（本文作者朱鶴，中國金融四十人研究院）

過去兩年我國居民部門經(jīng)歷了一場“從增值到保值”的配置行為模式轉(zhuǎn)化。圍繞上述現(xiàn)象，比較主流的解釋認(rèn)為這是居民部門因為經(jīng)濟預(yù)期弱、資產(chǎn)價格重估壓力較大等原因而采取的避險行為，即風(fēng)險偏好下降。

但本文研究發(fā)現(xiàn)，同樣是經(jīng)濟下行壓力較大、資產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈重估的2014-2015年，并沒有出現(xiàn)類似情況；同時，過去兩年我國居民面臨的償債壓力事實上在緩解，債務(wù)對現(xiàn)金流的擠出效應(yīng)在減弱，因此也可以基本排除來自居民部門負(fù)債端的壓力對居民行為的影響。

本文認(rèn)為，居民資產(chǎn)配置行為發(fā)生顯著變化的底層邏輯是：居民預(yù)期到未來工資收入的不確定性在上升，需要通過持有更多低風(fēng)險的安全資產(chǎn)來對沖未來工資收入的不確定性。通過重新審視所謂的“低風(fēng)險、低收益”安全資產(chǎn)，本文還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過價格水平修正后的安全資產(chǎn)實際收益率其實并不低。

本文進一步分析認(rèn)為，單個家庭的這種調(diào)整有其道理，但當(dāng)整個居民部門都在做類似的事情，則會產(chǎn)生合成謬誤，可能讓居民部門陷入某種“安全陷阱”之中。此時只有依靠強力的外部干預(yù)才能幫助居民部門走出“陷阱”，盡早完成資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡。

一、居民部門持有安全資產(chǎn)的意愿顯著提高

過去兩年，居民存款大幅增加的現(xiàn)象一直是市場普遍關(guān)注并討論的話題。如圖1所示，2022和2023年我國住戶部門存款共增加了34.5萬億元，顯著超過了過去十余年的趨勢水平，幾乎等于2014-2019年六年里新增存款的總和（35.5萬億元）。

除了銀行存款這類典型的安全資產(chǎn)，居民部門對保險類產(chǎn)品的偏好也明顯上升。2023年，我國壽險保費收入為2.76萬億元，同比增速為12.8%，是2018年以來的最高增速。

與此同時，居民增持房地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)的意愿在下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2023年我國新建住宅銷售面積為9.47億平米，銷售額為10.3萬億元，僅為2021年同期水平的60%。根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，2023年我國百強房企實現(xiàn)銷售操盤金額為54049.5億元，僅為2021年的50%。

2023年，我國權(quán)益市場的表現(xiàn)低于年初預(yù)期，全年呈震蕩下跌走勢。按照我們的估算，截至2023年三季度，居民部門持有的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模（股票加非貨幣基金）約為43.4萬億，比2023年一季度少了4萬億。

按照我們對居民資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的估算，截至2023年三季度，我國居民持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比例為56.3%，比2021年底下降了1.8個百分點；權(quán)益資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比例為9%，比2021年底下降了2.1個百分點，兩者合計下降了3.9個百分點（居民持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的具體估值方法，見簡報《資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)了嗎？》）。相應(yīng)的，居民持有的存款、貨幣基金和理財占比為34.7%，比2021年底增加了3.9個百分點。

換言之，過去兩年我國居民部門經(jīng)歷了一場“從增值到保值”的配置行為模式轉(zhuǎn)化。

固收類金融資產(chǎn)包括存款、理財和貨幣基金。權(quán)益類金融資產(chǎn)包括非貨幣基金和股票。

圍繞上述現(xiàn)象，比較主流的解釋認(rèn)為這是居民部門因為經(jīng)濟預(yù)期弱、資產(chǎn)價格重估壓力較大等原因而采取的避險行為，即風(fēng)險偏好下降。但是，同樣是經(jīng)濟下行壓力較大、資產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈重估的2014-2015年，我們并沒有觀察到類似的情況。2014-2015年期間我國同樣面臨比較嚴(yán)峻的經(jīng)濟壓力，房地產(chǎn)市場、股票市場和外匯市場相繼出現(xiàn)劇烈調(diào)整。從統(tǒng)計局給出的名義房價指數(shù)看，2015年那一輪房地產(chǎn)價格調(diào)整的幅度甚至大于本輪房地產(chǎn)價格的調(diào)整幅度。

在這樣的背景下，如圖2所示，居民部門并沒有表現(xiàn)出明顯的減持風(fēng)險資產(chǎn)的行為。2014年末資本市場流傳的一句戲言叫“賣房炒股”，生動描繪了當(dāng)時居民部門調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)配置的行為——主要是在不同風(fēng)險資產(chǎn)內(nèi)做配置調(diào)整，而沒有顯著增加安全資產(chǎn)的持有。

2014年三季度之后，來自居民部門的資金開始涌入股市，再疊加估值增加，股票和基金占居民部門資產(chǎn)比重快速上升。而在2015年下半年股票和匯率相繼出現(xiàn)大幅資產(chǎn)估值波動后，居民部門再次回到了房地產(chǎn)市場。

