美國3月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲3.5%、核心CPI同比上漲3.8%的消息公布后，令華爾街普遍失望，美國股市下挫。美股下挫反映出投資者期待的美聯(lián)儲(chǔ)在6月份降息無望。人們擔(dān)憂美國通貨膨脹率是否已被壓制下去，還是重新抬頭？由此人們不得不重新審視美國今年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是“硬著陸”、“軟著陸”還是“不著陸”？

美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間推遲

3月份美國CPI上漲，汽油價(jià)格和住房租金貢獻(xiàn)了月度漲幅的一半以上。2月至3月汽油價(jià)格上漲1.7%。交易員們現(xiàn)在預(yù)計(jì)今年剩余時(shí)間原油和產(chǎn)品基本面將趨緊，市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)供應(yīng)可能受到地緣政治干擾的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，油價(jià)可能會(huì)飆升至每桶100美元。3月份住房成本上漲0.4%，同比上漲5.7%，均與上月持平。在新冠疫情之前，美國的中低檔住宅供給不足，住房費(fèi)用以每年約3.5%的速度上漲。目前中低檔住宅供給依舊不足。

3月份最新數(shù)據(jù)帶來了兩種不同的可能性。一種可能是，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹將繼續(xù)走低，但不均衡且存在“顛簸”的預(yù)期仍然不變，只是預(yù)期顛簸會(huì)更為嚴(yán)重。在這種情況下，今年仍有可能進(jìn)行推后的、速度更慢的降息。第二種可能是，通脹率不是“顛簸地”通往2%，而是卡在接近3%的水平上，而美國就業(yè)市場(chǎng)等其他優(yōu)勢(shì)保持不變，降息的理由完全消失。

金融市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)觀察人士不再指望6月份首次降息。降息時(shí)間表被推遲得越遠(yuǎn)，離總統(tǒng)選舉就越近，降息可能被扯進(jìn)政治斗爭(zhēng)的漩渦。布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員埃斯瓦爾·普拉薩德表示：“距離利率轉(zhuǎn)向的11月越近，情況就會(huì)變得糟糕。”

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)疲軟的風(fēng)險(xiǎn)就越大。長(zhǎng)期保持高位利率最終可能會(huì)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)造成影響，迫使雇主停止增加工作崗位或解雇現(xiàn)有員工。這使得美聯(lián)儲(chǔ)必須在不穩(wěn)定的通脹與令人畏懼的風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)是控制通脹并同時(shí)實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化，但目標(biāo)之間會(huì)發(fā)生沖突。美聯(lián)儲(chǔ)官員經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，他們的政策決定取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的整體性，而不是某一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。盡管如此，最近的通脹數(shù)據(jù)比以往任何時(shí)候都更加重要，因?yàn)橛雄E象表明經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)健發(fā)展的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和他的同事們一直在尋找一個(gè)可信的理由來啟動(dòng)降息。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性很低

出現(xiàn)加息的聲音。3月份的通脹數(shù)據(jù)出籠后，美國前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯強(qiáng)調(diào)了一種可能性，即美聯(lián)儲(chǔ)可能不僅難以實(shí)現(xiàn)此前預(yù)期的降息，還可能尚未完成本輪周期的最后一次加息。摩根大通首席執(zhí)行官戴蒙在致股東的年度信函中寫道，未來幾年美國利率可能飆升至8%甚至更高，反映出處于紀(jì)錄高位的赤字開支和地緣政治壓力可能會(huì)使抗擊通脹的斗爭(zhēng)復(fù)雜化。

戴蒙給出的理由是龐大的財(cái)政支出、綠色經(jīng)濟(jì)每年耗費(fèi)數(shù)萬億美元資金、世界的再軍事化以及全球貿(mào)易重組，這些都會(huì)引發(fā)通脹。不過，戴蒙仍不愿承認(rèn)極度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消退。他說，摩根大通正在為一系列情境做準(zhǔn)備，利率可能最低跌至2%，也可能升到“8%甚至更高”，具體要看經(jīng)濟(jì)怎么走。戴蒙警告說：“如果聯(lián)邦基金利率超過6%，銀行系統(tǒng)和高杠桿公司將面臨更大的壓力。”聯(lián)邦基金利率最近為5.33%。

