（楊帆為中信證券政策與策略首席分析師）

低基數(shù)因素下5月出口增速明顯回升，出口鏈總體延續(xù)較高景氣。從出口結(jié)構(gòu)上來看，5月中國對東盟和拉美出口表現(xiàn)較好，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、機械和交運設(shè)備對出口增速正向貢獻(xiàn)較大。進(jìn)口方面，5月進(jìn)口增速有所回落，這可能與基數(shù)因素以及國內(nèi)制造業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期有關(guān)。結(jié)構(gòu)上，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路等消費電子類中間品零部件進(jìn)口保持較快增速，反映出相關(guān)行業(yè)可能已開啟主動補庫。向后看，去年同期較低基數(shù)、海外庫存周期漸次開啟、帶路經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣回暖、外貿(mào)企業(yè)為規(guī)避地緣政治風(fēng)險而提前搶運等因素有望帶動后續(xù)幾個月出口增速繼續(xù)回升。

2024年5月，中國出口金額（美元口徑）同比上升7.6%（Wind一致預(yù)期為上升6.4%），2024年4月同比上升1.5%；進(jìn)口金額（美元口徑）同比增長1.8%（Wind一致預(yù)期為增長4.5%），2024年4月同比上升8.4%；貿(mào)易差額為826.2億美元，同比增長26.8%。對此我們點評如下。

▍低基數(shù)因素下2024年5月出口增速明顯回升，對東盟和拉美出口表現(xiàn)較好，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、機械和交運設(shè)備對出口增速正向貢獻(xiàn)較大。

2024年5月中國出口增速為7.6%，較4月增速增加了6.1個百分點。上月底發(fā)布的5月份中國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)錄得48.3%，較過去五年同期均值水平高出3.6個百分點。以上數(shù)據(jù)共同指向出口鏈總體延續(xù)較高景氣水平。5月份出口同比直接讀數(shù)明顯回升主要與低基數(shù)因素相關(guān)。2023年5月出口增速為-7.6%，較去年4月出口增速下降14.7個百分點。按兩年平均來看，今年5月出口增速為-0.3%，較4月下降4.5個百分點。

分區(qū)域來看，在低基數(shù)因素作用下，2024年5月，中國對主要出口目的地的出口增速多數(shù)較上月回升。2024年5月，中國對美國、歐盟、東盟、拉丁美洲、非洲、俄羅斯的出口增速分別為3.6%、-1.0%、22.5%、18.9%、-7.9%、-2.0%，分別較上月回升6.4、2.6、14.4、16.7、8.1、11.6個百分點。我們測算，向東盟、拉美的出口對我國今年5月出口增速的貢獻(xiàn)較大，拉動率分別達(dá)到3.3、1.4個百分點。

從出口商品結(jié)構(gòu)來看，2024年5月，船舶、集成電路、家用電器、汽車包括底盤、家具及其零件、液晶平板顯示模組出口增長較快，增速分別為57.1%、28.5%、18.3%、16.6%、16.0%、15.1%。根據(jù)我們的測算，2024年5月，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、機械和交運設(shè)備對出口的拉動作用分別為1.5、0.8、0.6、0.5個百分點。2024年5月，除家具外，服裝、鞋靴、箱包出口同比增速也均較前值增加，勞動密集型產(chǎn)品對出口增速的總體貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

▍5月進(jìn)口增速有所回落，可能與基數(shù)因素以及國內(nèi)制造業(yè)修復(fù)不及預(yù)期有關(guān)。結(jié)構(gòu)上，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路等消費電子類中間品零部件進(jìn)口保持較快增速，反映出相關(guān)行業(yè)可能已開啟主動補庫。

2024年5月中國進(jìn)口增速為1.8%，較前值下降6.6個百分點，這首先與去年5月基數(shù)較前值抬高有關(guān)。按兩年平均來計算，今年5月進(jìn)口增速為-1.8%，較前值下降1.2個百分點，這可能是由于5月國內(nèi)生產(chǎn)端修復(fù)斜率邊際放緩。5月份，國內(nèi)制造業(yè)PMI較前值下降0.9個百分點至49.5%，較過去五年季節(jié)性水平均值低0.4個百分點。

