（蔣飛為長城證券首席策略分析師）

結論

5月制造業(yè)需求轉為收縮，生產(chǎn)擴張放緩，供需雙重轉弱帶來PMI重回收縮區(qū)間。我們認為下階段政府債發(fā)行提速、財政支出發(fā)力、地產(chǎn)政策進一步放松、存貸款利率下調等擴內需政策值得期待，或有利于扭轉市場預期、增強市場信心、提振有效需求。

數(shù)據(jù)

5月份，為49.5%，前值50.4%。其中生產(chǎn)指數(shù)為50.8%，前值52.9%，新訂單指數(shù)為49.6%，前值51.1%，其中新出口訂單指數(shù)為48.3%，前值50.6%。非制造業(yè)商務活動指數(shù)為51.1%，前值51.2%。其中建筑業(yè)商務活動指數(shù)為54.4%，前值56.3%；服務業(yè)商務活動指數(shù)為50.5%，前值50.3%。

要點

2024年5月份，制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.9個百分點至49.5%，這一環(huán)比值明顯低于2016-2019年同期的-0.1%，表明本月制造業(yè)的收縮出現(xiàn)一定超季節(jié)壓力。國家統(tǒng)計局指出，主要是受前期制造業(yè)增長較快形成較高基數(shù)和有效需求不足等因素影響。

盡管五月政府債發(fā)行有所提速，地產(chǎn)放松政策進一步積極出臺，但其對有效需求的帶動可能暫未形成有力支撐。當前PMI生產(chǎn)擴張進一步放緩、新訂單指數(shù)重新回到收縮區(qū)間，出廠價格指數(shù)擴張趨勢尚不明顯，原材料與出廠價格差還在擴大，部分工業(yè)企業(yè)可能還存在以價換量現(xiàn)象，盈利環(huán)境待改善，從這個角度看，工業(yè)企業(yè)是否會主動補庫仍需觀察。

5月非制造業(yè)商業(yè)活動PMI基本維持穩(wěn)定。其中建筑業(yè)商務活動指數(shù)環(huán)比回落1.9個百分點至54.4%；服務業(yè)商業(yè)活動指數(shù)回升0.2個百分點至50.5%。以文體娛、交運郵政、互聯(lián)網(wǎng)等為代表的服務業(yè)是當前經(jīng)濟發(fā)展的亮點，景氣度較好，而地產(chǎn)與資本市場服務行業(yè)景氣度相對較弱。建筑業(yè)景氣度相對偏低，或表明地產(chǎn)投資低位徘徊、基建投資增速放緩的趨勢還未迎來轉折。

5月制造業(yè)就業(yè)收縮略有放緩，服務業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)收縮加速，整體就業(yè)情況未明顯好轉。各行業(yè)就業(yè)指數(shù)均在48.5%以下的較低收縮區(qū)間，或表明就業(yè)壓力仍存。

1.制造業(yè)PMI轉為收縮

2024年5月份，制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.9個百分點至49.5%，這一環(huán)比值明顯低于2016-2019年同期的-0.1%，表明本月制造業(yè)的收縮出現(xiàn)一定超季節(jié)壓力。從細項上看，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別環(huán)比下降2.1和1.5個百分點至50.8%和49.6%，對本月PMI環(huán)比變化的貢獻均為-0.5個百分點，表明制造業(yè)生產(chǎn)擴張放緩、需求轉為收縮，產(chǎn)需兩端都面臨一定壓力。國家統(tǒng)計局指出，主要是受前期制造業(yè)增長較快形成較高基數(shù)和有效需求不足等因素影響。

1.1 生產(chǎn)擴張繼續(xù)放緩

5月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比降2.1個百分點至50.8%，這一環(huán)比值明顯低于2016-2019同期的0.1%，實際上4月、5月PMI生產(chǎn)指數(shù)波動較大，4月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比超季節(jié)性回升形成較高基數(shù)，也帶來5月環(huán)比的超季節(jié)性下滑。從行業(yè)看，國家統(tǒng)計局指出，通用設備、鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)三個月位于擴張區(qū)間，企業(yè)產(chǎn)能釋放較快；紡織、化學纖維及橡膠塑料制品等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)降至收縮區(qū)間，企業(yè)生產(chǎn)有所放緩。

分企業(yè)規(guī)模看，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，5月大型企業(yè)PMI為50.7%，比上月上升0.4個百分點，今年以來始終保持在擴張區(qū)間，有效支撐制造業(yè)恢復發(fā)展；中、小型企業(yè)PMI分別為49.4%和46.7%，比上月下降1.3和3.6個百分點，中小型企業(yè)景氣水平有所回落。

