大力改革，避免陷阱——2025年宏觀經(jīng)濟(jì)展望
全球經(jīng)濟(jì)在2024與2025年可能呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，但國際政治、貿(mào)易政策及美國國內(nèi)政策的轉(zhuǎn)變將帶來市場不確定性，需警惕國際貿(mào)易環(huán)境惡化導(dǎo)致的類滯脹風(fēng)險。
2024年四季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望
本文由長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蔣飛撰寫，分析了美國經(jīng)濟(jì)的利率和物價變奏曲，以及中國經(jīng)濟(jì)的政策與
消費稅改革——財稅改革系列研究之一
《決定》提出的財稅改革旨在優(yōu)化稅收結(jié)構(gòu)和央地財政關(guān)系，通過后移征收環(huán)節(jié)、增加地方分成比例等措施，預(yù)計可為地方政府帶來顯著的稅收增量，有助于緩解地方財政壓力和債務(wù)風(fēng)險。
2024年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望
我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長壓力較大的時段，微觀主體的信心更需要有力、有效的宏觀政策來提振。除了較為常見的貨幣、財政政策之外，地產(chǎn)、新興產(chǎn)業(yè)等政策的放松與扶持也值得關(guān)注。我們預(yù)計短端利率下調(diào)仍將是未來貨幣政策的一個重點方向；三季度政府債融資或?qū)⒅匦绿崴?，支撐財政支出與基建投資增長；地產(chǎn)端降低利率與放松限購可能仍會繼續(xù)推進(jìn)。
制造業(yè)PMI意外收縮，有效需求待提振——5月PMI點評
長城證券首席策略分析師蔣飛表示，5月份，制造業(yè)需求轉(zhuǎn)向收縮，生產(chǎn)擴(kuò)張放緩，供需雙重轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致PMI重回收縮區(qū)間。
三十年國債和房地產(chǎn)新政
### 長城證券首席策略分析師蔣飛在近期的研究報告中，分析了本次年首次超長期特別國債發(fā)行的結(jié)果，以及最近出臺的房地產(chǎn)政策“組合拳”。
中國未來物價走勢分析
長城證券首席策略分析師蔣飛在文章中分析了中國物價現(xiàn)狀和預(yù)測模型，并對比了日本物價歷史走勢的借鑒意義。
矛盾的美聯(lián)儲
美聯(lián)儲5月議息會議釋放鴿派信號，認(rèn)為可能不會再次收緊貨幣政策。
美聯(lián)儲又面臨滯脹困境——美聯(lián)儲5月FOMC點評
現(xiàn)在，美聯(lián)儲又面臨滯脹困境，顯然美聯(lián)儲還沒有明確的政策方向，三季度可能是重要觀察期。
二季度政府債發(fā)行或?qū)⑻崴佟?月財政數(shù)據(jù)點評
向前看，二季度政府債發(fā)行有較大概率提速。對于債券市場，政府債供給沖擊可能對資金面產(chǎn)生一定擾動，但我們認(rèn)為整體政策發(fā)力較為節(jié)制，債券收益率下行趨勢可能較難逆轉(zhuǎn)。
清明國內(nèi)人均旅游收入超2019水平
二季度經(jīng)濟(jì)回升仍須政策加碼
對于二季度，如果國債更多落地+地產(chǎn)放松政策+實際利率降低+出口環(huán)境修復(fù)等一系列利條件繼續(xù)積累，GDP環(huán)比可能有進(jìn)一步回升的空間。
一季度經(jīng)濟(jì)增速到達(dá)5%仍需一定努力
我們認(rèn)為今年的“努力”方向，從產(chǎn)業(yè)、金融、財政、貨幣等多方面都可以看到線索。
最新化債方案對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響幾何？
長城證券首席策略分析師蔣飛預(yù)測，由于2023年7月政治局會議首次提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”之后，2023年9月特殊再融資債開始發(fā)行，融資端化債方案開始推進(jìn)，2023年底最新化債方案繼續(xù)出臺，將對12個重點省份的交通、社會事業(yè)、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的新增投資進(jìn)行更強管控，可能導(dǎo)致投資增長下滑，從而拖累相應(yīng)省份和全國的固定資產(chǎn)投資下滑。
