本文作者熊園，國盛證券首席經(jīng)濟學家；劉新宇，國盛證券宏觀分析師

事件：北京時間4月25日20:30，美國公布2024年一季度GDP數(shù)據(jù)。

核心結論：美國一季度GDP大幅放緩符合季節(jié)性規(guī)律，消費、投資等實際經(jīng)濟動能依然穩(wěn)健，尚不屬于明顯的“滯”。受PCE通脹大幅反彈影響，美聯(lián)儲降息預期大幅降溫，目前市場預期年內(nèi)只降一次、最快在9月。往后看，二季度美國經(jīng)濟有望保持韌性，通脹依然是降息的核心影響因素，若通脹繼續(xù)超預期不排除年內(nèi)不降息。

1、美國一季度GDP環(huán)比折年率1.6%，大幅低于預期值2.4%和前值3.4%，是2022Q3以來最低；一季度PCE和核心PCE通脹環(huán)比折年率分別為3.4%、3.7%，大幅高于前值1.8%、2.0%，是過去四個季度最高。

2、分項看，私人消費和私人投資的表現(xiàn)依然良好，二者合計僅較上個季度略微下滑，并高于歷史平均水平；凈出口和政府支出大幅下降，是主要拖累項。歷史上看，一季度美國GDP環(huán)比折年率往往季節(jié)性低增，背后反映了節(jié)日、天氣等因素。因此我們認為，當前美國經(jīng)濟“脹”是真，但尚未出現(xiàn)明顯“滯”的跡象。

3、GDP數(shù)據(jù)公布后，美股跌、美債收益率和黃金上漲，降息預期大幅降溫。市場預期7月降息概率從50%左右降至35%左右，9月從100%降至70%左右，全年降息幅度預期從大概率50bp轉變?yōu)榇蟾怕?5bp。

4、目前紐約聯(lián)儲Nowcast模型和周度經(jīng)濟指數(shù)WEI均指向二季度美國GDP表現(xiàn)可能好于一季度，但彭博調(diào)查顯示市場一致預期二季度美國GDP會明顯放緩，其中存在著預期差。美聯(lián)儲可能需要至少觀察到3個月通脹數(shù)據(jù)符合預期或低于預期才有信心降息，這意味著首次降息最早也要到9月；一旦通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)高于預期，可能要到11月或12月才會降息，甚至不排除年內(nèi)不降息。

5、短期重點關注：4/26美國3月PCE通脹，5/1美國4月ISM制造業(yè)PMI & ADP就業(yè)，5/2美聯(lián)儲議息會議，5/3美國4月非農(nóng)就業(yè) & ISM服務業(yè)PMI。

報告正文：

1、美國一季度GDP大幅放緩，主因季節(jié)性因素，通脹環(huán)比大幅反彈。

>整體表現(xiàn)：美國一季度實際GDP環(huán)比折年率1.6%，低于預期值2.4%和前值3.4%，是2022Q3以來最低，連續(xù)兩個季度下滑；實際GDP同比3.0%，低于前值3.1%，是2022Q2以來第二高。一季度PCE通脹、核心PCE通脹環(huán)比折年率分別為3.4%、3.7%，大幅高于前值1.8%、2.0%，雙雙創(chuàng)下過去四個季度最高。

>分項表現(xiàn)：私人消費對美國Q1實際GDP的環(huán)比拉動率由Q4的2.2%降至1.7%，其中耐用品和非耐用品消費環(huán)比基本沒有增長，服務消費環(huán)比延續(xù)抬升。私人投資對美國實際GDP的環(huán)比拉動率由Q4的0.2%升至0.6%，其中住宅、知識產(chǎn)權、設備投資環(huán)比增長且增速有所提升，建筑投資環(huán)比持平，存貨環(huán)比延續(xù)下降但降幅收窄。政府支出的環(huán)比拉動率由0.8%降至0.2%，是2022Q3以來最低，主因新財年預算始終未通過、目前政府僅靠臨時撥款法案維持運作，限制了政府支出擴張。凈出口的拉動率由0.3%降至-0.9%，其中出口拉動率由0.6%降至0.1%，進口拉動率由-0.3%降至-1.0%。由此可見，美國一季度GDP之所以大幅放緩，主要是受貿(mào)易赤字擴大和政府支出減少的拖累。若剔除凈出口和政府支出、僅計算私人消費和投資，則一季度實際GDP環(huán)比折年率為2.24%，僅略低于2023Q4的2.35%，且高于2000-2019年的均值2.0%，反映出核心經(jīng)濟動能依然穩(wěn)健。

