàng)新。科技發(fā)展除了產(chǎn)業(yè)政策支持外，還需要資金投入。正如我們前文所述，相比傳統(tǒng)行業(yè)可通過抵押資產(chǎn)獲得融資，新興科技產(chǎn)業(yè)由于處于起步期加上輕資產(chǎn)占比較大，很難通過抵押資產(chǎn)獲得足夠的資金支持快速擴張的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，因此股權(quán)融資成為大多數(shù)企業(yè)的選擇。1978年后美國推出了免稅、放寬企業(yè)登記限制等一系列政策鼓勵股權(quán)投資，一方面為新興科技企業(yè)提供了從初創(chuàng)到成熟所需的長期穩(wěn)定的資金，另一方面為微軟、Intel這類巨型公司拓寬了上市渠道，對美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動作用。在此期間，以股權(quán)融資為代表的直接融資在社會融資結(jié)構(gòu)中的占比不斷提高，科技企業(yè)IPO數(shù)量占比明顯提升，解決了科創(chuàng)企業(yè)融資難題，助力美國經(jīng)濟成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。1980-2000年股權(quán)融資在美國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的占比從35%升至55%，1980-2000年期間科技企業(yè)IPO數(shù)量占比達到37.6%。期間美國科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展、業(yè)績持續(xù)上行，1980-90年代美股掀起以納斯達克為代表的科技股長牛行情。而股市的繁榮，又有效反哺了美國科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。1987年到2000年，信息通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從3.4%增長到6.2%，而制造業(yè)增加值占GDP比重從1980年的20%下降到2000年的15.1%。1995-1999年，美國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率年均復合增長率為9.7%，其中電腦及電子產(chǎn)品行業(yè)勞動生產(chǎn)率上漲幅度最大。在高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展下，美國經(jīng)濟增長逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)驅(qū)動。1988-1990年，全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長的貢獻率僅為16%左右，而到2001-2005年時期已明顯提高至64%。

3.新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展需活躍資本市場配合

當前我國融資結(jié)構(gòu)以銀行信貸為代表的間接融資為主。而2000年前后，隨著資本的逐漸積累以及勞動力成本的提升，我國要素稟賦優(yōu)勢開始轉(zhuǎn)向資本密集型行業(yè)。我國加入WTO和房地產(chǎn)市場化改革兩大因素催化下，以重工業(yè)為代表的資本密集型行業(yè)在我國產(chǎn)業(yè)中逐漸占據(jù)主導地位。首先，1998年國務院發(fā)布《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》，全面結(jié)束住房實物分配，2003年國務院發(fā)布《國務院關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，開啟了房地產(chǎn)市場化的進程。城鎮(zhèn)住房制度市場化改革背景下，國內(nèi)居民住房需求快速釋放，我國房地產(chǎn)市場進入黃金發(fā)展期，拉動鋼鐵、鋁材、水泥等原材料工業(yè)迅猛發(fā)展。另外，2001年加入WTO加速我國經(jīng)濟全球化進程，我國產(chǎn)業(yè)融入全球供應鏈，使制約我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)、人才、資金、市場等問題得以緩解，包括重化工業(yè)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始從紡服、食品等勞動密集型輕工業(yè)向原材料、機械設備等資本密集型重工業(yè)轉(zhuǎn)變，重工業(yè)總產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的比重從2000年的60%上升至2011年的72%。可見，過去我國的發(fā)展模式以投資為主要驅(qū)動力，傳統(tǒng)工業(yè)和地產(chǎn)業(yè)是主導產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)發(fā)展往往依賴以銀行信貸為代表的間接融資，造成了我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)長期以間接融資（信貸和非標）為主導，社融存量中銀行貸款占比長期超過60%，股權(quán)占比不到5%。

發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要直接融資配合，活躍資本市場意義重大。我國宏觀經(jīng)濟背景正處在由大到強的階段，未來需要通過積極培育高科技含量的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)來加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級，持續(xù)地為我國經(jīng)濟增長提供動力。由于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)具備輕資產(chǎn)、高研發(fā)、盈利和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的特質(zhì)，所以在發(fā)展過程中面臨明顯的信貸約束，更多通過股權(quán)融資來獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金。我們在《硬科技的區(qū)域分布和股市占比-20231128》中梳理了A股的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司，可以發(fā)現(xiàn)這些公司研發(fā)投入力度明顯更高，且長期貸款比重較低。截至23Q3，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重為5.3%，明顯高于全部A股的2.0%。從A股上市公司長期借款占比來看，2018-2022年戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)長期借款占資產(chǎn)總額比重的均值僅為1.34%、明顯低于全部A股（非金融）的10.2%。

因此，培育新質(zhì)生產(chǎn)力需要轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，而從國際對比的視角來看，當前中國直接融資的比重尚且較低，仍有較大的提升空間。以社融存量衡量，2022年股票、債券等直接融資方式在美國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的占比達66%，而我國僅為17%，其中股市融資僅占4%。借鑒美國1980-2000年間，直接融資支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的歷史經(jīng)驗，未來需加快實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)從間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變，為科創(chuàng)企業(yè)提供更加便利、多元化的融資渠道，解決制約企業(yè)發(fā)展的融資難題，加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力以促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。而直接融資的配合離不開活躍的資本市場，我們認為應從進一步完善資本市場制度建設、加強多層次資本市場聯(lián)動等方面出發(fā)活躍資本市場，推動“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)，助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

（本文作者荀玉根，海通證券首席經(jīng)濟學家、研究所副所長）

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