本文作者梁中華，海通證券宏觀首席分析師；李俊、王宇晴，海通證券宏觀分析師

·投資要點(diǎn)·

經(jīng)濟(jì)概況：石油是命脈。沙特是中東第一大經(jīng)濟(jì)體和全球最大的石油出口國(guó)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴石油資源。從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，石油出口是經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)；從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，沙特高度集中于石油相關(guān)行業(yè)；從財(cái)政收入來(lái)看，石油收入是主要來(lái)源。此外，沙特的固定匯率制度也一定程度與其依賴石油資源有關(guān)。

尋求轉(zhuǎn)型：經(jīng)濟(jì)有隱患。沙特在依賴石油資源快速發(fā)展的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中也存在若干問(wèn)題。例如，沙特產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較大；沙特私人部門發(fā)展未達(dá)目標(biāo)；沙特青年失業(yè)率偏高等。沙特政府希望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展降低對(duì)石油的依賴。

資本市場(chǎng)：金融業(yè)主導(dǎo)。沙特證券交易所市值位于全球前列，與沙特阿美上市關(guān)聯(lián)較大。沙特股票市場(chǎng)中，金融業(yè)權(quán)重最高（37.8%），占主導(dǎo)地位；沙特本地機(jī)構(gòu)投資者股票市場(chǎng)所有權(quán)價(jià)值占比高達(dá)93.0%；沙特早期對(duì)外國(guó)投資者限制較為嚴(yán)格，近些年有所放松。過(guò)去一年表現(xiàn)較好的是公用事業(yè)與科技行業(yè)。

貿(mào)易投資：空間很廣闊。我國(guó)與沙特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較高的互補(bǔ)性，近年來(lái)中國(guó)和沙特貿(mào)易合作也不斷加深。我國(guó)既是沙特最大的出口貿(mào)易國(guó)，也是沙特最大的進(jìn)口貿(mào)易國(guó)。我國(guó)主要從沙特進(jìn)口原油類礦物燃料，主要對(duì)沙特出口機(jī)電產(chǎn)品。未來(lái)隨著沙特經(jīng)濟(jì)多元化的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)和沙特的合作仍存在較大的拓展空間，尤其是新能源領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。

沙特作為中東第一大經(jīng)濟(jì)體、世界能源大國(guó)、伊斯蘭教發(fā)源地，在中東乃至世界范圍內(nèi)均具有較大的影響力。并且，在“一帶一路”的倡議下，我國(guó)與沙特在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、能源等方面的合作也日益密切。在本篇專題中，我們將從經(jīng)濟(jì)、金融與貿(mào)易等方面對(duì)沙特進(jìn)行深度剖析。

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經(jīng)濟(jì)概覽：石油是命脈

沙特是中東第一大經(jīng)濟(jì)體。沙特阿拉伯王國(guó)于1932年正式成立，位于阿拉伯半島，地處連接亞非歐三大洲的樞紐位置，國(guó)土面積近215萬(wàn)平方千米（世界排名第13），是中東地區(qū)面積最大的國(guó)家。同時(shí)，2022年沙特名義GDP達(dá)1.1萬(wàn)億美元（世界排名17），同樣位列中東之首。不過(guò)，沙特70%的面積為半干旱荒地或低級(jí)草場(chǎng)，因此，盡管其國(guó)土面積相當(dāng)于我國(guó)的五分之一，總?cè)丝趦H3200萬(wàn)人（2022年）。

沙特在全球經(jīng)濟(jì)、政治與宗教等領(lǐng)域均具有重要的影響力。一方面，沙特具有豐富的石油資源。沙特作為世界重要石油產(chǎn)銷組織OPEC的原始成員國(guó)之一，其石油儲(chǔ)備占全球總儲(chǔ)備的17.2%，全球第二；其石油產(chǎn)量占全球的比重為13.0%，僅次于美國(guó)，全球第二；其石油出口占全球的比重為17.1%，全球第一。并且，沙特東西兩側(cè)分別接壤波斯灣與紅海，為全球石油運(yùn)輸提供了重要通道。

得天獨(dú)厚的石油資源使得沙特成為世界上較為富有的國(guó)家之一。例如，截至2022年，沙特人均GDP水平高達(dá)3.0萬(wàn)美元，明顯領(lǐng)先于世界平均水平（1.3萬(wàn)美元）。

另一方面，沙特具有重要的政治和宗教地位。沙特是阿拉伯國(guó)家聯(lián)盟、伊斯蘭合作組織、海外合作委員會(huì)（GCC）的重要成員國(guó)，也是G20中唯一的阿拉伯國(guó)家，具有一定的國(guó)際政治影響力。同時(shí)，沙特還是伊斯蘭教的發(fā)源地和兩大圣地的所在地，每年均有數(shù)百萬(wàn)穆斯林前往麥加朝覲。