甘肅經(jīng)濟(jì)分析
甘肅省地處中國西北，是古絲綢之路的鎖匙之地和黃金路段，也是如今我國重要的能源、原材料工業(yè)基地。
遵循市場，提振信心——2024年中國經(jīng)濟(jì)展望
2023年是疫后經(jīng)濟(jì)常態(tài)化的第一年，預(yù)計全年GDP實際同比增速達(dá)到5%以上。但2022/2023年兩年GDP兩年平均增長僅在4%左右，低于當(dāng)前的潛在經(jīng)濟(jì)增速。這背后主要是房地產(chǎn)周期、人口周期以及債務(wù)周期進(jìn)入新階段所造成的影響，同時也折射出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中市場機制的作用有待進(jìn)一步發(fā)揮，資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險提升階段，市場主體信心有待提振。 2024年面臨的困難更大，我們認(rèn)為解決問題的辦法更多在于完善體制機制、深化重點領(lǐng)域改革。私營企業(yè)家投資信心不足和消費者消費意愿不強，實體經(jīng)濟(jì)回報率下降，經(jīng)濟(jì)不平衡和競爭不充分，會一定程度抑制市場主體的活力與信心。明年經(jīng)濟(jì)扭轉(zhuǎn)下降趨勢的關(guān)鍵或許不僅在于加大刺激力度，更加在于加快市場化改革，遵循市場規(guī)律，提振主體信心。 不過明年看，私人部門需求不足仍是一個問題，短期內(nèi)需要依靠政府發(fā)力彌補。那么國內(nèi)財政一手抓“地方政府化債”，一手抓“中央加杠桿”可能將是未來較長時間的財政政策主線。房地產(chǎn)市場供需調(diào)整可能還未結(jié)束，地產(chǎn)去庫與去產(chǎn)能或已開啟，甚至可能導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能收縮，工業(yè)庫存回補力度可能偏弱。2023年末政治局會議提出“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，我們認(rèn)為明年在總量經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)”與“進(jìn)”、新舊動能“立”與“破”的平衡之下，預(yù)計GDP有望達(dá)到4.5%-5%的增長。 我們從十大方面對2024年重點指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測。 1.美國通脹逐漸回歸正常； 2.美聯(lián)儲審慎開啟降息周期； 3.國內(nèi)PPI同比或仍在負(fù)增區(qū)間； 4.國內(nèi)CPI同比或仍在1%以內(nèi)； 5.國內(nèi)全年或降息30BP左右； 6.狹義赤字率或在3.5%以上，專項債新增3.8萬億元與今年持平； 7.社融增速中樞或小幅降至9.0%上下； 8.出口金額全年同比或持平； 9.十年國債收益率或繼續(xù)創(chuàng)新低； 10.國內(nèi)GDP增長目標(biāo)大概率定在5%左右。
中國財政乘數(shù)估算
財政政策是經(jīng)濟(jì)運行當(dāng)中重要的經(jīng)濟(jì)政策，在各國經(jīng)濟(jì)調(diào)控中具有非常重要的地位。目前我國對債務(wù)觀點有一定分歧，對財政政策在未來經(jīng)濟(jì)中所起作用觀點不同，財政乘數(shù)可以一定程度上量化財政政策的作用。在財政乘數(shù)的討論中，國內(nèi)外學(xué)者對中國財政政策乘數(shù)的測算結(jié)果也不同，部分學(xué)者認(rèn)為財政乘數(shù)在1-2之間，也有學(xué)者認(rèn)為財政乘數(shù)小于1。 而IS-LM模型推導(dǎo)得到的不含擠出效應(yīng)的財政乘數(shù)公式為1/(1-MPC)，其中MPC為邊際消費傾向，由于消費傾向一般是小于1的，因此財政乘數(shù)的理論值應(yīng)該大于1。