（本文作者祝波，上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授）

 

科技創(chuàng)新是推動我國高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑，金融為科技創(chuàng)新發(fā)展提供重要資金支持。根據(jù)中央金融工作會議精神，2024年以來，我國持續(xù)優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展科技金融，促進科技創(chuàng)新發(fā)展?？萍冀鹑诎斯蓹?quán)投資基金，股權(quán)投資基金與科技貸款、資本市場、科技保險等都是科技金融的重要組成部分，為科技創(chuàng)新發(fā)展提供資金支持和服務(wù)。

一、股權(quán)投資基金是科技創(chuàng)新發(fā)展的重要支撐

（1）股權(quán)基金是科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的重要資金來源

VC（Venture Capital）和PE (Private Equity)都屬于股權(quán)投資基金范疇。我國的股權(quán)投資基金目前都是私募基金，因此，我國的股權(quán)投資基金就是廣義上的私募股權(quán)基金。根據(jù)國際慣例，VC享受更多的優(yōu)惠政策而單獨列出，并與PE并列，PE包括了并購基金。理論上界定，VC主要投資前端，主要是初創(chuàng)期企業(yè)，而PE主要投資后端，主要是成長期、成熟期等階段的企業(yè)。股權(quán)投資基金為科技創(chuàng)新企業(yè)成長提供資金支持，股權(quán)基金的發(fā)達程度，在一定程度上決定科技創(chuàng)新活躍程度。我國需要進一步發(fā)揮股權(quán)投資基金的主觀能動性，對科技創(chuàng)新企業(yè)提供全生命周期的支持，為科技創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供充裕的資金來源。

（2）我國上市公司投資機構(gòu)滲透率逐步增長

根據(jù)財聯(lián)社創(chuàng)投通的數(shù)據(jù)，2023年度，中企在A股313家上市公司中236家有投資機構(gòu)參與，投資機構(gòu)滲透率為75.4%，也就是每100家上市公司，有75家左右獲得過投資機構(gòu)的資金支持。其中，科創(chuàng)板上市公司的投資機構(gòu)滲透率為98.51%，創(chuàng)業(yè)板的投資機構(gòu)滲透率為76.36%，北交所的投資機構(gòu)滲透率為64.94%。作為對比，2023年，中企在港股上市的投資機構(gòu)滲透率為70.77%，在美股上市的投資機構(gòu)滲透率為32.35%。

我國上市公司中的投資機構(gòu)滲透率呈現(xiàn)逐步增長的趨勢，根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，我國2017年VC/PE的滲透率為56.5%，2018年為56.5%，2019年為66.9%，2020年為65.3%，2021年為67%，2022年為69.3%。由此可見，股權(quán)基金對我國科技企業(yè)的成長扮演重要角色。

（3）我國股權(quán)基金擁有較大的發(fā)展和提升空間

相對于發(fā)達國家的股權(quán)投資基金，我國股權(quán)基金起步較晚，從募集到退出，各個環(huán)節(jié)運行機制還不夠健全。在募集環(huán)節(jié)，長期資金進入股權(quán)基金的力度不夠；在退出環(huán)節(jié)，退出通道相對比較狹窄。目前階段，LP投資人的投資理念約束、股權(quán)投資基金的專業(yè)能力，IPO退出和S基金份額轉(zhuǎn)讓通道依然擁擠，在一定程度上制約了中國股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展。

我國股權(quán)基金行業(yè)需要健康發(fā)展。股權(quán)基金行業(yè)的健康發(fā)展歸根結(jié)底取決于經(jīng)濟發(fā)展的活力和政策的引導(dǎo)。經(jīng)濟的活力可以促進科技成果轉(zhuǎn)化以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展，為股權(quán)基金的項目投資提供重要拉力。對股權(quán)基金的政策引導(dǎo)，可以引導(dǎo)激發(fā)更多社會資金投向股權(quán)基金，為股權(quán)基金的募集提供資金源泉。通過市場機制發(fā)揮作用，形成規(guī)模不同、賽道各異、關(guān)注不同階段項目的股權(quán)基金集聚群，為股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展提供合力。

