本文作者郭磊，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

 

報(bào)告摘要

第一，3月制造業(yè)PMI為50.8，環(huán)比前值的49.1上行1.7個(gè)點(diǎn)。在前期報(bào)告《從3月EPMI看新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)需比例變化》中，我們認(rèn)為根據(jù)EPMI特征判斷，“3月制造業(yè)PMI大概率環(huán)比回升，春節(jié)分布相似的四個(gè)年份3月PMI環(huán)比為1.2-1.3個(gè)點(diǎn)，中性預(yù)計(jì)3月PMI為50.3”。實(shí)際上出來(lái)的PMI數(shù)據(jù)要明顯高于這一預(yù)期。

第二，3月是節(jié)后復(fù)工季，PMI環(huán)比季節(jié)性回升并不意外，意外的是幅度進(jìn)一步超季節(jié)性。這個(gè)背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么？從企業(yè)類型分項(xiàng)看，3月貢獻(xiàn)明顯偏高的是小企業(yè)PMI，環(huán)比上行達(dá)3.9個(gè)點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，大中企業(yè)是原材料、固定資產(chǎn)投資敏感型，小企業(yè)則主要是出口需求敏感型、服務(wù)業(yè)需求敏感型。比如我們觀測(cè)小企業(yè)PMI，可以看到其與新出口訂單較高的相關(guān)性（圖3）。恰恰出口、服務(wù)業(yè)這兩個(gè)領(lǐng)域3月改善較為明顯，出口訂單指數(shù)環(huán)比上行5.0個(gè)點(diǎn)，讀數(shù)創(chuàng)13個(gè)月以來(lái)最高；服務(wù)業(yè)環(huán)比上行1.4個(gè)點(diǎn)，讀數(shù)創(chuàng)9個(gè)月以來(lái)最高。

第三，和出口訂單好轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)，主流出口行業(yè)產(chǎn)需好轉(zhuǎn)。統(tǒng)計(jì)局指出，汽車、計(jì)算機(jī)通信電子、化纖橡塑等行業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)較上月增加，木材加工及家具、計(jì)算機(jī)通信電子等行業(yè)產(chǎn)需位于高景氣區(qū)間。在前期報(bào)告《如何看銅與螺紋鋼價(jià)格的走勢(shì)背離》中，我們亦指出年初以來(lái)“制造業(yè)和建筑業(yè)背離”，其中制造業(yè)應(yīng)是受益于低庫(kù)存和外需改善，“2024年全球庫(kù)存同處在低位，外需條件可能處于一輪好轉(zhuǎn)過(guò)程中，從全球PMI來(lái)看，其自2023年11月起亦連續(xù)走強(qiáng)”。

第四，建筑業(yè)表現(xiàn)不及制造業(yè)。從建筑業(yè)PMI來(lái)看，3月開(kāi)工季其環(huán)比上行2.7個(gè)點(diǎn)，這一幅度低于季節(jié)性（圖4）。建筑業(yè)新訂單指數(shù)處于48.2的偏低位；土木建筑業(yè)PMI亦繼續(xù)在60以下；建筑業(yè)影響的黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)產(chǎn)需指數(shù)低于臨界點(diǎn)。建筑產(chǎn)業(yè)鏈景氣偏低主要與地產(chǎn)投資低位、部分省市化債過(guò)程中基建投資存在約束有關(guān)。

第五，值得注意的是，PMI產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)3月環(huán)比下行0.7個(gè)點(diǎn)。我們理解一則是建筑業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的拖累，從高頻數(shù)據(jù)看，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等價(jià)格偏弱；二則是供給增長(zhǎng)較快的新產(chǎn)業(yè)價(jià)格的影響，2月PPI數(shù)據(jù)中，鋰離子電池制造、新能源車整車制造、計(jì)算機(jī)通信電子等行業(yè)價(jià)格就處于環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。3月EPMI（戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)PMI）3月購(gòu)進(jìn)價(jià)格和銷售價(jià)格環(huán)比分別下降3.3和5.2個(gè)點(diǎn)。產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)尚未轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，這意味著PPI短期內(nèi)仍將處于低位。