美聯(lián)儲(chǔ)理事米歇爾·鮑曼表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不提高利率以對(duì)抗通脹，這一立場(chǎng)與市場(chǎng)普遍預(yù)期的降息截然不同。鮑曼強(qiáng)調(diào)，通脹面臨多重上行風(fēng)險(xiǎn)，政策制定者必須保持警惕，避免過早放松貨幣政策。“雖然這不是我的基本預(yù)期，但如果通脹停滯不前甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我們可能需要在未來的會(huì)議上進(jìn)一步提高政策利率。”

也有不加息的聲音。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席約翰·威廉姆斯表示，目前根本沒有考慮加息?？隙ㄓ幸恍┣闆r值得加息，例如，通脹大幅上升，但目前的軌跡并不符合這種情況。威廉姆斯仍然認(rèn)為今年晚些時(shí)候降息是合適的，但拒絕具體說明降息的數(shù)量和時(shí)間。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)3月份利率決定發(fā)布的預(yù)測(cè)，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)沒有任何一位官員預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)40年來最有力的通脹斗爭(zhēng)將需要再次加息。美聯(lián)儲(chǔ)官員似乎有信心，利率正在對(duì)經(jīng)濟(jì)施加足夠的力量，最終抑制熾熱的通貨膨脹，盡管2個(gè)月的數(shù)據(jù)超出預(yù)期，顯示主要家庭必需品（包括住房）的價(jià)格仍在以驚人的速度攀升。

加息的門檻高于降息。按照當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)，再次加息的門檻可能比降息還要高。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)未來的舉措尚未確定。正如官員們準(zhǔn)備在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)時(shí)更快地降息一樣，如果事實(shí)證明通脹更具挑戰(zhàn)性，政策制定者也會(huì)重新評(píng)估利率路徑。但發(fā)出加息結(jié)束的信號(hào)是一個(gè)很難收回的聲明。自從美聯(lián)儲(chǔ)首次透露加息可能已經(jīng)結(jié)束以來，股市一直在大漲，標(biāo)普500指數(shù)在2024年迄今已創(chuàng)下19個(gè)歷史新高。投資者可能已經(jīng)消化了利率下降的預(yù)期，這進(jìn)一步助長(zhǎng)了樂觀情緒。

如果美聯(lián)儲(chǔ)加息將嚴(yán)重打壓市場(chǎng)的信心。摩根士丹利、凱投宏觀和穆迪分析等華爾街最著名的公司早在去年秋天就預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將不再需要提高借貸成本。甚至美聯(lián)儲(chǔ)官員在去年9月表示考慮再一次加息之后也是如此。但最讓專家感到驚訝的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的堅(jiān)定信念，因?yàn)樗麄冎劳顿Y者必然會(huì)領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和消費(fèi)者來說，噩夢(mèng)般的場(chǎng)景可能是失業(yè)率小幅上升，而通脹卻居高不下，這讓美聯(lián)儲(chǔ)官員有理由不朝任何一個(gè)方向采取行動(dòng)。由此得出的結(jié)論是美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，靜觀市場(chǎng)的變化。

“不著陸”的可能性很大

“硬著陸”。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息打壓通脹，有兩種代表性的預(yù)判：“硬著陸”和“軟著陸”。薩默斯堅(jiān)信美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的連續(xù)加息，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走向硬著陸。2022年他曾在接受媒體采訪時(shí)表示，當(dāng)失業(yè)率低于4%、通脹高于4%時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退總是會(huì)在兩年內(nèi)發(fā)生。從歷史上看，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí)，無法避免經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重下滑。貨幣政策的效果存在9~18個(gè)月的滯后期。通脹并不是簡(jiǎn)單地自行下降，而需要大量的經(jīng)濟(jì)閑置，即提高失業(yè)率和放緩GDP增長(zhǎng)，才能將通脹率降至可接受的水平。