根據(jù)我國1995-2021年邊際消費傾向測算，我國財政乘數(shù)理論值為2.67，文中所列學(xué)者測算值均小于該值，原因可能是中國財政政策存在擠出效應(yīng)。為了更好研究中國財政政策的有效性，本文試圖通過多個模型測算財政乘數(shù)的大小及其變化規(guī)律。 方法一：IS-LM模型測算財政乘數(shù) 我們根據(jù)四部門的IS-LM模型測算中國1995-2022年的財政支出乘數(shù)為1.67，且該數(shù)值在發(fā)達(dá)國家中處于較高的水平，表明積極財政政策效果顯著，但仍小于理論值2.67，說明具有一定的“擠出效應(yīng)”，進(jìn)一步驗證了我們在《中國的“李嘉圖等價”是否成立》的觀點。另外，財政乘數(shù)與邊際消費傾向呈高度正相關(guān)關(guān)系，居民邊際消費傾向越高，乘數(shù)效應(yīng)就越大。 方法二：VAR模型測算財政乘數(shù) 我們基于VAR模型來構(gòu)建包含經(jīng)濟(jì)周期、財政周期和貨幣周期的三變量模型用于測算財政乘數(shù)，時間跨度與方法一相同。為了計算財政乘數(shù)，我們需要對VAR模型做脈沖響應(yīng)。我們將響應(yīng)期限數(shù)設(shè)為50（年），測算結(jié)果顯示，財政赤字率每上升1個百分點，長期總乘數(shù)就會累計達(dá)到0.3個百分點，相當(dāng)于財政乘數(shù)為1.4。與IS-LM模型測算結(jié)果略有差別。 結(jié)論： （1）中國財政支出乘數(shù)在【0-1.67】之間，這取決于M1和M2的比重。 （2）利率市場化不足造成貨幣供應(yīng)量與利率關(guān)系不顯著，尤其是M2。 （3）M1基礎(chǔ)上的預(yù)算平衡乘數(shù)小于1，擠出效應(yīng)大約為37%。 （4）消費傾向影響經(jīng)濟(jì)乘數(shù)，因此提振消費具有舉足輕重的作用。 最后，我們建議提高居民消費傾向，有利于提高政府支出乘數(shù)，減少擠出效應(yīng)；降低居民儲蓄意愿，有利于提高M(jìn)1占比，提高政府支出乘數(shù)；加快利率市場化改革，促使利率成為決定資源配置的決定性因素。
兩個維度看未來房地產(chǎn)市場
從長周期看，人口增長和城鎮(zhèn)化是驅(qū)動房地產(chǎn)周期上行的重要因素。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)快速增長，推動了1990年代之后的城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，大量人口涌入城市，住房需求步步攀升。從1998年住房商品化制度改革全面啟動，到2020年新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺，國內(nèi)房地產(chǎn)周期走完了波瀾壯闊的繁榮發(fā)展階段。當(dāng)前隨著人口拐點和城鎮(zhèn)化進(jìn)一步放緩，房地產(chǎn)市場正在進(jìn)行重大轉(zhuǎn)型并尋找新的均衡點。
如何看待服務(wù)零售額？
對于住宿餐飲行業(yè)，可對照食品制造業(yè)的營業(yè)收入和利潤總額增速。 今年以來，新公布的指標(biāo)服務(wù)零售額同比增速較高，服務(wù)行業(yè)快速增長為三季度GDP超預(yù)期高增帶來較大貢獻(xiàn)。我們首先從定義出發(fā)，與傳統(tǒng)社會消費品零售總額以及居民服務(wù)性消費支出對比，明確何為服務(wù)零售額。與側(cè)重商品零售的社會消費品零售總額相比，服務(wù)零售額旨在拓展消費統(tǒng)計的范圍，包括了交通、住宿、餐飲、教育、衛(wèi)生、體育、娛樂等領(lǐng)域服務(wù)活動的零售額；與居民服務(wù)性消費支出相比，服務(wù)零售額還包含政府機關(guān)對服務(wù)的消費。我們大致估算今年前三季度服務(wù)零售領(lǐng)域GDP同比約13.1%。
再議中國潛在經(jīng)濟(jì)增速 | 把脈中國經(jīng)濟(jì)
我們在2022年11月發(fā)布的《中國潛在經(jīng)濟(jì)增速初探》中，采用C-D生產(chǎn)函數(shù)模型，帶入1978-2021年數(shù)據(jù)，測算的勞動彈性系數(shù)β（即勞動收入份額）與收入法GDP中勞動收入份額差距較大，也比部分研究機構(gòu)測算結(jié)果更低。
蔣飛
長城證券首席宏觀分析師