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萬科集團（000002.SZ）和聯(lián)想控股（03396.HK）最近發(fā)布了2023年業(yè)績報告。萬科是盈利的，歸屬于上市公司股東的凈利潤為121.6億元，但能不能活下去卻成了社會熱點。萬科打破了連續(xù)31年分紅的慣例，董事會主席郁亮、總裁祝九勝、監(jiān)事會主席解凍自年報發(fā)布起自愿領(lǐng)取月薪稅前1萬元。這些信號反映出處境極為艱險。

聯(lián)想控股的年報顯示，2023年凈虧損為38.74億元，而上年凈利潤為11.67 億元，同比轉(zhuǎn)虧。（注：聯(lián)想控股是聯(lián)想集團的母公司，2001年將旗下自有品牌業(yè)務(wù)和代理分銷業(yè)務(wù)分拆為聯(lián)想集團和神州數(shù)碼。）

我對一般公司的損益并不太關(guān)注，但這兩家都是我非常熟悉且多年引為樣板的公司，不能不引起思考。我進而想到了1984年這一“中國現(xiàn)代公司的元年”，萬科和聯(lián)想都是這一年誕生的。萬科的“陽光下的利潤”和聯(lián)想的“管理三要素”是我二三十年前就接受的商業(yè)理念。我對中國商業(yè)的觀察，在某種程度上就是通過對這些公司的觀察進行的。

在1984年那個因鄧小平視察深圳特區(qū)、進一步開放14個沿海港口城市、洛杉磯奧運會、中英簽署關(guān)于香港問題的聯(lián)合聲明、商品經(jīng)濟被寫入《中共中央關(guān)于經(jīng)濟體制改革的決定》而永載史冊的年份，中國誕生了一批日后具有顯著度的公司。如果要我選出“1984年誕生的十大公司”，我會寫下這樣的名字——

工商銀行、海爾、聯(lián)想、萬科、正泰、上海大眾、健力寶、科龍、四通、南德。

后面這四家，四通、南德已不知所終，科龍被幾番折騰后在2006年賣給了海信，健力寶與鼎盛時完全不可比，我也是上網(wǎng)才發(fā)現(xiàn)其還有產(chǎn)品銷售。

40年，這些企業(yè)將以何種方式總結(jié)既往？無論如何，40年屹立不倒，以世界少見的速度增長到今天的規(guī)模（注：工商銀行、聯(lián)想集團、萬科、海爾都是世界500強公司），我們都要給它們足夠的尊重。

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關(guān)于萬科的壓力和挑戰(zhàn)，首先是整個行業(yè)衰退的問題。

2023年中國住宅新開工面積已不足7億平方米，較2019年高點下降了59%。2024年前兩個月，百強房企銷售業(yè)績下滑超過50%，萬科銷售同比也下滑40%多。如果繼續(xù)這樣的跌法，大部分企業(yè)都會完蛋。道理很簡單，沒有基本的銷售收入，根本覆蓋不了當(dāng)初按正常發(fā)展?fàn)顟B(tài)所購置土地的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

那么借錢過冬行不行呢？“屋漏偏逢連夜雨”，現(xiàn)在萬科面對的很多銀行，融資政策有變化，要用項目抵押去貸款，不給信用債了。信用債是個總數(shù)、大數(shù)，自己容易調(diào)節(jié)，項目貸是拿一個個符合要求的具體項目去審，根據(jù)工程進度撥付，數(shù)量少，來得慢。

中房集團原董事長孟曉蘇說：“萬科是個優(yōu)等生，如果班上有一個學(xué)生不好，那可以認(rèn)為是這個學(xué)生的問題。如果學(xué)生都不好，連三好生都出了問題，那問題就不在學(xué)生了。”這話確實有一定道理。

但萬科自身有沒有該反省的地方呢？2018年萬科就提出要活下去，現(xiàn)在看，壓力是遠遠不夠的。可能是因為彼時銷售、利潤還在增長，如2019年收入同比上漲約24%，歸母凈利潤同比上漲15%，利潤接近389億元。所以雖然預(yù)感到行業(yè)會收縮，但并沒有真正收手。