沙特具有典型的高度依賴石油的特征：

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，沙特高度依賴石油資源。一方面，在石油價(jià)格大幅上漲時(shí)期，沙特經(jīng)濟(jì)通常具有優(yōu)異的表現(xiàn)，例如，在1970-1980年和2003-2022年期間，沙特經(jīng)濟(jì)均獲得了與油價(jià)漲幅相近的增速，尤其在1970-1980年石油危機(jī)期間，沙特名義GDP平均增速達(dá)到40%以上。而在石油價(jià)格表現(xiàn)平平的1980-2003年期間，沙特GDP平均增速僅為1.2%。

另一方面，從經(jīng)濟(jì)增速的拆分來(lái)看，大部分時(shí)期石油部門也是拉動(dòng)沙特經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心引擎。例如，在2022年上半年石油價(jià)格大幅上漲期間，沙特石油部門GDP增速一度達(dá)到20%以上，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)高達(dá)9個(gè)百分點(diǎn)。而2023年以來(lái)，則是拖累。

從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，石油出口是沙特經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)。作為全球第一大石油出口國(guó)，石油是沙特出口的核心要素，盡管近年來(lái)沙特在持續(xù)推進(jìn)多元化改革，石油出口占其總出口的比重仍在7成左右。受此影響，沙特凈出口占GDP的比重也高達(dá)16.9%，顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體。尤其是在油價(jià)高漲時(shí)期，凈出口占GDP的比重更高，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也較為顯著。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，沙特高度集中于石油相關(guān)產(chǎn)業(yè)。作為全球第二大產(chǎn)油國(guó)，沙特采礦業(yè)占GDP比重更高，截至2022年，這一比重高達(dá)32.6%，遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)油國(guó)。而其制造業(yè)發(fā)展則較為薄弱，制造業(yè)占GDP的比重僅14.4%，其中還有超過(guò)4成是石油精煉產(chǎn)業(yè)。沙特農(nóng)業(yè)占比一直在7%以下，很大程度上與其大部分面積為半干旱荒地或低級(jí)草場(chǎng)有關(guān)。

從財(cái)政收入來(lái)看，石油收入也是沙特財(cái)政的主要來(lái)源。在2000-2013年期間，沙特平均86.5%的財(cái)政收入來(lái)自石油。即使在經(jīng)濟(jì)多元化改革的推進(jìn)下，財(cái)政收入對(duì)石油的依賴有所下降，2022年仍有67.6%的財(cái)政收入來(lái)自石油貢獻(xiàn)。

此外，沙特貨幣政策也與石油依賴有關(guān)。目前沙特采取的是與美元掛鉤的固定匯率制度，美元與沙特里亞爾的匯率穩(wěn)定在1:3.75。這很大程度上與國(guó)際原油貿(mào)易多以美元計(jì)價(jià)有關(guān)，沙特經(jīng)濟(jì)財(cái)政較為依賴原油，盯住美元的制度有助于其降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)這也喪失了其貨幣獨(dú)立性。實(shí)際上，中東主要產(chǎn)油國(guó)，如阿聯(lián)酋、卡塔爾等都采取了與美元掛鉤的固定匯率制度。

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尋求轉(zhuǎn)型：經(jīng)濟(jì)有隱患

沙特在依賴石油資源快速發(fā)展的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中也存在若干問(wèn)題：

一方面，沙特產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較大。對(duì)石油的高度依賴，使得沙特產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)濟(jì)受油價(jià)的波動(dòng)干擾較大。例如，1990-2022年期間，沙特實(shí)際GDP同比增速標(biāo)準(zhǔn)差為4.7，顯著高于世界平均GDP增速的波動(dòng)（1.6）。實(shí)際上，從全球范圍來(lái)看，油氣出口占比較高的國(guó)家經(jīng)濟(jì)多樣性都相對(duì)較低。

另一方面，沙特私人部門發(fā)展未達(dá)目標(biāo)。近年來(lái)，在沙特多元化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下，沙特石油部門占GDP比重有所下降，私人部門占比明顯提升，已經(jīng)超過(guò)石油部門。不過(guò)，截至2022年，私人部門占GDP比重為41.3%，離其65%的目標(biāo)仍有距離。

目前沙特公共消費(fèi)占比仍明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體處于較高水平，主要用于醫(yī)療、教育和軍隊(duì)支出。例如，沙特全體國(guó)民享受免費(fèi)醫(yī)療（私人醫(yī)院除外），公立學(xué)校實(shí)行免費(fèi)教育。