二、股權(quán)投資基金健康發(fā)展的底層邏輯

股權(quán)基金的成立經(jīng)過募投管退四個環(huán)節(jié)。充裕的資金來源是股權(quán)基金發(fā)展的基礎(chǔ)；雄厚的投資項目的能力與投后管理能力是股權(quán)基金發(fā)展的根本支撐；豐富多元的退出通道是股權(quán)基金實現(xiàn)收益的重要保障。募投管退之間的相互作用，推進股權(quán)基金的系統(tǒng)演進。成功的投資項目案例以及投資收益數(shù)據(jù)，會吸引LP積極響應(yīng)下一輪的資金募集。募集資金越多，越容易找到優(yōu)秀的項目；募集資金越多，越容易聚集優(yōu)秀人才，越能給被投企業(yè)更多資源支持；投后管理做得越專業(yè)到位，被投企業(yè)越是容易上市，股權(quán)基金越容易通過IPO收回投資收益；股權(quán)基金成功退出獲得投資收益，反過來又會影響募集，為下一輪募集提供重要基礎(chǔ)，從而實現(xiàn)募投管退的良性循環(huán)。

（1）有充足的科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)企業(yè)存量和增量

社會上必須擁有一定的科技創(chuàng)新企業(yè)存量，并保持一定的增量，股權(quán)基金能夠選擇到優(yōu)質(zhì)項目和優(yōu)秀團隊進行投資，這是股權(quán)投資基金發(fā)展的基礎(chǔ)條件?？萍紕?chuàng)新企業(yè)存量和增量的存在，起決定作用的是實體經(jīng)濟的發(fā)展動力以及國家鼓勵科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的政策。

篩選投資項目是股權(quán)基金管理機構(gòu)的重要步驟。股權(quán)投資基金根據(jù)自身定位及優(yōu)勢，從幾個維度進行評估，篩選熟悉的賽道，選擇合適的項目，判斷被投企業(yè)管理團隊創(chuàng)造價值的能力，判斷賽道的市場總量、所投企業(yè)的市場前景，以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力等。一般來說，越是具有品牌優(yōu)勢的股權(quán)基金管理人，越容易受到優(yōu)質(zhì)項目或優(yōu)秀團隊的青睞。反過來，越是優(yōu)質(zhì)的項目或優(yōu)秀的團隊，越會對股權(quán)投資基金進行選擇。優(yōu)秀團隊選擇股權(quán)投資基金，除了獲得資金的支持以外，更多的是希望得到戰(zhàn)略資源的支持和管理咨詢幫助等。股權(quán)基金和項目之間相互選擇，相互博弈，最終達成的結(jié)果往往是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)選擇優(yōu)質(zhì)的股權(quán)基金，優(yōu)質(zhì)的股權(quán)基金能選到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，實現(xiàn)了共贏。各個層級的企業(yè)與股權(quán)投資基金在某種程度上也可以達到一種均衡。強者越強，越來越弱，馬太效應(yīng)在此也得到體現(xiàn)。

（2）擁有豐富多元的股權(quán)基金退出通道

退出是真正實現(xiàn)股權(quán)基金投資收益的重要環(huán)節(jié)，只有完成了現(xiàn)實退出，股權(quán)基金才算是實現(xiàn)了真正意義上的投資收益。

退出時機、退出多少、退出方式，要審時度勢，需要股權(quán)基金進行專業(yè)的判斷和經(jīng)驗的積累。在這個環(huán)節(jié)，股權(quán)基金偏好于IPO適時退出；有的企業(yè)通過并購來退出；有的企業(yè)通過回購?fù)顺?；有的企業(yè)通過S基金份額轉(zhuǎn)讓退出。隨著資本市場的進一步完善，股權(quán)基金的退出有了更多的通道選擇。退出與優(yōu)質(zhì)項目的選擇、投后管理也是息息相關(guān)的。越是優(yōu)質(zhì)的項目，優(yōu)秀的團隊，好的賽道，更容易獲得上市的機會，這時候股權(quán)基金退出更容易。