《地產(chǎn)總裁參考》出品人潘永堂給出的數(shù)據(jù)顯示，2018年到2023年萬科拿地額分別是1316億、1610億、1349億、1274億、241億、384億元。其中2018年到2021年，年均拿地額為1421億元，2022年到2023年才大幅下降。

萬科不是不了解自身的問題。2021年，是萬科上市之后，繼1995年、2008年的第三次利潤下降，歸屬于上市公司股東的凈利潤為225億元，同比下降45.7%。

在2022年3月發(fā)布2021年年報的致股東信中，郁亮寫道，“盡管公司在行業(yè)中較早意識到高速增長終將結(jié)束，但慚愧的是，我們的行為未能堅決擺脫高增長慣性。當(dāng)追逐規(guī)模仍然流行、土地爭奪愈演愈烈的時候，部分城市的投資追高冒進，對市場判斷過于樂觀，一些項目的投資預(yù)期沒有實現(xiàn)，導(dǎo)致毛利率下滑。同時，各城市公司能力參差不齊，部分表現(xiàn)較弱的公司和項目，影響了整體業(yè)績。”

不是看不到問題，是看到后解決的力度不夠。也可能有僥幸，認(rèn)為自己一定是幸運兒。

上個月我在香港和陳啟宗（恒隆集團及恒隆地產(chǎn)董事長）先生交流，當(dāng)時他正在寫恒隆集團、恒隆地產(chǎn)兩家上市公司的致股東函。寫一篇要花很長時間。2007年，20多個內(nèi)地發(fā)展商到香港，他告訴他們，約20年后他們中有60%會賺錢，其中5%至10%會成為超級富豪，余下40%中一半會陷入困境或退出，剩下的會破產(chǎn)。他說，他當(dāng)時太樂觀了，現(xiàn)在大概90%甚至更多都不行了。

陳啟宗已經(jīng)退休，留下了一個穩(wěn)健的恒隆。截至2023年底，恒隆集團的凈負(fù)債率為28.6%，恒隆地產(chǎn)的凈負(fù)債率為31.9%。恒隆的策略一直是“只選好的，只做對的”，進入內(nèi)地33年一共建了11座恒隆廣場，相當(dāng)于3年一座。

在《致股東函》中，光是解釋因為投資杭州項目導(dǎo)致凈負(fù)債率比之前略有上升（大概3個多點），就花了很多篇幅。“做生意沒有免費的事，要奪得更長遠的策略優(yōu)勢，必須付出短期的財務(wù)代價”，而杭州恒隆“肯定有潛力成為該市的龍頭購物商場”，所以“我們不能錯過2018年的買地機會”，而且“中標(biāo)價完全在預(yù)算之內(nèi)”。

恒隆和萬科的業(yè)態(tài)不是一回事，不好簡單對比。但陳啟宗如此謹(jǐn)慎守紀(jì)律，不合事先確定的指標(biāo)，絕不下手，則值得借鑒。這可能與香港歷史上幾次金融地產(chǎn)風(fēng)暴的慘烈教訓(xùn)有關(guān)。悲劇不在眼前上演，不在自己身上上演，對悲劇的理解終究隔著一層。

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再來看一下聯(lián)想控股。最初看到虧損預(yù)告時，我想可能是聯(lián)想控股投資的金融業(yè)務(wù)，如盧森堡國際銀行等出了問題?？茨陥?，盧森堡國際銀行倒是給聯(lián)想控股創(chuàng)造了歸屬于公司權(quán)益持有人的利潤13.16億元。

虧損到底是怎么造成的？根據(jù)年報，聯(lián)想控股有兩大業(yè)務(wù)，一個是產(chǎn)業(yè)運營，具體包括聯(lián)想集團、聯(lián)泓集團、佳沃集團、盧森堡國際銀行。按照歸屬于公司權(quán)益持有人凈利潤的口徑，聯(lián)想集團貢獻了19.82億元利潤，聯(lián)泓集團貢獻了2.28億利潤，佳沃集團帶來了4.48億元虧損。加上盧森堡國際銀行，總共貢獻了30.78億元利潤。

