作者宋雪濤，天風(fēng)證券宏觀首席分析師

核心觀點(diǎn)

美國(guó)五月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)略顯矛盾：新增就業(yè)人數(shù)大超預(yù)期的同時(shí)，失業(yè)率也有所抬升；薪資增速重回 4%以上水平的同時(shí)，勞動(dòng)參與率再次回落。5 月服務(wù)業(yè) PMI 與非農(nóng)就業(yè)等核心指標(biāo)陸續(xù)超預(yù)期，證偽了 4 月數(shù)據(jù)走弱帶來(lái)的“經(jīng)濟(jì)衰退論”，進(jìn)一步關(guān)閉了年內(nèi)的聯(lián)儲(chǔ)降息窗口。5 月服務(wù)業(yè) PMI 與消費(fèi)者信心指數(shù)是一組印證，非農(nóng)就業(yè)與薪資增速數(shù)據(jù)是另一組印證。我們認(rèn)為接下來(lái)發(fā)布的 5 月 CPI 和 PCE 消費(fèi)支出數(shù)據(jù)可能超預(yù)期，有望進(jìn)一步印證美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的從容。

 

美國(guó)五月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)略顯矛盾：新增就業(yè)人數(shù)大超預(yù)期的同時(shí)，失業(yè)率也有所抬升； 薪資增速重回 4%以上水平的同時(shí)，勞動(dòng)參與率再次回落。

我們認(rèn)為應(yīng)該抓主要矛盾——即美國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行依然從容，“就業(yè)-薪資-消費(fèi)-通脹” 鏈條保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)通脹將繼續(xù)呈現(xiàn)小幅反彈的趨勢(shì)，貨幣政策沒(méi)有調(diào)整的必要性。

我們?cè)?2024 年 6 月 5 日?qǐng)?bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)再通脹的重新適應(yīng)》中明確提到，“不宜以 4 月數(shù)據(jù)外推美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，不宜對(duì)降息預(yù)期轉(zhuǎn)向樂(lè)觀。4 月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策隱含收緊的‘再適應(yīng)’促成了短期內(nèi)的波動(dòng)”。

5 月服務(wù)業(yè) PMI 與非農(nóng)就業(yè)等核心指標(biāo)陸續(xù)超預(yù)期，證偽了 4 月數(shù)據(jù)走弱帶來(lái)的“經(jīng)濟(jì)衰退論”，進(jìn)一步關(guān)閉了年內(nèi)的聯(lián)儲(chǔ)降息窗口。

5 月服務(wù)業(yè) PMI 與消費(fèi)者信心指數(shù)是一組印證，非農(nóng)就業(yè)與薪資增速數(shù)據(jù)是另一組印證。 我們認(rèn)為接下來(lái)發(fā)布的 5 月 CPI 和 PCE 消費(fèi)支出數(shù)據(jù)可能超預(yù)期，有望進(jìn)一步印證美國(guó) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的從容。

回到 5 月的非農(nóng)數(shù)據(jù)，27.2 萬(wàn)人的新增就業(yè)人數(shù)對(duì)應(yīng)了 24.9 萬(wàn)人的三個(gè)月平均就業(yè)水平，整體趨勢(shì)從去年 11 月之后便開(kāi)始逐步抬升，并且三個(gè)月平均就業(yè)從未低過(guò) 20 萬(wàn)人，反映美國(guó)就業(yè)趨勢(shì)不僅沒(méi)有走軟，反而還在逐步增強(qiáng)。

家庭就業(yè)冷（失業(yè)率提升）和企業(yè)就業(yè)暖（新增就業(yè)高）的數(shù)據(jù)矛盾，背后或是非法移民逐漸進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)。

依據(jù)企業(yè)調(diào)查統(tǒng)計(jì)的非農(nóng)（新增）就業(yè)人數(shù)與基于家庭調(diào)查統(tǒng)計(jì)的就業(yè)人數(shù)（失業(yè)率） 持續(xù)出現(xiàn)背離，尤其是基于家庭調(diào)查就業(yè)人數(shù)呈現(xiàn)巨大的波動(dòng)。

我們認(rèn)為較為可能的解釋是美國(guó)非法移民進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，造成了企業(yè)視角下的就業(yè)高增，和（合法就業(yè)）家庭視角下的就業(yè)放緩。