（3）股權(quán)基金能夠給被投企業(yè)帶來資金和戰(zhàn)略資源

投后管理是幫助目標企業(yè)價值提升的重要環(huán)節(jié)，是實現(xiàn)投資收益不可輕視的環(huán)節(jié)。股權(quán)基金通過提供資源和管理輔助，輔助被投企業(yè)快速成長，為獲得較高收益提供重要支撐。

投入管理管什么？投后管理可以是錦上添花，也可以是雪中送炭。股權(quán)基金給被投企業(yè)不僅提供資金，更重要的是提供戰(zhàn)略性資源，包括管理的支持、客戶的支持、市場的支持等。如果能提供戰(zhàn)略資源，可以加快被投企業(yè)的成長速度，企業(yè)IPO概率更大，上市的時間也可能會更短一點。比如，高瓴資本提出深度價值創(chuàng)造的投后管理理念，打破傳統(tǒng)的投后服務(wù)，強調(diào)深度價值創(chuàng)造，構(gòu)建了優(yōu)秀的投后管理團隊，形成數(shù)字化、精益管理等專業(yè)團隊，依托被投企業(yè)的高層管理團隊，在理念、工具、資源方面給予支持，輔助被投企業(yè)進行核心競爭力重塑。

投后管理是創(chuàng)造價值的重要環(huán)節(jié)，是促進被投企業(yè)快速成長的重要環(huán)節(jié)。在現(xiàn)實中，很多股權(quán)基金存在投后管理理念、行業(yè)經(jīng)驗、專業(yè)人才等方面的制約，投后管理沒有提升到應(yīng)有的較高位置。優(yōu)秀的股權(quán)基金，發(fā)揮在某些賽道、某些領(lǐng)域的資源優(yōu)勢，對初創(chuàng)期或者成長期的被投企業(yè)提供資源支持，包括在市場、客戶、管理和人才等方面，幫助被投企業(yè)快速成長，實現(xiàn)IPO，從而達到退出實現(xiàn)投資收益的目標。

（4）LP投資者的投資意愿和充裕的長期資本進入

募集資金是股權(quán)基金運行的重要環(huán)節(jié)。通過私募方式募集到資金是股權(quán)基金成立的基礎(chǔ)，沒有募集資金的能力無法設(shè)立股權(quán)基金。

股權(quán)基金募集的難易取決于基金管理人的投資項目成功案例、投后管理能力以及退出收益業(yè)績情況。一般來說，投資項目越成功，收益越穩(wěn)定，再次募集資金的能力就會越強，越是有成功案例的基金管理人越容易受到LP投資人的信任與關(guān)注。反之，沒有成功案例，沒有品牌效應(yīng)的基金管理人募集資金就很困難。募集資金能否獲得成功的關(guān)鍵因素在于基金管理人的品牌。無論是人民幣基金還是外幣基金，良好的口碑和品牌，眾多成功的投資項目案例，業(yè)內(nèi)認可的投后管理能力，這些都是LP投資者關(guān)注的因素。

三、股權(quán)基金發(fā)展的路徑與策略

實現(xiàn)股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展，重在兩個層面作出努力，一是股權(quán)基金視角，重視募投管退四個環(huán)節(jié)的相互關(guān)聯(lián)和相互支持，形成一個有效運行的良性循環(huán)。二是從政府視角，為股權(quán)投資基金的發(fā)展提供更好的政策支持，特別是募集和退出環(huán)節(jié)的通道。

（一）股權(quán)基金視角加強募投管退的良性循環(huán)

股權(quán)基金在募投管退四個環(huán)節(jié)，都要逐步構(gòu)建自己的品牌，明確自己的定位，在行業(yè)里邊形成特色鮮明、定位清晰的股權(quán)基金品牌。最重要的是在投資環(huán)節(jié)和投后管理環(huán)節(jié)，強化優(yōu)質(zhì)企業(yè)和優(yōu)秀團隊的篩選，加強投后管理，提升被投企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，為被投企業(yè)成長提供強有力的幫助。