另一大業(yè)務(wù)是產(chǎn)業(yè)孵化與投資，產(chǎn)生了55.74億元虧損，另有13.78億元的未分?jǐn)偺潛p（注：該項虧損未有具體說明，故不知對應(yīng)的底層資產(chǎn)是什么）。

產(chǎn)業(yè)孵化與投資板塊，在年報中顯示的主體包括：君聯(lián)資本、聯(lián)想之星、富瀚微（300613.SZ）、拉卡拉（300773.SZ）、東航物流（601156.SH）、正奇控股、君創(chuàng)租賃、弘毅投資、德濟醫(yī)院、漢口銀行、拜博口腔、融科物業(yè)投資及融科股份。逐個看，在同行中的表現(xiàn)都屬上乘。

問題在哪里？年報稱，主要是由于產(chǎn)業(yè)孵化與投資板塊推動上市企業(yè)數(shù)量有所下降、受資本市場波動以及減持進度放緩等因素影響，導(dǎo)致投資收益有所波動所致。

聯(lián)想控股投資的企業(yè)很多，很多投資是以公允價值法入賬，在會計準(zhǔn)則下就會表現(xiàn)出“公司收益隨被投資企業(yè)的市場價值變動而調(diào)整”的情況，也就是賬面的浮盈浮虧。但并不影響現(xiàn)金流本身。如果資本市場轉(zhuǎn)好，IPO多上幾家，說不定2024年就可能轉(zhuǎn)好。它們所投的項目，大部分都在科技創(chuàng)新的范疇。

看完年報，我對聯(lián)想控股的虧損沒有一開始那么擔(dān)心了。虧損的大頭和公允價值變動有關(guān)，并不意味著財務(wù)惡化。事實上，聯(lián)想控股的總債務(wù)與總資本之比已從2021年的61%下降到2023的55%。

但并不是沒有教訓(xùn)。我反而覺得，佳沃集團有很大教訓(xùn)。佳沃集團是農(nóng)業(yè)食品產(chǎn)業(yè)集團，聯(lián)想控股擁有接近78%的股份，高度控股。佳沃集團旗下的核心業(yè)務(wù)是高端水果和優(yōu)質(zhì)蛋白，水果業(yè)務(wù)是不錯的，但優(yōu)質(zhì)蛋白中的三文魚業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，該業(yè)務(wù)裝在*ST佳沃（300268.SZ，佳沃食品）里，該公司2023年凈虧損為13.67億元。

*ST佳沃在財報中表示，2023年受產(chǎn)銷量下調(diào)、三文魚價格回落、飼料價格處于行業(yè)歷史高位等因素影響，公司收入大幅下降、固定成本分?jǐn)偵仙Ｇ疫B續(xù)三年全球通貨膨脹壓力導(dǎo)致人工、運維、服務(wù)等運營成本處于高位，造成單位出籠成本和加工成本同比大幅上漲、毛利同比大幅下滑。同時，由于美元利率持續(xù)上升導(dǎo)致公司利息費用進一步增加。

數(shù)據(jù)顯示，2023年第四季度每公斤三文魚的出籠成本比銷售價格高0.02美元，全年三文魚產(chǎn)品毛利率為-12.75%。

這項三文魚業(yè)務(wù)又是哪來的？是佳沃集團2019年斥資9.20億美元私有化了智利三文魚公司Australis Seafoods S.A.，當(dāng)時的收購資金全是融資而來，典型的“蛇吞象”。雖然舉債吞下了一個三文魚巨頭，但資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)費用也一下子上去了。

Australis是智利一家上市公司，2017年三文魚產(chǎn)量占智利總產(chǎn)量的9%，收入3.99億美元，凈利潤7340萬美元，在智利的三文魚自然稟賦優(yōu)異的12區(qū)也擁有多張牌照。當(dāng)初佳沃的想法是“全球資源+中國消費”，沒有錯。問題是，收購幾年后發(fā)現(xiàn)，Australis被出售時就處于違反政府授權(quán)的超產(chǎn)狀態(tài)，它根據(jù)超產(chǎn)水平設(shè)定了交易價格，而這并不是一個完全合法合規(guī)的資產(chǎn)。故佳沃食品后來提起訴訟索賠，但至今無果。