>季節(jié)性規(guī)律：歷史數(shù)據(jù)顯示，一季度美國GDP環(huán)比折年率往往是全年的低點，主要是由于私人消費和存貨往往在一季度出現(xiàn)季節(jié)性回落，背后反映了節(jié)日、天氣等因素。再考慮到本次美國消費和投資數(shù)據(jù)依然表現(xiàn)良好，我們認為當前美國經(jīng)濟“脹”是真，但尚未出現(xiàn)明顯“滯”的跡象。

2、GDP數(shù)據(jù)公布后，美股跌、美債收益率和黃金上漲，降息預期大幅降溫。

>大類資產(chǎn)表現(xiàn)：GDP公布后，美股先跌后漲，美元指數(shù)先漲后跌，美債收益率上行，黃金上漲。截至4/26收盤，標普500指數(shù)下跌0.5%，不過在收盤后由于多家公司一季報超預期，美股指數(shù)期貨出現(xiàn)大幅拉升；10Y美債收益率上行6.1bp至4.71%；美元指數(shù)下跌0.2%至105.6；現(xiàn)貨黃金上漲0.7%至2331.7美元/盎司。

>降息預期變化：GDP公布后，市場預期7月降息概率從50%左右降至35%左右，9月從100%降至70%左右，全年降息幅度預期從大概率50bp轉變?yōu)榇蟾怕?5bp。

3、繼續(xù)提示：二季度美國經(jīng)濟有望保持韌性，不應對美聯(lián)儲降息太樂觀。

>美國二季度經(jīng)濟展望：截至4月19日，紐約聯(lián)儲Nowcast模型對美國二季度實際GDP環(huán)比折年率的預估值為2.7%，這是建立在對一季度預估值2.2%的基礎上，即該模型認為二季度美國GDP環(huán)比增速會出現(xiàn)反彈，這也符合歷史季節(jié)性規(guī)律。與此同時，周度經(jīng)濟指數(shù)WEI在4月前三周的均值為1.73%，高于一季度的均值1.66%，且近期呈回升趨勢，也指向二季度美國經(jīng)濟表現(xiàn)可能好于一季度。彭博最新調(diào)查顯示，市場一致預期二季度美國GDP環(huán)比折年率為1.5%，同樣是建立在一季度預期值2.2%的基礎上，即市場機構認為二季度美國經(jīng)濟將會明顯放緩，這意味著其中存在預期差，尤其是在一季度GDP基數(shù)較低的情況下。

>美聯(lián)儲降息展望：前期報告中我們多次提示，美國經(jīng)濟有韌性+二次通脹的背景下，不應對美聯(lián)儲降息過于樂觀。鑒于美國通脹已連續(xù)4個月高于預期，美聯(lián)儲可能需要至少觀察到3個月通脹數(shù)據(jù)符合預期或低于預期才有信心降息，這意味著首次降息最早也要到9月。一旦后續(xù)通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)高于預期，美聯(lián)儲可能要到11月或12月才會降息，甚至不排除年內(nèi)不降息。

>短期重點關注：4/26美國3月PCE通脹，5/1美國4月ISM制造業(yè)PMI & ADP就業(yè)，5/2美聯(lián)儲議息會議，5/3美國4月非農(nóng)就業(yè) & ISM服務業(yè)PMI。

風險提示：美國經(jīng)濟、美聯(lián)儲貨幣政策、地緣沖突等超預期演化。

（本文僅代表作者個人觀點）