此外，沙特青年失業(yè)率偏高。盡管沙特整體失業(yè)率一直處于相對(duì)較低的位置，但截至2023年2季度，沙特本地人失業(yè)率為8.3%，明顯高于外籍的1.5%。尤其是沙特青年群體（15-24歲）失業(yè)率和女性群體失業(yè)率分別高達(dá)17.0%和15.7%。沙特青年失業(yè)率甚至一度達(dá)到46.1%的高位（2017年3季度）。

不過(guò)沙特人口整體偏年輕化。例如，截至2022年，沙特65歲以上人口占比僅2.8%，沙特黃金年齡人口（15-64歲）高達(dá)71.2%。此外，沙特人更偏好公共部門的就業(yè)。例如，在豐厚的石油收入支持下，沙特公共部門通常能比私人部門提供更高的工資和福利待遇，如養(yǎng)老金、健康保險(xiǎn)等。并且在沙特文化背景下，公共部門的工作被認(rèn)為更加體面與穩(wěn)定。2015年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，78%的沙特失業(yè)者更偏好公共部門的工作，僅有14%的人更愿意在私人部門工作。

因此，沙特勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)出較為明顯的本籍和外籍勞工的二元分化。即沙特本地勞動(dòng)者就業(yè)主要集中在公共部門，如公共管理、國(guó)防、教育等。而技能要求較低，勞動(dòng)密集度較高，但對(duì)勞動(dòng)力需求旺盛的行業(yè)，如批發(fā)零售、建筑、家庭自用商品和服務(wù)生產(chǎn)等行業(yè)則主要依賴外來(lái)勞動(dòng)力。2022年，外籍人員在沙特總?cè)丝谥械谋戎貫?1.6%。

近年來(lái)沙特也進(jìn)行了一系列改革，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展。2016年，沙特發(fā)布《2030愿景》，希望通過(guò)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)政治多元化來(lái)擺脫對(duì)石油的依賴。在愿景中，沙特明確了要成為阿拉伯與伊斯蘭世界的核心國(guó)家、全球投資強(qiáng)國(guó)以及連接亞歐非三大洲的世界樞紐目標(biāo)。其中，沙特明確提到要降低失業(yè)率、增大投資、推動(dòng)非石油部門的發(fā)展、提升私營(yíng)部門對(duì)GDP的貢獻(xiàn)等具體規(guī)劃。

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資本市場(chǎng)：金融業(yè)主導(dǎo)

沙特證券交易所市值位于全球前列。沙特證券交易所（Tadawul）是沙特目前唯一的證券交易所，由主板市場(chǎng)和平行市場(chǎng)（Nomu）組成。其市值不僅是中東最大的，在全球范圍內(nèi)也位于前列。截至2023年12月，沙特證券交易所主板市場(chǎng)一共有232家上市公司，總市值達(dá)3萬(wàn)億美元，位居全球第11位。

沙特證券交易所市值能躋身世界前列離不開(kāi)沙特阿美上市的助力。2019年12月，沙特阿拉伯國(guó)家石油公司（沙特阿美）在沙特證券交易所上市，首日市值便達(dá)到1.9萬(wàn)億美元，成為當(dāng)時(shí)全球市值最大的上市公司。沙特證券交易所市值也從2019年11月的4900億美元飆升至2.4萬(wàn)億美元，漲幅達(dá)到390%。其市值占GDP的比重也由2018年底的58.6%上升至287.0%。截至2024年3月，沙特阿美市值仍在1.9萬(wàn)億美元左右，全球排名第四。

股市特征之一：金融業(yè)占主導(dǎo)。截至2024年3月，沙特證券交易所中金融業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，權(quán)重高達(dá)37.8%；其次，為能源業(yè)和基礎(chǔ)材料行業(yè)，權(quán)重分別為15.3%和10.6%，僅次于金融業(yè)，三者合計(jì)高達(dá)63.6%。

進(jìn)一步來(lái)看，在200多家上市公司中，前十大權(quán)重股的總權(quán)重高達(dá)55%，主要分布在銀行、能源、公用事業(yè)等行業(yè)。其中，拉吉希銀行和沙特阿美均占據(jù)了近14%的權(quán)重（雖然沙特阿美市值遠(yuǎn)超過(guò)其他公司，但沙特證券交易所中股票指數(shù)引入了15%的權(quán)重上限，以降低大公司對(duì)股票指數(shù)的主導(dǎo)作用）。

股市特征之二：本地投資者占主導(dǎo)。截至2023年3季度，沙特本地機(jī)構(gòu)投資者股票市場(chǎng)所有權(quán)價(jià)值占比高達(dá)93.0%，而個(gè)人投資者與外國(guó)投資者占比均在3%左右，相對(duì)較低。