第六，我們知道，季度GDP統(tǒng)計(jì)以生產(chǎn)法為基礎(chǔ)，1-2月工業(yè)增加值本就開(kāi)局增速較高，3月PMI進(jìn)一步超預(yù)期對(duì)應(yīng)季度GDP增速有超市場(chǎng)預(yù)期的可能。這對(duì)穩(wěn)定微觀預(yù)期具有積極意義；同時(shí)，關(guān)于后續(xù)政策空間，市場(chǎng)在理解上可能會(huì)有分化。

第七，3月PMI亦顯示了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的短板項(xiàng)所在；產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)偏弱也亟待改變。前者改善的機(jī)會(huì)是二季度廣義財(cái)政的進(jìn)一步落地，包括專項(xiàng)債節(jié)奏的加快、增發(fā)國(guó)債實(shí)物工作量的形成，以及“三大工程”的推進(jìn)；后者改善的機(jī)會(huì)除增量財(cái)政的影響之外，還可能包括GDP單位能耗目標(biāo)下的供給端調(diào)控，以及對(duì)新產(chǎn)業(yè)“加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)統(tǒng)籌布局和投資引導(dǎo)”等。

正文

3月制造業(yè)PMI為50.8，環(huán)比前值的49.1上行1.7個(gè)點(diǎn)。在前期報(bào)告《從3月EPMI看新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)需比例變化》中，我們認(rèn)為根據(jù)EPMI特征判斷，“3月制造業(yè)PMI大概率環(huán)比回升，春節(jié)分布相似的四個(gè)年份3月PMI環(huán)比為1.2-1.3個(gè)點(diǎn)，中性預(yù)計(jì)3月PMI為50.3”。實(shí)際上出來(lái)的PMI數(shù)據(jù)要明顯高于這一預(yù)期。

在報(bào)告《從3月EPMI看新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)需比例變化》中，我們指出：預(yù)計(jì)3月制造業(yè)PMI大概率上行。新興產(chǎn)業(yè)景氣環(huán)比大幅上行9.3個(gè)點(diǎn)，與季節(jié)性上行幅度基本相當(dāng)。傳統(tǒng)制造業(yè)開(kāi)工率漲跌互現(xiàn)，但上行行業(yè)居多。傳統(tǒng)外需型制造業(yè)預(yù)計(jì)3月景氣會(huì)有明顯改善，主要約束在建筑產(chǎn)業(yè)鏈的部分領(lǐng)域。綜合新興、傳統(tǒng)兩個(gè)方面，我們預(yù)計(jì)3月制造業(yè)PMI大概率環(huán)比回升。春節(jié)分布相似的四個(gè)年份3月PMI環(huán)比為1.2-1.3個(gè)點(diǎn)，所以中性預(yù)計(jì)3月PMI為50.3。

實(shí)際上出來(lái)的3月PMI為50.8，2023年12月-2024年3月分別為49.0、49.2、49.1、50.8。

3月是節(jié)后復(fù)工季，PMI環(huán)比季節(jié)性回升并不意外，意外的是幅度進(jìn)一步超季節(jié)性。這個(gè)背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么？從企業(yè)類型分項(xiàng)看，3月貢獻(xiàn)明顯偏高的是小企業(yè)PMI，環(huán)比上行達(dá)3.9個(gè)點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，大中企業(yè)是原材料、固定資產(chǎn)投資敏感型，小企業(yè)則主要是出口需求敏感型、服務(wù)業(yè)需求敏感型。比如我們觀測(cè)小企業(yè)PMI，可以看到其與新出口訂單較高的相關(guān)性。恰恰出口、服務(wù)業(yè)這兩個(gè)領(lǐng)域3月改善較為明顯，出口訂單指數(shù)環(huán)比上行5.0個(gè)點(diǎn)，讀數(shù)創(chuàng)13個(gè)以來(lái)最高；服務(wù)業(yè)環(huán)比上行1.4個(gè)點(diǎn)，讀數(shù)創(chuàng)9個(gè)月以來(lái)最高。