（1）聚焦行業(yè)，打造投資項目的品牌

在投資項目環(huán)節(jié)，股權(quán)基金要識別選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行投資。股權(quán)基金投資項目的水平，選擇項目或企業(yè)的能力，取決于股權(quán)基金管理團隊的專業(yè)能力、專業(yè)素養(yǎng)及市場化操作水平。

股權(quán)基金公司要明確自身定位，聚焦賽道，聚集資源，體現(xiàn)股權(quán)基金的特色，形成獨特的有別于競爭對手的品牌特點。VC和PE根據(jù)自身優(yōu)勢，選擇熟悉的賽道，根據(jù)不同階段的項目特點，采取不同的投資策略以及組合策略，實現(xiàn)投資價值最大化。隨著股權(quán)基金股權(quán)行業(yè)的發(fā)展，大而全、沒有明確定位的股權(quán)基金越來越難以生存，即使是頭部股權(quán)基金，也要突出自己的特色，聚焦于特定行業(yè)，通過資源優(yōu)化，實現(xiàn)生存發(fā)展。

規(guī)模不同的股權(quán)基金，各自尋找自己的定位，形成大中小搭配的共生格局。中小型股權(quán)基金投資某些行業(yè)的特定階段的企業(yè)。天使基金主要投資初創(chuàng)期的項目或企業(yè)；創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資成長期的項目；PE主要投成長期、IPO前或成熟期的企業(yè)。有些大型股權(quán)基金公司可能全生命周期進行投資，從種子期、成長期、成熟期、衰退期都有相對應(yīng)的股權(quán)基金進行服務(wù)支持，比如，頭部基金有天使基金、創(chuàng)投基金、PE前期、PE（并購基金）等，投資不同階段的項目，形成全生命周期的股權(quán)投資。

在完全市場化的投資領(lǐng)域，要培育并吸引更多的股權(quán)基金股權(quán)投資專業(yè)人才。以上海為例，2024年，上海加強優(yōu)化股權(quán)投資機構(gòu)的空間布局，支持打造股權(quán)投資集聚區(qū)，實現(xiàn)一大批懂專業(yè)、懂產(chǎn)業(yè)、有豐富經(jīng)驗的股權(quán)基金股權(quán)投資專家的集聚，為科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，為中國高質(zhì)量發(fā)展奠定重要的股權(quán)投資人才基礎(chǔ)。

（2）重視并加強投后管理，幫助被投企業(yè)價值創(chuàng)造

在股權(quán)投資行業(yè)競爭越來越大的背景下，投后管理變得越來越重要，越來越體現(xiàn)一個股權(quán)基金的能力和品牌。投后管理既要關(guān)注常規(guī)的投后管理業(yè)務(wù)，更重要的是主動出擊，為被企業(yè)提出資源和管理的支持，讓廣大創(chuàng)業(yè)者感知到投后管理的能力和品牌。

首先是從理念層面加大對投后管理的重視度。投后管理的主要目標是多個維度規(guī)避風(fēng)險，最大限度實現(xiàn)被投企業(yè)的價值增值，追求最大的投資收益。建立完善的管理機制，投后管理對口人員要熟悉已投企業(yè)的行業(yè)，了解被投企業(yè)的市場、上下游企業(yè)等信息，深入?yún)⑴c已投資企業(yè)的股東會、董事會，必要時提供戰(zhàn)略咨詢并實時發(fā)現(xiàn)問題，并保持較強的執(zhí)行力，保障各種支持方案有效落地。

其次，加強幫助被投企業(yè)提升價值創(chuàng)造的能力。加強投后管理部門的人員配備，設(shè)立專門的投后管理部門，加大投后管理人才的培育以及集聚， 明確工作職責(zé)，分工跟蹤被投資企業(yè)進行投后管理，為已投項目提供服務(wù)和管理支持。越來越多的優(yōu)質(zhì)項目更加看重投后管理帶來的價值改善，如幫助協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈等資源，完善公司治理結(jié)構(gòu)，制定合適的發(fā)展戰(zhàn)略等支持。