股市特征之三：對(duì)外國(guó)投資者限制較為嚴(yán)格。根據(jù)早期規(guī)定，除通過(guò)共同基金外，只有海灣合作委員會(huì)成員國(guó)的居民才可以直接投資沙特上市企業(yè)。直到2015年6月，沙特才首次向外國(guó)企業(yè)投資者開(kāi)放股票市場(chǎng)，但仍具有較多限制。例如，持有單家上市公司的股票份額不得超過(guò)5%，上市公司中外國(guó)投資者聯(lián)合體的股權(quán)上限為49%等。

不過(guò)，為提升對(duì)外國(guó)投資者的吸引力，近些年沙特逐漸放松了對(duì)外資投資股票市場(chǎng)的限制。例如，2019年沙特放寬了外國(guó)戰(zhàn)略投資者持有沙特上市公司股票不能超過(guò)49%的限制等。截至2023年3季度，境外機(jī)構(gòu)投資者持有沙特股票市場(chǎng)所有權(quán)價(jià)值已較2019年初增長(zhǎng)了近1000%。

從股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，截至2024年2月，沙特股指為12630點(diǎn)，與2023年同期相比累計(jì)上漲了25%，處于歷史高位（2007年以來(lái)98%分位數(shù)）。市盈率為17.5倍，處于2007年以來(lái)的70%分位數(shù)。

具體來(lái)看，過(guò)去一年表現(xiàn)較好的是公用事業(yè)與科技行業(yè)，漲幅分別達(dá)到114.0%和94.2%。這或與近年來(lái)沙特正加大力度推進(jìn)經(jīng)濟(jì)多元化轉(zhuǎn)型有關(guān)。而權(quán)重較高的金融、能源以及基礎(chǔ)材料等板塊表現(xiàn)則相對(duì)遜色。

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中沙合作：迎來(lái)哪些機(jī)遇？

我國(guó)與沙特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較高的互補(bǔ)性。一方面，我國(guó)作為全球最大的石油進(jìn)口國(guó)，與沙特這一全球最大的石油出口國(guó)在能源上有天然的合作基礎(chǔ)。另一方面，我國(guó)的“一帶一路”倡議與沙特的“2030愿景”規(guī)劃在戰(zhàn)略上也高度契合。沙特作為連接亞、非、歐的重要交通樞紐，在“一帶一路”倡議中的戰(zhàn)略位置不可或缺；而我國(guó)強(qiáng)大的制造業(yè)與基建基礎(chǔ)、先進(jìn)的創(chuàng)新能力也有助于幫助沙特進(jìn)行經(jīng)濟(jì)多元化轉(zhuǎn)型，擺脫對(duì)能源的依賴。

貿(mào)易合作不斷加深。自2001年以來(lái)，沙特一直是我國(guó)在中東地區(qū)第一大貿(mào)易伙伴，我國(guó)也在2013年之后成為沙特最大的貿(mào)易伙伴。2016年1月，習(xí)近平主席對(duì)沙特進(jìn)行國(guó)事訪問(wèn)，中沙兩國(guó)建立全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，經(jīng)濟(jì)合作進(jìn)一步加強(qiáng)。截至2022年，我國(guó)既是沙特最大的出口貿(mào)易國(guó)，也是沙特最大的進(jìn)口貿(mào)易國(guó)。

進(jìn)一步來(lái)看，我國(guó)主要從沙特進(jìn)口原油類礦物燃料。截至2022年，我國(guó)從沙特進(jìn)口原油占總進(jìn)口的18.0%，是我國(guó)最大的石油供應(yīng)國(guó)。我國(guó)主要對(duì)沙特出口機(jī)電產(chǎn)品。截至2022年，電機(jī)電氣、機(jī)械設(shè)備和車輛是我國(guó)出口到沙特最多的產(chǎn)品，占比分別達(dá)到了13.2%、11.4%和9.5%。

未來(lái)隨著沙特經(jīng)濟(jì)多元化的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)和沙特的合作仍存在較大的拓展空間，尤其是新能源領(lǐng)域。一方面，沙特太陽(yáng)能和風(fēng)能資源豐富，有利于新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。沙特國(guó)土面積多半為沙漠，干燥少雨，太陽(yáng)能水平輻射量每年達(dá)到2200千瓦時(shí)/平方米，是全球接受太陽(yáng)能幅射能量最多的國(guó)家。并且東部波斯灣、西部紅海沿岸以及西北部地區(qū)風(fēng)力條件優(yōu)越，能為風(fēng)力發(fā)電提供了穩(wěn)定的自然動(dòng)力。

另一方面，沙特政府也在積極推動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加快能源轉(zhuǎn)型。《沙特2030年可再生能源規(guī)劃》將2023年可再生能源裝機(jī)目標(biāo)將從9.5GW提升至27.3GW；到2030年，沙特可再生能能源裝機(jī)目標(biāo)為58.7GW。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）