分國別和地區(qū)來看，今年5月中國自美國、歐盟、東盟、拉丁美洲、非洲、俄羅斯的進(jìn)口增速分別較前值變化 -17.1、-9.3、0.8、 -19.8、 -7.5、 -24.3個百分點。

從進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)來看，表現(xiàn)最為亮眼的仍是消費電子類中間品零部件。2024年5月中國自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路進(jìn)口分別同比增長64.5%、17.3%，較前值分別增加17.4、1.6個百分點。并且自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件進(jìn)口單月增速自2023年10月以來均保持在兩位數(shù)以上。上述數(shù)據(jù)反映出在全球半導(dǎo)體周期回暖的帶動下，國內(nèi)消費電子行業(yè)實現(xiàn)較快修復(fù)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至今年4月，國內(nèi)計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)庫存增速已經(jīng)連續(xù)三個月回升，相關(guān)行業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)入主動補庫階段。此外，上游原材料進(jìn)口金額和數(shù)量也保持較快增速。

從進(jìn)口金額來看，2024年5月未鍛軋銅及銅材、稀土進(jìn)口分別增長29.2%、0.3%；從進(jìn)口數(shù)量來看，2024年5月未鍛軋銅及銅材、稀土進(jìn)口分別增長15.7%、2.7%。

▍向后看，去年同期較低基數(shù)、海外庫存周期漸次開啟、帶路經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣回暖、外貿(mào)企業(yè)為規(guī)避地緣政治風(fēng)險而提前搶運等因素有望帶動后續(xù)出口增速繼續(xù)回升。

2023年6月出口增速為-12.4%，較去年5月出口增速下降4.8個百分點，低基數(shù)因素將對6月出口增速的回升提供較強支撐。今年2月和3月，美國制造商庫存同比增速分別較前值增加0.4、0.9個百分點。根據(jù)我們測算，截至今年3月，美國木材及其他建材，專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品，電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件，五金、水暖及加熱設(shè)備和用品，紙及紙制品，服裝及服裝面料，化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品等行業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)入補庫階段，電氣和電子產(chǎn)品、食品及相關(guān)產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品原材料等行業(yè)也有望于近期開啟補庫。

新興市場方面，帶路經(jīng)濟(jì)體對我國進(jìn)口依賴度仍在趨勢性上升。截至2024年一季度，巴西、菲律賓對中國的進(jìn)口依賴度分別較2019年四季度上升4.1、2.5個百分點至23.9%和24.5%。今年5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示帶路經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣不斷改善。2024年5月，東盟、俄羅斯、墨西哥制造業(yè)PMI分別較前值上升0.7、0.2、0.1個百分點至51.7%、51.2%、54.4%。此外，再考慮到外貿(mào)企業(yè)可能為規(guī)避未來美國上調(diào)對華關(guān)稅的風(fēng)險和紅海危機長期化等因素致使全球集裝箱運輸不確定性增強的風(fēng)險而提前搶運，綜合判斷，我們認(rèn)為后續(xù)幾個月出口增速會延續(xù)回升。

▍債市策略：

5月出口延續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)，貿(mào)易順差有所走闊，維持高位。出口的表現(xiàn)一定程度上支撐了經(jīng)濟(jì)基本面，對沖了其他基本面因素對經(jīng)濟(jì)預(yù)期形成的擾動。對于債市而言，出口數(shù)據(jù)對于債券市場的直接影響相對有限?；久嫒跣迯?fù)環(huán)境對債市相對友好，而海外貨幣政策環(huán)境改善，寬貨幣的預(yù)期仍較為明朗；政府債發(fā)行提速短期可能對流動性市場造成一定風(fēng)險，但央行可能存在數(shù)量端對沖操作，寬貨幣預(yù)期博弈或?qū)⒅鲗?dǎo)6月債券市場。整體來看，預(yù)計短期內(nèi)長債利率或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢。

▍風(fēng)險因素：

外需恢復(fù)不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險惡化等。

本文僅代表作者觀點。