2024年3月大中小型PMI分別為51.1、50.6、50.3，環(huán)比分別上行0.7、1.5、3.9個(gè)點(diǎn)。

3月新出口訂單指數(shù)為51.3，屬2023年3月以來(lái)最高，環(huán)比上行5.0個(gè)點(diǎn)。

3月服務(wù)業(yè)PMI為52.4，屬2023年7月以來(lái)最高，環(huán)比上行1.4個(gè)點(diǎn)。

和出口訂單好轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)，主流出口行業(yè)產(chǎn)需好轉(zhuǎn)。統(tǒng)計(jì)局指出，汽車、計(jì)算機(jī)通信電子、化纖橡塑等行業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)較上月增加，木材加工及家具、計(jì)算機(jī)通信電子等行業(yè)產(chǎn)需位于高景氣區(qū)間。在前期報(bào)告《如何看銅與螺紋鋼價(jià)格的走勢(shì)背離》中，我們亦指出年初以來(lái)“制造業(yè)和建筑業(yè)背離”，其中制造業(yè)應(yīng)是受益于低庫(kù)存和外需改善，“2024年全球庫(kù)存同處在低位，外需條件可能處于一輪好轉(zhuǎn)過(guò)程中，從全球PMI來(lái)看，其自2023年11月起亦連續(xù)走強(qiáng)”。

在報(bào)告《如何看銅與螺紋鋼價(jià)格的走勢(shì)背離》中，我們指出：從全球綜合PMI來(lái)看，其在2023年10月的低點(diǎn)為50.0，2023年11月-12月分別為50.5、51.0，2024年1-2月則進(jìn)一步上升為51.8、52.1。中國(guó)2024年1-2月美元計(jì)價(jià)出口累計(jì)同比增長(zhǎng)7.1%。低基數(shù)是背景之一，但不是唯一原因。1-2月出口環(huán)比2023年12月出口增長(zhǎng)達(dá)74%，明顯超歷史季節(jié)性。7.1%對(duì)應(yīng)的兩年復(fù)合增速為-0.94%，如全年保持這一復(fù)合增速，則2024年出口同比為2.9%，較2023年年度出口增速的-4.6%將明顯恢復(fù)。

建筑業(yè)表現(xiàn)不及制造業(yè)。從建筑業(yè)PMI來(lái)看，3月開(kāi)工季其環(huán)比上行2.7個(gè)點(diǎn)，這一幅度低于季節(jié)性。建筑業(yè)新訂單指數(shù)處于48.2的偏低位；土木建筑業(yè)PMI亦繼續(xù)在60以下；建筑業(yè)影響的黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)產(chǎn)需指數(shù)低于臨界點(diǎn)。建筑產(chǎn)業(yè)鏈景氣偏低主要與地產(chǎn)投資低位、部分省市化債過(guò)程中基建投資存在約束有關(guān)。

2024年3月建筑業(yè)PMI為56.2，環(huán)比上行2.7個(gè)點(diǎn)。這一幅度低于季節(jié)性，2012-2019年3月建筑業(yè)PMI環(huán)比均值為3.2個(gè)點(diǎn)；2021-2023年3月環(huán)比均值為4.5個(gè)點(diǎn)。

從同比變化來(lái)看，3月建筑業(yè)PMI同比較去年下降9.4個(gè)點(diǎn)，降幅較2月進(jìn)一步擴(kuò)大。

3月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為48.2，環(huán)比小幅上行0.9個(gè)點(diǎn)。3月土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為59.8。

