本文作者張曉晶，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任

疫情以來(lái)，由房地產(chǎn)市場(chǎng)下行與股市表現(xiàn)不佳引起的資產(chǎn)端沖擊，導(dǎo)致中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)調(diào)整，一定程度上抑制了總需求擴(kuò)張，拖累了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。由此，引發(fā)了中國(guó)是否發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退的熱議；甚至有觀點(diǎn)將當(dāng)下的中國(guó)和1990年代的日本進(jìn)行類(lèi)比，認(rèn)為中國(guó)可能重蹈日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退，陷入長(zhǎng)期停滯局面。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退概念是日本學(xué)者辜朝明在上個(gè)世紀(jì)90年代研究日本資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候提出的。盡管就學(xué)術(shù)界而言，這一概念并不十分嚴(yán)謹(jǐn)，但有三個(gè)特征非常明顯，即資產(chǎn)縮水、債務(wù)收縮和經(jīng)濟(jì)衰退。其中，資產(chǎn)負(fù)債表是最為關(guān)鍵的傳導(dǎo)渠道，而由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向負(fù)債（或成本）最小化所形成的債務(wù)收縮是最為關(guān)鍵的作用機(jī)制。

鑒于中國(guó)各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表均未出現(xiàn)真正意義上的收縮（即債務(wù)負(fù)增長(zhǎng)），加上資產(chǎn)縮水尚處正常范圍以及經(jīng)濟(jì)保持韌性且實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，我們認(rèn)為中國(guó)并未發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

首先，從資產(chǎn)端看，資產(chǎn)價(jià)格跌幅尚處正常范圍內(nèi)。

在疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但整體跌幅有限。從房?jī)r(jià)變動(dòng)來(lái)看，70個(gè)大中城市住宅價(jià)格指數(shù)自2022年二季度起進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，截至2023年末累計(jì)降幅為8.3%。其中，一線城市相對(duì)穩(wěn)健，二三線城市降幅較大，分別累計(jì)下跌6.6%和10.8%。從股價(jià)變化來(lái)看，2022年至今，上證綜指從3632點(diǎn)高位回落，一度跌至2700點(diǎn)，累計(jì)最大降幅為25.6%，現(xiàn)已重回2900點(diǎn)上方。總體而言，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格跌幅尚屬正常，遠(yuǎn)不到資產(chǎn)價(jià)格暴跌或崩潰的地步。

相比之下，日本卻要嚴(yán)重得多。20世紀(jì)90年代以來(lái)，日本過(guò)快收緊貨幣和房地產(chǎn)政策導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂，股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)先后進(jìn)入大幅調(diào)整階段。從股票市場(chǎng)來(lái)看，日經(jīng)225指數(shù)在1990年初接近3.9萬(wàn)點(diǎn)，至1992年1.4萬(wàn)點(diǎn)的階段性底部累計(jì)下降63.0%，2003年4月一度跌破8000點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低。1989年日本上市公司總市值為4.3萬(wàn)億美元，1990年縮水至2.9萬(wàn)億美元，同比下降31.3%。從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，東京住房?jī)r(jià)格指數(shù)從1990年末248.3的高點(diǎn)，在一年內(nèi)跌幅達(dá)到24.7%，到1995年降至150以下，到2003年甚至跌至100以下，此后在100附近震蕩徘徊。日本土地價(jià)格自1991年起持續(xù)下跌，直到2006年首次恢復(fù)正增長(zhǎng)，1991-2005年土地價(jià)格平均降幅為49.8%。