“軟著陸”。華爾街認(rèn)為，高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈哲思對(duì)2008年美國房地產(chǎn)市場(chǎng)和2023年經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)測(cè)都應(yīng)驗(yàn)了，成為華爾街和華盛頓最推崇的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。他是兩次（2009年和2011年）獲得勞倫斯·R﹒克萊因藍(lán)籌預(yù)測(cè)準(zhǔn)確獎(jiǎng)的少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。哈哲思在今年初發(fā)表的報(bào)告中認(rèn)為，2024年第四季度美國GDP年化增長(zhǎng)率為2%，未來12個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能性還不到20%。

“不著陸”。地緣政治沖突在增加美聯(lián)儲(chǔ)降低通脹的難度。全球30%的集裝箱貿(mào)易通過蘇伊士運(yùn)河轉(zhuǎn)運(yùn)，紅海航運(yùn)危機(jī)正在顛覆供應(yīng)鏈。它還增加了運(yùn)輸成本，導(dǎo)致某些航線（尤其是從亞洲到歐洲）的價(jià)格飆升近5倍。較高的運(yùn)輸成本可能會(huì)滯后地傳導(dǎo)至進(jìn)口商品價(jià)格，具體取決于危機(jī)的持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度?？傮w而言，摩根大通研究部估計(jì)，2024年上半年，供應(yīng)鏈中斷可能導(dǎo)致全球核心商品通脹增加0.7個(gè)百分點(diǎn)，整體核心通脹增加0.3個(gè)百分點(diǎn)。

通脹難以繼續(xù)下降的情況下，美國難以降息，但也不升息，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“不著陸”。如果通脹連續(xù)幾個(gè)月維持在較高水平，會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)官員在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高利率。對(duì)于典型的美國家庭來說，“不著陸”的結(jié)果可能會(huì)感覺很好。通貨膨脹遠(yuǎn)未達(dá)到2022年的峰值，工資正在攀升，就業(yè)機(jī)會(huì)充足。美國勞工部報(bào)告稱，3月份美國雇主新增就業(yè)崗位30.3萬個(gè)，失業(yè)率從2月份的3.9%降至3.8%。3月平均時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，同比增長(zhǎng)4.1%，為2021年6月以來的最小同比增幅。

就在一年前，大多數(shù)投資銀行和華爾街投資者都預(yù)測(cè)，由于持續(xù)通脹和利率上升的影響，美國將陷入衰退。2023年3月的一項(xiàng)調(diào)查顯示，約65%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信美國經(jīng)濟(jì)將在12個(gè)月內(nèi)陷入嚴(yán)重衰退。但隨著美國消費(fèi)者和企業(yè)在過去一年中證明了自己的韌性，華爾街的高層人士大多放棄了他們的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)。

根據(jù)德意志銀行3月份的全球市場(chǎng)調(diào)查，45%的投資者現(xiàn)在認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正走向“不著陸”的局面，即通脹略高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。德意志銀行全球經(jīng)濟(jì)和主題研究主管吉姆·里德描述了許多投資者新的“不著陸”前景?；旧?，投資者預(yù)測(cè)的通脹率略高于目標(biāo)通脹率，這通常對(duì)股市不利，因?yàn)樗A(yù)示著利率上升，或者至少降息幅度比之前預(yù)測(cè)的要少。里德指出，47%的受訪者認(rèn)為“央行應(yīng)該容忍長(zhǎng)期通脹超調(diào)”。目前的投資者似乎更擔(dān)心通脹而不是經(jīng)濟(jì)衰退，而且他們似乎并不那么擔(dān)心通脹卷土重來，而激進(jìn)的美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)破壞這場(chǎng)盛宴。

（作者系上海師范大學(xué)天華學(xué)院商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）