值得注意的是，PMI產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)3月環(huán)比下行0.7個(gè)點(diǎn)。我們理解一則是建筑業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的拖累，從高頻數(shù)據(jù)看，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等價(jià)格偏弱；二則是供給增長(zhǎng)較快的新產(chǎn)業(yè)價(jià)格的影響，2月PPI數(shù)據(jù)中，鋰離子電池制造、新能源車整車制造、計(jì)算機(jī)通信電子等行業(yè)價(jià)格就處于環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。3月EPMI（戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)PMI）3月購(gòu)進(jìn)價(jià)格和銷售價(jià)格環(huán)比分別下降3.3和5.2個(gè)點(diǎn)。產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)尚未轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，這意味著PPI短期內(nèi)仍將處于低位。

2024年3月PMI產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)為47.4，2023年12月-2024年3月分別為47.7、47.0、48.1、47.4。從產(chǎn)出價(jià)格偏弱背后影響因素來(lái)看：

一是建筑業(yè)產(chǎn)品價(jià)格。3月焦煤期貨價(jià)（期末值，下同）、環(huán)渤海動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)環(huán)比分別錄得-14.3%、-9.0%，螺紋鋼期貨價(jià)環(huán)比-13.0%，玻璃期貨價(jià)環(huán)比-14.6%，全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)環(huán)比-1.7%。

二是新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格。在近期報(bào)告《從3月EPMI看新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)需比例變化》中，我們指出：EPMI價(jià)格指標(biāo)明顯偏弱，購(gòu)進(jìn)價(jià)格和銷售價(jià)格環(huán)比分別下降3.3和5.2個(gè)點(diǎn)，這一點(diǎn)與前期部分新興產(chǎn)業(yè)PPI價(jià)格環(huán)比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的特征也比較一致。供給速度整體快于需求影響供需格局、價(jià)格和利潤(rùn)空間。3月產(chǎn)需比例2.5，這一指標(biāo)在2021-2023年均值分別為0.7、2.2和3.3，從這三年的變化看，我們能看出產(chǎn)能供給的逐步上來(lái)。所以今年政府工作報(bào)告關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)統(tǒng)籌布局和投資引導(dǎo), 防止產(chǎn)能過(guò)剩和低水平重復(fù)建設(shè)”。后續(xù)政策如何推進(jìn)，產(chǎn)需比例中期將如何變化值得繼續(xù)觀察”。

我們知道，季度GDP統(tǒng)計(jì)以生產(chǎn)法為基礎(chǔ)，1-2月工業(yè)增加值本就開(kāi)局增速較高，3月PMI進(jìn)一步超預(yù)期對(duì)應(yīng)季度GDP增速有超市場(chǎng)預(yù)期的可能。這對(duì)穩(wěn)定微觀預(yù)期具有積極意義；同時(shí)，關(guān)于后續(xù)政策空間，市場(chǎng)在理解上可能會(huì)有分化。3月PMI亦顯示了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的短板項(xiàng)所在；產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)偏弱也亟待改變。前者改善的機(jī)會(huì)是二季度廣義財(cái)政的進(jìn)一步落地，包括專項(xiàng)債節(jié)奏的加快、增發(fā)國(guó)債實(shí)物工作量的形成，以及“三大工程”的推進(jìn)；后者改善的機(jī)會(huì)除增量財(cái)政的影響之外，還可能包括GDP單位能耗目標(biāo)下的供給端調(diào)控，以及對(duì)新產(chǎn)業(yè)“加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)統(tǒng)籌布局和投資引導(dǎo)”等。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：2024年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，海外補(bǔ)庫(kù)存斜率超預(yù)期，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售和投資下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，國(guó)內(nèi)三大工程推進(jìn)建設(shè)力度超預(yù)期，新產(chǎn)業(yè)政策力度超預(yù)期。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202403/t20240329_1954066.html

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202403/t20240329_1954066.html

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）