本文作者解運亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達(dá)證券宏觀研究助理

核心觀點

市場低估了CPI的上漲。今年2月CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，核心CPI同比為2022年2月以來最高漲幅。CPI同比漲幅較高，既有春節(jié)錯月因素，也有經(jīng)濟(jì)體消費需求增長的拉動。1）春節(jié)錯月拉升CPI同比。今年春節(jié)在2月，去年春節(jié)是1月，春節(jié)錯月因素導(dǎo)致今年同期的基數(shù)偏低。2）2月環(huán)比漲幅擴(kuò)大顯示當(dāng)月消費需求亦有增長。春節(jié)期間食品消費需求、出行和文娛消費需求大量增加帶動了CPI環(huán)比，被市場低估的CPI走出“W型”的雙底形態(tài)。

地產(chǎn)和基建項目停工帶動PPI回落。PPI同比表現(xiàn)低于市場預(yù)期，我們認(rèn)為，2月春節(jié)假日影響下工業(yè)生產(chǎn)處于傳統(tǒng)淡季，因此全國PPI環(huán)比下降、同比降幅擴(kuò)大。而黑色系相關(guān)價格環(huán)比回落較多或是2月PPI降幅擴(kuò)大的關(guān)鍵。1）在春節(jié)期間，由于房地產(chǎn)、基建項目停工，鋼材、水泥等行業(yè)需求減弱，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、水泥制造價格環(huán)比下降。2）在采掘和原材料行業(yè)中，黑色系相關(guān)價格均出現(xiàn)較大回落。而下游行業(yè)中，除食品、醫(yī)藥行業(yè)外，多個下游行業(yè)價格環(huán)比均有不同程度的改善。

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性弱改善。截至今年2月，CPI、PPI價格水平雙負(fù)的局面已經(jīng)被打破。2月CPI的轉(zhuǎn)正有春節(jié)錯月的影響，但當(dāng)月需求亦有增長。2月PPI同比、環(huán)比均出現(xiàn)回落，背后有地產(chǎn)、基建項目因春節(jié)停工的影響?？傮w看，CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正、環(huán)比增長較多，被市場低估的CPI走出了“W型”走勢的雙底形態(tài)。結(jié)合年初的進(jìn)出口貿(mào)易和物價數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并呈弱改善跡象，但結(jié)構(gòu)分化很大。經(jīng)濟(jì)不同部門出現(xiàn)分化，出口數(shù)據(jù)超預(yù)期、服務(wù)業(yè)價格上漲，顯示出口和服務(wù)業(yè)等部門在改善，但地產(chǎn)部門仍在繼續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性弱改善。

風(fēng)險因素：地緣政治風(fēng)險，國際油價上漲超預(yù)期等。

正文

一、CPI走出“W型”的雙底形態(tài)

今年2月CPI同比上升0.7%，前值為-0.8%，且此次CPI同比漲幅高于市場預(yù)期（同花順預(yù)期值：0.3%）。2月CPI同比漲幅較高，既有春節(jié)錯月因素，也有經(jīng)濟(jì)體消費需求增長的拉動：

1）春節(jié)錯月拉升CPI同比。今年春節(jié)在2月，去年春節(jié)是1月，春節(jié)錯月因素導(dǎo)致今年同期的基數(shù)偏低。這與我們在前期報告中指出“春節(jié)錯位轉(zhuǎn)向拉升CPI，2月CPI同比增速大概率回正” 的觀點一致（見已外發(fā)報告《價格水平先向著1%邁進(jìn)》）。

2）除基數(shù)等技術(shù)性原因外，2月環(huán)比漲幅擴(kuò)大顯示當(dāng)月消費需求亦有增長。CPI環(huán)比上漲較多，主要是春節(jié)期間食品消費需求增加，出行和文娛消費需求也大量增加?？梢钥吹?，2月交通工具租賃費，旅游，電影等價格環(huán)比漲幅較大，介于12.5%-23.0%之間。不僅如此，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅比1月擴(kuò)大0.8個百分點，為2022年2月以來最高漲幅，這些表現(xiàn)與今年春節(jié)期間出游人數(shù)等數(shù)據(jù)大超預(yù)期相互對應(yīng)。

