（本文作者但斌，深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長）

OpenAI掀起的AI技術(shù)革命正在持續(xù)，“賣鏟子”的英偉達(dá)（NVIDIA）總市值也已突破2萬億美元大關(guān)。深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長但斌（中歐CEO課程2015；EMBA 2007）長期買入英偉達(dá)，他也憑此問鼎2023年百億私募榜首，成為備受矚目的明星基金經(jīng)理。賺錢有什么核心密碼？當(dāng)前熱門的投資主題是什么？如何認(rèn)識A股市場的當(dāng)下發(fā)展？AI是不是泡沫？

01

賺錢的三個(gè)核心密碼

在我看來，賺錢有三個(gè)核心密碼，成功賺錢的首要秘訣在于識別主因。

其次，投資應(yīng)聚焦于能夠改變世界的公司，以及那些堅(jiān)韌不拔、不易被世界改變的企業(yè)。后者通常較易識別，如茅臺、愛馬仕、LV等，它們的穩(wěn)定性往往與文化的持久性緊密相關(guān)，除非文化本身發(fā)生變化，這些公司的地位難以動(dòng)搖。然而，中國的消費(fèi)品公司正面臨由人口結(jié)構(gòu)變化帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在當(dāng)前14億人口的基礎(chǔ)上，如果人口結(jié)構(gòu)未發(fā)生顯著變化，未來幾十年，包括茅臺在內(nèi)的消費(fèi)品公司可能遭遇挑戰(zhàn)，而如愛馬仕、LV這樣的品牌可能不受影響。同時(shí)，要投資能夠改變世界的公司，但相對不被世界改變的公司而言，這類公司更為罕見。

第三個(gè)關(guān)鍵秘訣是追求輕資產(chǎn)、高盈利的商業(yè)模式。面對如豐田和谷歌這樣的選擇，多數(shù)人會傾向于谷歌，因?yàn)槠漭p資產(chǎn)、高盈利的平臺型商業(yè)模式更易于獲取豐厚回報(bào)。

遵循這三大原則，投資成功的幾率將大大提高。然而，真正的投資還需具備遠(yuǎn)見、準(zhǔn)確判斷、勇于重倉投資及持久堅(jiān)持的能力。

對投資者而言，識別出各個(gè)時(shí)期的關(guān)鍵投資機(jī)會至關(guān)重要。在A股市場，茅臺和騰訊是兩張王牌；在美國市場，英特爾、英偉達(dá)、蘋果、微軟、甲骨文、思科、亞馬遜，以及未來的OpenAI等，均代表著不可多得的投資機(jī)會。投資的真諦在于找到并與這些偉大的企業(yè)共同成長。這些企業(yè)不僅引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，也為投資者提供了與之同行的機(jī)會。

02

把握核心因素至關(guān)重要

接下來，我們來分析A股市場的發(fā)展?fàn)顩r。

回顧過去200年資本市場的發(fā)展歷程，美國市場的真實(shí)回報(bào)率為6.6%，即1美元增值至約103萬美元。相比之下，過去20年A股市場的增幅僅約80%，年化回報(bào)率為3%，同時(shí)需要承受高達(dá)72%-73%的回撤風(fēng)險(xiǎn)，表明市場存在一些問題。而美國市場則不同，它一直能夠像滾動(dòng)大雪球一樣，持續(xù)積累增值。

當(dāng)前，A股市場正在救市。以市場中位數(shù)來看，A股共有5547家公司，這批公司的平均市值約為43億元人民幣，而其利潤大約為1億元人民幣，相當(dāng)于市盈率約為43倍。這一數(shù)值明顯偏高，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，利潤有進(jìn)一步減少的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)到2024年市盈率可能飆升至60倍。在這種背景下，市場的救援行動(dòng)是否能將市盈率從43倍提升到80倍是一個(gè)值得探討的問題。

量化基金大多關(guān)注的是市場中位數(shù)范圍內(nèi)的2000只股票，特別是那些小型和微型股票，這部分股票的短期表現(xiàn)出色。這種現(xiàn)象部分源于A股市場過去30多年形成的特殊交易文化——偏愛小盤和新股，這些新股通常估值高昂卻仍有不少買家。量化投資者作為趨勢投資者，其模型基于這種交易文化，通常能夠獲得勝利。然而，這些小微股票一旦出售，就可能面臨崩盤風(fēng)險(xiǎn)，揭示了市場的這一脆弱性。

在美國，高達(dá)80%的公司幾乎無交易量，香港市場也面臨相似情況，其交易量主要集中在少數(shù)股票上。從全球來看，盡管A股市場在交易活躍度上表現(xiàn)出色，但從投資角度來看則存在一定問題。美國的公司通常會進(jìn)行股票回購，以增強(qiáng)股價(jià)和投資者信心。例如，Meta宣布了500億美元的回購，而在達(dá)到歷史最高點(diǎn)時(shí)，英偉達(dá)也宣布了270億美元的股票回購計(jì)劃。