在這個過程中，存款等安全資產(chǎn)的占比始終保持穩(wěn)定，到2016年底安全資產(chǎn)的占比（32.1%）甚至還略低于2014年的水平（34%）。

換言之，如果居民部門認(rèn)為經(jīng)濟壓力是暫時性的，那么即使這種下行壓力非常顯著且同時出現(xiàn)了多種資產(chǎn)價格的劇烈下降，居民部門的風(fēng)險偏好也未必會出現(xiàn)明顯變化。

同時，我們還可以基本排除來自居民部門負(fù)債端的壓力對居民行為的影響。我們按照BIS給出的公式和平均久期，測算了我國居民部門對應(yīng)的償債比率，來衡量我國居民部門面臨的負(fù)債壓力。

如圖3所示，在2008年金融危機之前，我們看到了發(fā)達國家平均償債比率出現(xiàn)快速上漲，表明這個階段居民部門債務(wù)帶來的現(xiàn)金流壓力在不斷增加。隨后，發(fā)達國家經(jīng)歷了較長時間的償債比率下降，這其中既有發(fā)達國家央行降低利率的影響，也是居民部門自身努力降杠桿的結(jié)果。

其中，17國包括奧地利、比利時、加拿大、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、意大利、日本、韓國、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典、美國。

我國季度償債比率在2016-2021年出現(xiàn)了持續(xù)且快速的上漲，主要驅(qū)動因素是我國居民貸款規(guī)模大幅上升。

2022年以來，17國的平均償債比率開始上升，直接原因是發(fā)達經(jīng)濟體快速加息導(dǎo)致這些國家居民部門的償債壓力有所增加。同一時期，我國居民的償債比率開始下降，這其中既有央行下調(diào)貸款利率的影響，也有居民部門自身主動減少貸款的努力。截至2023年四季度，我國居民部門的償債比率為8.8%，低于2019年底的水平（8.9%）。

在估算我國季度居民可支配收入時，我們只納入了工資和利息收入，并未包括轉(zhuǎn)移支付部分，因此我國居民部門實際的償債比率要低于8.8%，明顯低于樣本國家的平均水平。綜上，我國居民的負(fù)債端風(fēng)險仍處于可控水平，且過去兩年里我國居民面臨的償債壓力事實上在緩解，債務(wù)對現(xiàn)金流的擠出效應(yīng)在減弱。

二、“屋漏偏逢連夜雨”

我們認(rèn)為，居民配置行為發(fā)生顯著變化的底層邏輯是：居民預(yù)期到未來工資收入的不確定性在上升，需要通過持有更多低風(fēng)險的安全資產(chǎn)來對沖未來工資收入的不確定性。

通常來說，居民的可支配收入有三個主要來源：工資收入，轉(zhuǎn)移支付以及財產(chǎn)性收入。按照統(tǒng)計定義，財產(chǎn)性收入主要包括利息和股息，股票和房地產(chǎn)價格上漲帶來的資本利得并不屬于財產(chǎn)性收入。但在現(xiàn)實中，股票和房地產(chǎn)價格變動導(dǎo)致的估值變化往往被家庭視為實際的收入變化，因此資產(chǎn)估值變動帶來的損益也可以被看做財產(chǎn)性收入的一部分，如此一來財產(chǎn)性收入就成為未來現(xiàn)金流變動的風(fēng)險來源。

當(dāng)居民認(rèn)為未來工資收入的不確定性增加時，為了保證未來現(xiàn)金流入的穩(wěn)定，居民部門的理性選擇就是降低財產(chǎn)性收入的不確定性，即減少對高風(fēng)險資產(chǎn)的持有，同時增加對低風(fēng)險的安全資產(chǎn)的持有。

這一邏輯在學(xué)術(shù)界已經(jīng)得到證實。早期關(guān)于家庭金融的學(xué)術(shù)研究就發(fā)現(xiàn)，工資收入不確定性會降低居民部門持有風(fēng)險資產(chǎn)意愿。例如，Pratt and Zeckhauser（1987）把居民部門平衡資產(chǎn)估值風(fēng)險和工資收入風(fēng)險的做法叫做“適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險厭惡（proper risk aversion）”，并用這一機制解釋為何居民部門持有的風(fēng)險資產(chǎn)總是低于理論模型預(yù)計的水平。

Bertaut（1998）和Haliassos and Bertaut（1995）通過分析美國消費者金融調(diào)查（Survey of Consumer Finances）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)工資收入風(fēng)險與家庭持有股票的可能性呈反比關(guān)系，F(xiàn)ratantoni（2001）也發(fā)現(xiàn)工資收入風(fēng)險增加會降低家庭部門持有風(fēng)險資產(chǎn)的水平。Brown等人（2021）進一步指出，工資收入不確定性增加會促使家庭部門減少持有股票等中高風(fēng)險資產(chǎn)，同時持有更多的像存款、國債等低風(fēng)險資產(chǎn)。

（本文作者朱鶴，中國金融四十人研究院）

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