1.2 新訂單擴張放緩，內需更待提速

5月新訂單指數(shù)降至49.6%，其中新出口訂單指數(shù)較上月下滑2.3個百分點至48.3%，體現(xiàn)出國內有效需求不足、外需波動加大帶來的雙重影響。國家統(tǒng)計局指出，食品及酒飲料精制茶、金屬制品、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材等行業(yè)新訂單指數(shù)繼續(xù)保持擴張，市場需求持續(xù)釋放；造紙印刷及文教體美娛用品、石油煤炭及其他燃料加工等行業(yè)新訂單指數(shù)處于低位，相關行業(yè)市場需求有所減弱。

我們較為關注PMI新訂單指標顯示內需在下降。盡管五月政府債發(fā)行有所提速，地產(chǎn)放松政策進一步積極出臺，但其對有效需求的帶動可能暫未形成有力支撐。我們認為下階段政府債發(fā)行提速、財政支出發(fā)力、地產(chǎn)政策進一步放松、存貸款利率下調等擴內需政策值得期待，或有利于扭轉市場預期、增強市場信心。

1.3 原材料與出廠價格差距仍大，企業(yè)盈利環(huán)境待好轉

5月份主要原材料購進價格和出廠價格指數(shù)仍在擴大。出廠價格指數(shù)和主要原材料購進價格指數(shù)分別上升1.3和2.9個百分點至50.4%和56.9%，原材料價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)11個月擴張，出廠價格持續(xù)7個月收縮后本月略有擴張，兩個指數(shù)之差擴大至6.5%，這或表明企業(yè)成本壓力抬升、銷售價格偏弱，企業(yè)盈利空間修復成色可能不強。

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庫存端看，去庫仍在繼續(xù)，需求缺口小幅回落。5月份PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)下滑0.8個百分點至46.5%，表明庫存仍在去化。PMI新訂單與庫存同步回落，但新訂單下降幅度更大，5月份剔除庫存的需求缺口（PMI新訂單-庫存）較4月繼續(xù)回落0.7個百分點至3.1%。

當前PMI生產(chǎn)擴張進一步放緩、新訂單指數(shù)重新回到收縮區(qū)間，出廠價格指數(shù)擴張趨勢尚不明顯，部分工業(yè)企業(yè)可能還存在以價換量現(xiàn)象，工業(yè)企業(yè)是否會主動補庫仍需觀察。

2.非制造業(yè)相對穩(wěn)定，維持擴張

5月非制造業(yè)商業(yè)活動為51.1%，比上月下滑0.1個百分點，基本維持穩(wěn)定。其中建筑業(yè)商務活動指數(shù)環(huán)比回落1.9個百分點至54.4%；服務業(yè)商業(yè)活動指數(shù)回升0.2個百分點至50.5%。以文體娛、交運郵政、互聯(lián)網(wǎng)等為代表的服務業(yè)是當前經(jīng)濟發(fā)展的亮點，景氣度較好，而地產(chǎn)與資本市場服務行業(yè)景氣度相對較弱。建筑業(yè)景氣度相對偏低，或表明地產(chǎn)投資低位徘徊、基建投資增速放緩的趨勢還未迎來轉折。

國家統(tǒng)計局指出，服務業(yè)中郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術服務、文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數(shù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務總量較快增長；同時，資本市場服務、房地產(chǎn)等行業(yè)商務活動指數(shù)繼續(xù)低位運行，市場活躍度偏弱。從市場預期看，業(yè)務活動預期指數(shù)為57.0%，繼續(xù)位于較高景氣區(qū)間，服務業(yè)企業(yè)對市場發(fā)展前景保持樂觀。

建筑業(yè)商務活動指數(shù)為54.4%，比上月下降1.9個百分點，建筑業(yè)擴張有所放緩；其中建筑業(yè)新訂單指數(shù)環(huán)比降低1.2個百分點至44.1%，已經(jīng)連續(xù)兩個月下滑，表明建筑業(yè)需求仍在收縮。

3.從業(yè)人員指數(shù)仍在收縮區(qū)間

5月制造業(yè)就業(yè)收縮略有放緩，服務業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)收縮加速，整體就業(yè)情況未明顯好轉。其中制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比回升0.1個百分點至48.1%，非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回落1個百分點至46.2%；服務業(yè)和建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別回落0.7和2.8個百分點至46.7%和43.3%，建筑行業(yè)從業(yè)人員就業(yè)的壓力相對較為顯著。國家統(tǒng)計局4月份公布的降至5.0%，其中16-24歲和25-29歲（不含在校生）的失業(yè)率分別為14.7%和7.1%，均有所回落。但PMI從業(yè)人員指數(shù)顯示目前各行業(yè)就業(yè)指數(shù)均在48.5%以下的較低收縮區(qū)間，或表明就業(yè)壓力仍存。

風險提示

國內宏觀經(jīng)濟政策不及預期；數(shù)據(jù)提取不及時；財政政策不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發(fā)。

本文僅代表作者觀點。