在全球近萬支基金中，僅有少數(shù)能跑贏市場指數(shù)。2023年，隨著美國將利率提高至4%-5%，市場廣泛認(rèn)為加息將對企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸，市場一度經(jīng)歷了交易低迷。因?yàn)闊o論是華爾街還是國內(nèi)資本市場，許多人的決策依賴于短期或非根本性因素，如利率變動(dòng)。

在歷史上，某些階段的投資回報(bào)很值得關(guān)注。1966年至1981年以及2000年至2012年，回報(bào)率為負(fù)，原因在于當(dāng)時(shí)的高利率環(huán)境。然而，從1971年主要吸納高科技、生物科技和成長型公司的納斯達(dá)克成立到1990年，回報(bào)率基本維持在5%以上，峰值達(dá)到16%，表明投資傳統(tǒng)行業(yè)可能并非最佳選擇。相反，將資金投向那些能夠改變世界的公司，回報(bào)率可能會超越市場指數(shù)。

2007年，股神巴菲特和一家對沖基金的基金經(jīng)理泰德·塞德斯（Ted Seides）打賭，看未來10年誰的投資收益高。巴菲特選擇買了標(biāo)普指數(shù)基金，而塞德斯買了對沖基金。最終后者沒有跑贏市場。對于一線的基金經(jīng)理而言，超越指數(shù)是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。美國市場曾出現(xiàn)連續(xù)三年下跌的大機(jī)遇，而幾乎每次一年內(nèi)的下跌都是賺錢的機(jī)會，顯示出其市場特征為“牛市長、熊市短”。這與中國市場的“熊市長、牛市短”的特征形成鮮明對比。

與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)間消耗和競爭環(huán)境不同，投資本質(zhì)上是一場戰(zhàn)略選擇的過程，其中觀念和戰(zhàn)略決策的重要性不言而喻。為什么大多數(shù)人會錯(cuò)過一個(gè)時(shí)代的機(jī)會呢？以英偉達(dá)為例，近期有眾多關(guān)于其正反兩面的消息，如有觀點(diǎn)將其比作互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的思科，關(guān)鍵在于如何解讀這些信息。對于投資者而言，把握核心因素至關(guān)重要。投資者是否堅(jiān)持自己的看法，相信自己的判斷，是能否走向成功的關(guān)鍵。在這個(gè)多變的投資世界中，信念和策略的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過跟隨他人的觀點(diǎn)。

03

人工智能是當(dāng)下熱點(diǎn)投資主題

關(guān)于當(dāng)下的投資主題，人工智能無疑處于核心位置。在經(jīng)歷了電子硬件、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)三個(gè)時(shí)代之后，我們即將迎來第四個(gè)時(shí)代——人工智能時(shí)代，它標(biāo)志著資本市場上一場偉大征程的開啟。電子硬件時(shí)代大約16年內(nèi)增長了6.5倍，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代約10年增長了13倍，而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在13年內(nèi)增長了10倍。人工智能作為一場幾乎無上限的技術(shù)革命，其未來10年對納斯達(dá)克指數(shù)的影響更是讓人充滿期待。將資金投入到人工智能領(lǐng)域的領(lǐng)先公司，并以產(chǎn)業(yè)視角以及5年或10年的長期眼光進(jìn)行投資，將大大增加獲勝的可能性。

投資于人工智能領(lǐng)域，通常意味著選擇美國的幾大科技巨頭。依據(jù)縮放理論，只有在大模型開發(fā)達(dá)到某個(gè)程度并取得突破時(shí)，投資才會顯現(xiàn)成效。然而，摩爾定律的極限在何處，目前仍是未知。在達(dá)到這一頂峰之前，需要巨額的資金和人才投入，只有規(guī)模龐大的公司才具備這樣的實(shí)力。OpenAI的首席執(zhí)行官山姆·奧特曼曾提出，籌集7萬億美元以建立芯片帝國，這一數(shù)額相當(dāng)于德國和日本GDP的總和，展示了人工智能領(lǐng)域巨大的投資潛力和挑戰(zhàn)。

這輪人工智能浪潮的終點(diǎn)何時(shí)到來？我認(rèn)為，或許在OpenAI上市之時(shí)。但即便是那一刻，也未必意味著終結(jié)。假設(shè)OpenAI以2000億美元的市值上市，其市值能否飆升至5000億美元？當(dāng)類似OpenAI這樣的公司紛紛登陸資本市場時(shí)，我們可能會見證一個(gè)泡沫的形成。