這一解釋也從勞動(dòng)力的構(gòu)成中得到印證，疫情后美國(guó)勞動(dòng)力中的外國(guó)出生人數(shù)波動(dòng)式升高，與疫情后美國(guó)非法移民的急劇增加相對(duì)應(yīng)，特別是 23 年 7 月之后和本土出生勞動(dòng)力的裂口明顯張開(kāi)。

這也反映出美國(guó)本土勞動(dòng)力或已經(jīng)修復(fù)到瓶頸。

但這只是期待海外移民改善勞動(dòng)力平衡的第一步，如何確保勞動(dòng)力供給的增量傳導(dǎo)到薪資增速的改善還需要觀察。如果像五月數(shù)據(jù)這樣指向海外勞動(dòng)力“擠出”本國(guó)勞動(dòng)力供給，從而帶來(lái)勞動(dòng)參與率的下降，那對(duì)于去通脹來(lái)說(shuō)不是一個(gè)正面信號(hào)。

如果進(jìn)一步探討美國(guó)家庭調(diào)查的疲軟，可以發(fā)現(xiàn)主要是來(lái)自于 20-24 歲青年勞動(dòng)力的就業(yè)惡化，而 25-54 歲壯年勞動(dòng)力的就業(yè)依然在穩(wěn)步增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為一個(gè)最有可能的邏輯是 20-24 歲的人群恰逢疫情后（2020 年）開(kāi)始逐漸進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，但因?yàn)楣ぷ鞲嗟剞D(zhuǎn)移到線上，并沒(méi)有從“干中學(xué)（learning by doing）”中積累有效的工作經(jīng)驗(yàn)。尤其是對(duì)于那些沒(méi)有接受過(guò)高等教育（less-educated），且薪資水平更低的年輕勞動(dòng)力更是如此。

美國(guó)近期有調(diào)查顯示約 40%的企業(yè)家在雇傭“Gen Z （1997-2012 年出生）”時(shí)有所顧慮，更愿意選擇有經(jīng)驗(yàn)的候選人。疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)需求的再平衡以及外來(lái)移民的直接沖擊，這些沒(méi)有充足工作經(jīng)驗(yàn)積累的 20-24 歲年輕人或首當(dāng)其沖面臨失業(yè)的局面。

當(dāng)下美國(guó)非農(nóng)薪資增速同比在 4%企穩(wěn)，總居民部門薪資增速同比保持在 6%左右。我們?cè)缭?2024 年 3 月 12 日?qǐng)?bào)告《美國(guó)核心通脹反彈的兩條線索》中便明確表示，“美國(guó)薪資增速難以實(shí)質(zhì)性跌破 4%”，4%或成為美國(guó)薪資增速的新常態(tài)。

從 V/U 比來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的平衡程度已經(jīng)回到了 2019 年底的水平，跳槽者與留職者薪資增速差也進(jìn)一步收斂到同期水平；但兩者的絕對(duì)值都高于疫情前約 1.5%，這也差不多彌補(bǔ)了通脹的上行水平。

因此，無(wú)論是雇傭者還是非雇傭者都沒(méi)有進(jìn)一步壓低薪資增速的動(dòng)力，V/U 的下行幅度將進(jìn)一步放緩，且對(duì)薪資增速降溫的指向性作用將不那么明顯。無(wú)論是從微觀主體的勞動(dòng)報(bào)酬還是宏觀視角的通脹補(bǔ)償后的實(shí)際購(gòu)買力，4%更理應(yīng)是美國(guó)薪資增速的新常態(tài)。

我們認(rèn)為 4%的失業(yè)率依然和降息有著巨大的差距；這僅僅是進(jìn)一步關(guān)上了加息的大門，并不能轉(zhuǎn)向降息之路。尤其是，鮑威爾明確表示失業(yè)率需要意外走軟才能觸發(fā)降息，而當(dāng)前失業(yè)率的走勢(shì)僅是放緩的演繹?；诖耍覀冋J(rèn)為 6 月的 FOMC 會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒆兊酶愈椗?，但這也無(wú)礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高波動(dòng)性中從容增長(zhǎng)。

退一步講，如果當(dāng)前失業(yè)率的走勢(shì)就能讓聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息，那未來(lái)也不排除二次加息。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期走弱，美國(guó)失業(yè)率超預(yù)期上行，美國(guó)高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）