其次，從負(fù)債端看，各部門(mén)債務(wù)均在增長(zhǎng)，遠(yuǎn)未到收縮程度。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退的重要特征之一是私人部門(mén)從追求利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)為負(fù)債最小化，由此引發(fā)債務(wù)收縮。1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重收縮：先是債務(wù)擴(kuò)張速度大幅放緩，1998年開(kāi)始債務(wù)持續(xù)收縮（負(fù)增長(zhǎng)），時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15年，直到2013年才轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。具體看，日本居民部門(mén)債務(wù)增速由1990年的10.5%下滑到1997年的1.2%。1998-2022年，居民債務(wù)一直處在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，年平均債務(wù)增速為-1.35%。日本企業(yè)部門(mén)債務(wù)增速由1990年的11.3%一路下滑至1997年的零增長(zhǎng)；1998年開(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，一直持續(xù)到2013年轉(zhuǎn)正；期間只有2005年和2008年是正值，1998-2022年平均債務(wù)增速為-2.6%。

與之形成強(qiáng)烈對(duì)比的是，中國(guó)居民和企業(yè)部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張速度盡管較大幅度放緩，但從未出現(xiàn)債務(wù)收縮（負(fù)增長(zhǎng)）。截至2023年末，居民和企業(yè)部門(mén)債務(wù)同比增速分別為6.9%和9.1%，雖然只及過(guò)去20年平均增速的一半，但距離衰退還非常遙遠(yuǎn)。具體來(lái)說(shuō)，居民部門(mén)債務(wù)增速有所下滑是事實(shí)，一些分項(xiàng)（如住房貸款）在個(gè)別季度也曾出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但得益于個(gè)體經(jīng)營(yíng)貸的較快增長(zhǎng)，居民總體債務(wù)水平一直處于擴(kuò)張狀態(tài)，并沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。企業(yè)部門(mén)債務(wù)自2015年10月中央提出去杠桿以來(lái)擴(kuò)張速度大幅下降，從2016年1季度的20.1%持續(xù)降至2018年4季度的6.3%，隨后小幅回升至10%左右，但始終沒(méi)有真正的債務(wù)收縮。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)部門(mén)債務(wù)中國(guó)有企業(yè)（包括地方融資平臺(tái)）債務(wù)占比約七成，而非國(guó)有企業(yè)債務(wù)僅占三成左右。雖然非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)較大，但鑒于國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期的穩(wěn)定器作用，特別是融資平臺(tái)公司受益于地方政府隱性擔(dān)保和中央政府真金白銀的支持，企業(yè)部門(mén)并未出現(xiàn)存量債務(wù)的絕對(duì)收縮。這一點(diǎn)與日本也有著本質(zhì)區(qū)別。此外，政府部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張較為給力，2020年一季度以來(lái)，政府部門(mén)債務(wù)季度平均增速達(dá)到16.1%，幾乎是私人部門(mén)債務(wù)增速的2倍，有效緩解了私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。

第三，從經(jīng)濟(jì)增速看，經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)韌性且實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退并非只是指資產(chǎn)負(fù)債表本身的收縮，更重要的是，這一收縮可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。比如，受資產(chǎn)負(fù)債表衰退影響，日本陷入了長(zhǎng)達(dá)30年的經(jīng)濟(jì)停滯。1990年以來(lái)，隨著資產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，日本經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期維持在1%左右。日本在全球經(jīng)濟(jì)份額逐年下滑，從1994年17.9%的峰值降至2023年的3.5%。

相比之下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯快于世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了重要支撐。2023年我國(guó)GDP超過(guò)126萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.2%，比上年加快2.2個(gè)百分點(diǎn)，回升向好趨勢(shì)進(jìn)一步鞏固。中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有望超過(guò)30%，是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大引擎。

以上三方面分析（也可以稱作“三個(gè)鐵證”）表明，以“資產(chǎn)縮水、債務(wù)收縮和經(jīng)濟(jì)衰退”為主要特征的所謂資產(chǎn)負(fù)債表衰退在中國(guó)并沒(méi)有發(fā)生。資產(chǎn)價(jià)格下跌引起資產(chǎn)縮水是有的，但其中最為重要的作用機(jī)制即債務(wù)收縮引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，則根本沒(méi)有——事實(shí)上，中國(guó)各部門(mén)債務(wù)還在擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)還在較快增長(zhǎng)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）