探討AI是否只是一個(gè)熱潮泡沫，我們或可通過回顧自1990年起互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的演進(jìn)得到些許啟示。目前，騰訊已穩(wěn)步成為價(jià)值型企業(yè)，蘋果自功能手機(jī)演進(jìn)至智能手機(jī)后，未再有突破性創(chuàng)新，正逐步成為價(jià)值股的代表。

人工智能仍處于初期階段，行業(yè)潛力巨大，大幕才剛剛拉開。作為投資人，我們必須要有前瞻性。投資本質(zhì)上是一種預(yù)見未來的藝術(shù)，要求我們具有宏大的視野。這頗具挑戰(zhàn)性，需要極高的智慧。雖然事后回顧似乎一切都顯得簡單明了，但當(dāng)下的決策卻充滿復(fù)雜性。

在過去的幾次平臺切換中，每次技術(shù)普及速度都加快了一倍。過去PC技術(shù)的普及用了20年，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及僅用了12年，智能手機(jī)技術(shù)的普及只用了6年。生產(chǎn)效率的提高意味著對勞動(dòng)力的需求會逐漸減少，我們看到資本正朝這個(gè)方向流動(dòng)。

AI領(lǐng)域的一大杰出應(yīng)用是無人駕駛，特別是特斯拉近期在此技術(shù)上取得重大突破，已實(shí)現(xiàn)高度智能化，甚至超越了人類能力。在電動(dòng)汽車行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新是核心競爭力，其中特斯拉的無人出租車服務(wù)在其估值中占據(jù)重要地位，關(guān)鍵在于誰能夠?qū)崿F(xiàn)這一技術(shù)。同時(shí)，AI技術(shù)的應(yīng)用正在迅速擴(kuò)展，其滲透率僅處于起步階段。隨著AI模型的快速進(jìn)步和在多種場景下的垂直應(yīng)用加速，AI正在重塑行業(yè)規(guī)則，許多領(lǐng)域可能面臨被徹底改變的局面。

過去半個(gè)世紀(jì)里，人類打造出了速度日益提升的計(jì)算機(jī)。展望未來五十年，GPU、AI加上人腦的結(jié)合將成為創(chuàng)新的前沿。OpenAI以其迅速超越傳統(tǒng)巨頭的迭代速度，明確告訴我們無論是投資者還是行業(yè)從業(yè)者，都必須具備前瞻性的視角。歷史多次證明，世界的進(jìn)步往往依靠個(gè)別英雄人物的推動(dòng)，有時(shí)候某些行業(yè)的命運(yùn)甚至人類的未來，就懸于一兩個(gè)決策者之手。

我認(rèn)為，未來一定會出現(xiàn)大模型。隨著模型規(guī)模的增加（例如，參數(shù)數(shù)量），模型的性能也會提高。在AI領(lǐng)域，特別是對于像特斯拉、Meta、谷歌、亞馬遜這樣的大公司，它們會繼續(xù)投資于開發(fā)更大的模型，因?yàn)檫@些公司擁有大量有價(jià)值的數(shù)據(jù)，可以通過這些數(shù)據(jù)來訓(xùn)練和提高模型的性能。

AI的進(jìn)步高度依賴于算力，即用于訓(xùn)練和運(yùn)行模型的計(jì)算能力，有人將其比喻為“新時(shí)代的煤炭”。過去幾年，算力的需求每幾個(gè)月翻一倍，預(yù)計(jì)模型的規(guī)模（例如從GPT-4到GPT-5）將會經(jīng)歷指數(shù)級增長，這對算力提出了更高的要求。目前，GPU（圖形處理單元）是滿足這種算力需求的主要工具。隨著AI技術(shù)的發(fā)展，對算力的需求也在增加，這對相關(guān)行業(yè)（例如GPU制造商）產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)影響。例如，戴爾的增長超過30%，AI技術(shù)的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域都有顯著影響。

今年表現(xiàn)最亮眼的領(lǐng)域無疑是半導(dǎo)體，特別是GPU供應(yīng)的成本大幅降低。雖然我們無法預(yù)測AI的巔峰時(shí)期，但可以肯定的是，巨額的資金投入指日可待。人機(jī)協(xié)作無疑是一個(gè)過渡現(xiàn)象，碳基生命向硅基生命的演進(jìn)似乎是一條不可逆轉(zhuǎn)的道路。過去，企業(yè)依靠增加員工數(shù)量來實(shí)現(xiàn)增長；未來，關(guān)鍵在于算力的增強(qiáng)。

在歷史上，每一次技術(shù)浪潮都催生了一些重量級公司。現(xiàn)在，隨著人工智能時(shí)代的到來，這種顛覆性技術(shù)將如何進(jìn)一步提升這些公司的市值，仍是一個(gè)值得關(guān)注的問題。在AI時(shí)代，英偉達(dá)結(jié)合AI將創(chuàng)造出何種新應(yīng)用，我們拭目以待。

（本文作者但斌，深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。