再次，投后管理的制度化。通過制度安排，加強投后管理與投資決策的聯(lián)動，驗證前期投資的邏輯和成效，為后續(xù)投資積累良好的投資經(jīng)驗。在投資決策環(huán)節(jié)，讓投后管理部門提前參與進來，從戰(zhàn)略層面提升投后管理的價值。定期進行投前與投后的共同復(fù)盤工作，對于每個投資項目進行內(nèi)部驗證，并共同推動項目退出，形成規(guī)范化流程。投后管理和募集資金也要做好聯(lián)動，讓LP投資人感受到投后管理的能力和品牌，獲得更多LP投資人的青睞。

（二）政府視角加強募集與退出環(huán)節(jié)的政策支持

加強對股權(quán)投資基金的募集和退出環(huán)節(jié)的政策支持，通過雙管齊下，促進股權(quán)基金高質(zhì)量發(fā)展，從而完善科技金融生態(tài)。從政府視角，最重要的是為股權(quán)投資基金的發(fā)展提供更好的政策環(huán)境。在募集環(huán)節(jié)，國家引導(dǎo)更多長期資本投入到股權(quán)投資基金中來；在退出環(huán)節(jié)，可以通過政策體系開辟更多的股權(quán)基金退出通道，讓股權(quán)投資基金更容易退出。

（1）募集環(huán)節(jié)政策體系的完善與支持

在募集環(huán)節(jié)，可以提供更多的政策的支持，引導(dǎo)更多長期資金進入股權(quán)基金。在募集環(huán)節(jié)，廣開長期資金來源。募集是股權(quán)基金獲得資金的源泉，對于股權(quán)基金來說，是否擁有充裕的長期的資金來源，決定了股權(quán)基金的發(fā)達程度。政策能夠做到的是完善政策體系，支持更多長期資金按照市場化規(guī)則進入股權(quán)基金，比如社?；?、保險資金、銀行理財子資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長期資金進入股權(quán)投資基金。做好長期資金的風(fēng)險防范和監(jiān)管機制，支持長期資金按照市場規(guī)則進行投資和退出，為股權(quán)基金的募集提供更多的長期的、穩(wěn)定的資源來源。

（2）退出環(huán)節(jié)政策體系的完善與支持

在退出環(huán)節(jié)，激活并規(guī)范資本市場，拓展股權(quán)基金退出通道。在退出通道方面，國家進一步加強資本市場的改革開放，積極對接國際資本市場，加強資本市場的監(jiān)管規(guī)范，為股權(quán)投資者退出奠定更好的條件和環(huán)境。

股權(quán)基金偏好于IPO退出方式，注冊制為IPO退出提供了更多機會。注冊制需要進一步完善運行機制，加強監(jiān)管機制，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)更容易通過注冊進入資本市場，獲得資本市場的支持；同時，對于不能達到資本市場要求的上市企業(yè)及時清退出資本市場。我國資本市場需要進一步改革和完善，加大資本市場的監(jiān)管和制度的規(guī)范，進一步與國際資本市場接軌，真正發(fā)揮資本市場的融資功能、價值發(fā)現(xiàn)功能、資源配置功能等。

完善政策支持體系，促進股權(quán)基金的退出通道的拓展和創(chuàng)新，為股權(quán)的退出提供更多的通道以及更加便利的條件。在傳統(tǒng)的IPO、并購、回購、清算等退出方式下，拓展S基金等退出通道，為基金份額轉(zhuǎn)讓提供了新的通道。我國S基金快速發(fā)展，但是S基金規(guī)模相對較小，運行機制還不健全，需要進一步完善機制，擴大通過S基金收購份額實現(xiàn)股權(quán)基金股權(quán)退出的規(guī)模。

 

（本文作者祝波，上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授）

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