另一個消費需求增長的證據(jù)是，在2月CPI同比變動中，翹尾影響約-0.6個百分點，而價格變動的新漲價因素為1.3個百分點，由此也可以看出春節(jié)錯月有基數(shù)影響，但當(dāng)月的新變動影響也非常大。

食品消費中，節(jié)前豬肉漲價并非CPI環(huán)比上漲的關(guān)鍵。春節(jié)前，豬肉價格出現(xiàn)一波上漲，2月CPI環(huán)比大增，是否意味著豬價迎來拐點？我們認(rèn)為，節(jié)前豬肉漲價并非CPI環(huán)比上漲的關(guān)鍵。2月全國居民消費價格環(huán)比上漲1.0%中，食品煙酒類價格環(huán)比變動影響CPI上漲0.63個百分點，而鮮菜和鮮果食品價格環(huán)比上漲共影響CPI上漲0.37個百分點（圖3），與之形成對比的是豬肉價格上漲，甚至整個畜肉類價格上漲最多影響CPI 0.1個百分點。

二、地產(chǎn)和基建項目停工帶動PPI回落

今年2月PPI同比降幅擴(kuò)大至2.7%，PPI同比表現(xiàn)低于市場預(yù)期。我們認(rèn)為，2月有春節(jié)因素的影響，工業(yè)生產(chǎn)處于傳統(tǒng)淡季，因此全國PPI環(huán)比下降。其中，PPI生產(chǎn)資料價格環(huán)比下降0.3%，降幅較1月擴(kuò)大；生活資料價格環(huán)比下降0.1%，降幅則有收窄。

黑色系相關(guān)價格環(huán)比回落較多或是2月PPI降幅擴(kuò)大的關(guān)鍵。

1）在春節(jié)期間，由于房地產(chǎn)、基建項目停工，鋼材、水泥等行業(yè)需求減弱，導(dǎo)致黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、水泥制造價格環(huán)比分別下降0.4%和1.4%，而黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)在1月環(huán)比仍在上漲（圖7）。

2）分類別來看，在采掘和原材料行業(yè)中，黑色系相關(guān)的價格均出現(xiàn)較大回落。而下游行業(yè)中，除食品、醫(yī)藥行業(yè)外，多個下游行業(yè)價格環(huán)比均有不同程度的改善（圖7）。

三、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性弱改善

截至今年2月，CPI、PPI價格水平雙負(fù)的局面已經(jīng)被打破。雖然2月CPI的轉(zhuǎn)正有春節(jié)錯月的影響，但當(dāng)月需求亦有增長。2月PPI同比、環(huán)比均出現(xiàn)回落，背后有地產(chǎn)、基建項目因春節(jié)停工的影響。

總體看，CPI走出了“W型”走勢的雙底形態(tài)。我們前期指出，去年是疫后正?；牡谝荒辏杲?jīng)濟(jì)修復(fù)經(jīng)歷了一些波折，一至四季度GDP環(huán)比呈現(xiàn)“W型”。去年四季度，經(jīng)濟(jì)駛?cè)?ldquo;W”的第二個底（見已外發(fā)報告《經(jīng)濟(jì)可能是“W型”修復(fù)》）。目前來看，CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正、環(huán)比增長較多，我們認(rèn)為CPI已走出了“W型”的雙底形態(tài)。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并呈弱改善跡象，但結(jié)構(gòu)分化很大。經(jīng)濟(jì)不同部門分化較大，結(jié)合年初的進(jìn)出口貿(mào)易和物價數(shù)據(jù)來看，出口數(shù)據(jù)超預(yù)期、服務(wù)業(yè)價格上漲，顯示出口和服務(wù)業(yè)等部門在改；但與此同時，地產(chǎn)部門仍在繼續(xù)下行，地產(chǎn)相關(guān)的居住環(huán)比價格仍低于2021-2023年年初的水平。

風(fēng)險因素：地緣政治風(fēng)險，國際油價上漲超預(yù)期等。

（本文僅代表作者個人觀點）