（本文作者朱鶴，中國金融四十人研究院）

 

過去兩年我國居民部門經(jīng)歷了一場“從增值到保值”的配置行為模式轉(zhuǎn)化。圍繞上述現(xiàn)象，比較主流的解釋認為這是居民部門因為經(jīng)濟預(yù)期弱、資產(chǎn)價格重估壓力較大等原因而采取的避險行為，即風險偏好下降。

但本文研究發(fā)現(xiàn)，同樣是經(jīng)濟下行壓力較大、資產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈重估的2014-2015年，并沒有出現(xiàn)類似情況；同時，過去兩年我國居民面臨的償債壓力事實上在緩解，債務(wù)對現(xiàn)金流的擠出效應(yīng)在減弱，因此也可以基本排除來自居民部門負債端的壓力對居民行為的影響。

本文認為，居民資產(chǎn)配置行為發(fā)生顯著變化的底層邏輯是：居民預(yù)期到未來工資收入的不確定性在上升，需要通過持有更多低風險的安全資產(chǎn)來對沖未來工資收入的不確定性。通過重新審視所謂的“低風險、低收益”安全資產(chǎn)，本文還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過價格水平修正后的安全資產(chǎn)實際收益率其實并不低。

本文進一步分析認為，單個家庭的這種調(diào)整有其道理，但當整個居民部門都在做類似的事情，則會產(chǎn)生合成謬誤，可能讓居民部門陷入某種“安全陷阱”之中。此時只有依靠強力的外部干預(yù)才能幫助居民部門走出“陷阱”，盡早完成資產(chǎn)負債表的再平衡。

一、居民部門持有安全資產(chǎn)的意愿顯著提高

過去兩年，居民存款大幅增加的現(xiàn)象一直是市場普遍關(guān)注并討論的話題。如圖1所示，2022和2023年我國住戶部門存款共增加了34.5萬億元，顯著超過了過去十余年的趨勢水平，幾乎等于2014-2019年六年里新增存款的總和（35.5萬億元）。

除了銀行存款這類典型的安全資產(chǎn)，居民部門對保險類產(chǎn)品的偏好也明顯上升。2023年，我國壽險保費收入為2.76萬億元，同比增速為12.8%，是2018年以來的最高增速。

與此同時，居民增持房地產(chǎn)等風險資產(chǎn)的意愿在下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2023年我國新建住宅銷售面積為9.47億平米，銷售額為10.3萬億元，僅為2021年同期水平的60%。根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，2023年我國百強房企實現(xiàn)銷售操盤金額為54049.5億元，僅為2021年的50%。

2023年，我國權(quán)益市場的表現(xiàn)低于年初預(yù)期，全年呈震蕩下跌走勢。按照我們的估算，截至2023年三季度，居民部門持有的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模（股票加非貨幣基金）約為43.4萬億，比2023年一季度少了4萬億。

按照我們對居民資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)的估算，截至2023年三季度，我國居民持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比例為56.3%，比2021年底下降了1.8個百分點；權(quán)益資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比例為9%，比2021年底下降了2.1個百分點，兩者合計下降了3.9個百分點（居民持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的具體估值方法，見簡報《資產(chǎn)負債表開始修復了嗎？》）。相應(yīng)的，居民持有的存款、貨幣基金和理財占比為34.7%，比2021年底增加了3.9個百分點。

換言之，過去兩年我國居民部門經(jīng)歷了一場“從增值到保值”的配置行為模式轉(zhuǎn)化。

固收類金融資產(chǎn)包括存款、理財和貨幣基金。權(quán)益類金融資產(chǎn)包括非貨幣基金和股票。

圍繞上述現(xiàn)象，比較主流的解釋認為這是居民部門因為經(jīng)濟預(yù)期弱、資產(chǎn)價格重估壓力較大等原因而采取的避險行為，即風險偏好下降。但是，同樣是經(jīng)濟下行壓力較大、資產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈重估的2014-2015年，我們并沒有觀察到類似的情況。2014-2015年期間我國同樣面臨比較嚴峻的經(jīng)濟壓力，房地產(chǎn)市場、股票市場和外匯市場相繼出現(xiàn)劇烈調(diào)整。從統(tǒng)計局給出的名義房價指數(shù)看，2015年那一輪房地產(chǎn)價格調(diào)整的幅度甚至大于本輪房地產(chǎn)價格的調(diào)整幅度。

在這樣的背景下，如圖2所示，居民部門并沒有表現(xiàn)出明顯的減持風險資產(chǎn)的行為。2014年末資本市場流傳的一句戲言叫“賣房炒股”，生動描繪了當時居民部門調(diào)整風險資產(chǎn)配置的行為——主要是在不同風險資產(chǎn)內(nèi)做配置調(diào)整，而沒有顯著增加安全資產(chǎn)的持有。