2022年佳沃食品已對Australis資產(chǎn)計提了商譽減值12.29億元。Australis原來的所有者Quiroga則反咬一口，認(rèn)為佳沃是自己在收購交易中變得負(fù)債累累，“其債務(wù)水平之高，是基于任何公司都無法滿足的投資回報預(yù)期的”，故選擇訴訟，試圖解決自己的財務(wù)和業(yè)務(wù)管理問題。

在2023年4月14日舉行的業(yè)績說明會上，佳沃食品表示，智利子公司各項經(jīng)營成本高企，未來需要執(zhí)行前幾年曾發(fā)生超產(chǎn)的養(yǎng)殖中心的合規(guī)計劃，養(yǎng)殖中心的收獲量下降。與此同時，養(yǎng)殖的各項運維成本都會上升，運營資金緊張。

如果不是*ST佳沃的控股股東佳沃集團一直借錢支持，去年11月甚至直接豁免了近18億元的債務(wù)，*ST佳沃應(yīng)該已經(jīng)倒下。

聯(lián)想集團收購IBM PC業(yè)務(wù)是一個成功案例，發(fā)生在自己熟悉的領(lǐng)域。如果跨得太遠，未必是核心能力所在，一旦出現(xiàn)意想不到的問題，很可能眼睜睜看著也無能為力。

產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域很多人推崇美國的丹納赫公司，1984年創(chuàng)立，也是40年，目前市值1800多億美元。我曾和丹納赫中國的高管交流過，他們成功的一個重要經(jīng)驗就是不著急，有耐心，有的投資標(biāo)的一看幾年，乃至十年八年，先放在名單上。不符合設(shè)定的條件，就是不出手。我們中國的企業(yè)，心太急。

4

通過對萬科集團和聯(lián)想控股的初步觀察，我有幾點心得：

其一，以資產(chǎn)價格不斷上升為特征的“中國造富效應(yīng)”，如果不能說完全消失，也已經(jīng)大大縮水，只是小概率、結(jié)構(gòu)性的存在。誰都必須思考，在財富“縮水效應(yīng)”下的自處之道，新發(fā)展之道。

其二，一家企業(yè)需要仔細區(qū)分自己在過去所獲的利潤，哪些是靠真本領(lǐng)，哪些是靠“造富效應(yīng)”。這種反思并不能解決昨天的問題，但有助于未來不再邁入同一條河流。

其三，歷史再輝煌、管理者再優(yōu)秀的企業(yè)，都存在盲區(qū)。這是人性，也是無常。做企業(yè)就是九死一生。

其四，歷史上的“造富效應(yīng)”的確有非理性繁榮的種種問題，但也要看到，“造富效應(yīng)”不等于“負(fù)面效應(yīng)”，更不等于空對空的“龐氏騙局”。房地產(chǎn)、資本市場非常重要，除違法造富的情況外，這些領(lǐng)域的“造富效應(yīng)”總體利大于弊，即使出現(xiàn)“泡沫效應(yīng)”也不宜采取硬著陸的方式。因為它們和千行百業(yè)都關(guān)聯(lián)著，它們就是經(jīng)濟本身。如果那些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，因為持續(xù)的市場萎縮和財富收縮，活不下去，接下來的連帶影響難以想象。穩(wěn)定資產(chǎn)市場是一件大事，也許和發(fā)展實體經(jīng)濟一樣重要。如果資本市場不行，誰還愿意去投資創(chuàng)新企業(yè)？

40年花開花落，無悔有悔？生于1984的這些公司，走到今天個個都不容易，希望你們花再開。

也相信，總有花開。未必生于1984，可能是1994，2004，2014，或者，就在今天。

每一代有每一代的創(chuàng)業(yè)精神。不屈不撓，薪火永續(xù)。

（作者系人文財經(jīng)觀察家、秦朔朋友圈發(fā)起人）

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