2014年三季度之后，來自居民部門的資金開始涌入股市，再疊加估值增加，股票和基金占居民部門資產(chǎn)比重快速上升。而在2015年下半年股票和匯率相繼出現(xiàn)大幅資產(chǎn)估值波動后，居民部門再次回到了房地產(chǎn)市場。

在這個過程中，存款等安全資產(chǎn)的占比始終保持穩(wěn)定，到2016年底安全資產(chǎn)的占比（32.1%）甚至還略低于2014年的水平（34%）。

換言之，如果居民部門認為經(jīng)濟壓力是暫時性的，那么即使這種下行壓力非常顯著且同時出現(xiàn)了多種資產(chǎn)價格的劇烈下降，居民部門的風險偏好也未必會出現(xiàn)明顯變化。

同時，我們還可以基本排除來自居民部門負債端的壓力對居民行為的影響。我們按照BIS給出的公式和平均久期，測算了我國居民部門對應(yīng)的償債比率，來衡量我國居民部門面臨的負債壓力。

如圖3所示，在2008年金融危機之前，我們看到了發(fā)達國家平均償債比率出現(xiàn)快速上漲，表明這個階段居民部門債務(wù)帶來的現(xiàn)金流壓力在不斷增加。隨后，發(fā)達國家經(jīng)歷了較長時間的償債比率下降，這其中既有發(fā)達國家央行降低利率的影響，也是居民部門自身努力降杠桿的結(jié)果。

其中，17國包括奧地利、比利時、加拿大、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、意大利、日本、韓國、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典、美國。

我國季度償債比率在2016-2021年出現(xiàn)了持續(xù)且快速的上漲，主要驅(qū)動因素是我國居民貸款規(guī)模大幅上升。

2022年以來，17國的平均償債比率開始上升，直接原因是發(fā)達經(jīng)濟體快速加息導致這些國家居民部門的償債壓力有所增加。同一時期，我國居民的償債比率開始下降，這其中既有央行下調(diào)貸款利率的影響，也有居民部門自身主動減少貸款的努力。截至2023年四季度，我國居民部門的償債比率為8.8%，低于2019年底的水平（8.9%）。

在估算我國季度居民可支配收入時，我們只納入了工資和利息收入，并未包括轉(zhuǎn)移支付部分，因此我國居民部門實際的償債比率要低于8.8%，明顯低于樣本國家的平均水平。綜上，我國居民的負債端風險仍處于可控水平，且過去兩年里我國居民面臨的償債壓力事實上在緩解，債務(wù)對現(xiàn)金流的擠出效應(yīng)在減弱。

二、“屋漏偏逢連夜雨”

我們認為，居民配置行為發(fā)生顯著變化的底層邏輯是：居民預(yù)期到未來工資收入的不確定性在上升，需要通過持有更多低風險的安全資產(chǎn)來對沖未來工資收入的不確定性。

通常來說，居民的可支配收入有三個主要來源：工資收入，轉(zhuǎn)移支付以及財產(chǎn)性收入。按照統(tǒng)計定義，財產(chǎn)性收入主要包括利息和股息，股票和房地產(chǎn)價格上漲帶來的資本利得并不屬于財產(chǎn)性收入。但在現(xiàn)實中，股票和房地產(chǎn)價格變動導致的估值變化往往被家庭視為實際的收入變化，因此資產(chǎn)估值變動帶來的損益也可以被看做財產(chǎn)性收入的一部分，如此一來財產(chǎn)性收入就成為未來現(xiàn)金流變動的風險來源。

當居民認為未來工資收入的不確定性增加時，為了保證未來現(xiàn)金流入的穩(wěn)定，居民部門的理性選擇就是降低財產(chǎn)性收入的不確定性，即減少對高風險資產(chǎn)的持有，同時增加對低風險的安全資產(chǎn)的持有。

這一邏輯在學術(shù)界已經(jīng)得到證實。早期關(guān)于家庭金融的學術(shù)研究就發(fā)現(xiàn)，工資收入不確定性會降低居民部門持有風險資產(chǎn)意愿。例如，Pratt and Zeckhauser（1987）把居民部門平衡資產(chǎn)估值風險和工資收入風險的做法叫做“適當?shù)娘L險厭惡（proper risk aversion）”，并用這一機制解釋為何居民部門持有的風險資產(chǎn)總是低于理論模型預(yù)計的水平。

Bertaut（1998）和Haliassos and Bertaut（1995）通過分析美國消費者金融調(diào)查（Survey of Consumer Finances）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)工資收入風險與家庭持有股票的可能性呈反比關(guān)系，F(xiàn)ratantoni（2001）也發(fā)現(xiàn)工資收入風險增加會降低家庭部門持有風險資產(chǎn)的水平。Brown等人（2021）進一步指出，工資收入不確定性增加會促使家庭部門減少持有股票等中高風險資產(chǎn)，同時持有更多的像存款、國債等低風險資產(chǎn)。

 

（本文作者朱鶴，中國金融四十人研究院）

本文僅代表作者觀點。