（楊帆為中信證券政策與策略首席分析師）

低基數(shù)因素下5月出口增速明顯回升，出口鏈總體延續(xù)較高景氣。從出口結(jié)構上來看，5月中國對東盟和拉美出口表現(xiàn)較好，半導體產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、機械和交運設備對出口增速正向貢獻較大。進口方面，5月進口增速有所回落，這可能與基數(shù)因素以及國內(nèi)制造業(yè)恢復不及預期有關。結(jié)構上，自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件、集成電路等消費電子類中間品零部件進口保持較快增速，反映出相關行業(yè)可能已開啟主動補庫。向后看，去年同期較低基數(shù)、海外庫存周期漸次開啟、帶路經(jīng)濟體制造業(yè)景氣回暖、外貿(mào)企業(yè)為規(guī)避地緣政治風險而提前搶運等因素有望帶動后續(xù)幾個月出口增速繼續(xù)回升。

2024年5月，中國出口金額（美元口徑）同比上升7.6%（Wind一致預期為上升6.4%），2024年4月同比上升1.5%；進口金額（美元口徑）同比增長1.8%（Wind一致預期為增長4.5%），2024年4月同比上升8.4%；貿(mào)易差額為826.2億美元，同比增長26.8%。對此我們點評如下。

▍低基數(shù)因素下2024年5月出口增速明顯回升，對東盟和拉美出口表現(xiàn)較好，半導體產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、機械和交運設備對出口增速正向貢獻較大。

2024年5月中國出口增速為7.6%，較4月增速增加了6.1個百分點。上月底發(fā)布的5月份中國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)錄得48.3%，較過去五年同期均值水平高出3.6個百分點。以上數(shù)據(jù)共同指向出口鏈總體延續(xù)較高景氣水平。5月份出口同比直接讀數(shù)明顯回升主要與低基數(shù)因素相關。2023年5月出口增速為-7.6%，較去年4月出口增速下降14.7個百分點。按兩年平均來看，今年5月出口增速為-0.3%，較4月下降4.5個百分點。

分區(qū)域來看，在低基數(shù)因素作用下，2024年5月，中國對主要出口目的地的出口增速多數(shù)較上月回升。2024年5月，中國對美國、歐盟、東盟、拉丁美洲、非洲、俄羅斯的出口增速分別為3.6%、-1.0%、22.5%、18.9%、-7.9%、-2.0%，分別較上月回升6.4、2.6、14.4、16.7、8.1、11.6個百分點。我們測算，向東盟、拉美的出口對我國今年5月出口增速的貢獻較大，拉動率分別達到3.3、1.4個百分點。

從出口商品結(jié)構來看，2024年5月，船舶、集成電路、家用電器、汽車包括底盤、家具及其零件、液晶平板顯示模組出口增長較快，增速分別為57.1%、28.5%、18.3%、16.6%、16.0%、15.1%。根據(jù)我們的測算，2024年5月，半導體產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、機械和交運設備對出口的拉動作用分別為1.5、0.8、0.6、0.5個百分點。2024年5月，除家具外，服裝、鞋靴、箱包出口同比增速也均較前值增加，勞動密集型產(chǎn)品對出口增速的總體貢獻由負轉(zhuǎn)正。

▍5月進口增速有所回落，可能與基數(shù)因素以及國內(nèi)制造業(yè)修復不及預期有關。結(jié)構上，自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件、集成電路等消費電子類中間品零部件進口保持較快增速，反映出相關行業(yè)可能已開啟主動補庫。

2024年5月中國進口增速為1.8%，較前值下降6.6個百分點，這首先與去年5月基數(shù)較前值抬高有關。按兩年平均來計算，今年5月進口增速為-1.8%，較前值下降1.2個百分點，這可能是由于5月國內(nèi)生產(chǎn)端修復斜率邊際放緩。5月份，國內(nèi)制造業(yè)PMI較前值下降0.9個百分點至49.5%，較過去五年季節(jié)性水平均值低0.4個百分點。

分國別和地區(qū)來看，今年5月中國自美國、歐盟、東盟、拉丁美洲、非洲、俄羅斯的進口增速分別較前值變化 -17.1、-9.3、0.8、 -19.8、 -7.5、 -24.3個百分點。

從進口商品結(jié)構來看，表現(xiàn)最為亮眼的仍是消費電子類中間品零部件。2024年5月中國自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件、集成電路進口分別同比增長64.5%、17.3%，較前值分別增加17.4、1.6個百分點。并且自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件進口單月增速自2023年10月以來均保持在兩位數(shù)以上。上述數(shù)據(jù)反映出在全球半導體周期回暖的帶動下，國內(nèi)消費電子行業(yè)實現(xiàn)較快修復。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至今年4月，國內(nèi)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)庫存增速已經(jīng)連續(xù)三個月回升，相關行業(yè)可能已經(jīng)進入主動補庫階段。此外，上游原材料進口金額和數(shù)量也保持較快增速。

從進口金額來看，2024年5月未鍛軋銅及銅材、稀土進口分別增長29.2%、0.3%；從進口數(shù)量來看，2024年5月未鍛軋銅及銅材、稀土進口分別增長15.7%、2.7%。

▍向后看，去年同期較低基數(shù)、海外庫存周期漸次開啟、帶路經(jīng)濟體制造業(yè)景氣回暖、外貿(mào)企業(yè)為規(guī)避地緣政治風險而提前搶運等因素有望帶動后續(xù)出口增速繼續(xù)回升。

2023年6月出口增速為-12.4%，較去年5月出口增速下降4.8個百分點，低基數(shù)因素將對6月出口增速的回升提供較強支撐。今年2月和3月，美國制造商庫存同比增速分別較前值增加0.4、0.9個百分點。根據(jù)我們測算，截至今年3月，美國木材及其他建材，專業(yè)及商業(yè)設備和用品，電腦及電腦外圍設備和軟件，五金、水暖及加熱設備和用品，紙及紙制品，服裝及服裝面料，化學品及有關產(chǎn)品等行業(yè)可能已經(jīng)進入補庫階段，電氣和電子產(chǎn)品、食品及相關產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品原材料等行業(yè)也有望于近期開啟補庫。

新興市場方面，帶路經(jīng)濟體對我國進口依賴度仍在趨勢性上升。截至2024年一季度，巴西、菲律賓對中國的進口依賴度分別較2019年四季度上升4.1、2.5個百分點至23.9%和24.5%。今年5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示帶路經(jīng)濟體制造業(yè)景氣不斷改善。2024年5月，東盟、俄羅斯、墨西哥制造業(yè)PMI分別較前值上升0.7、0.2、0.1個百分點至51.7%、51.2%、54.4%。此外，再考慮到外貿(mào)企業(yè)可能為規(guī)避未來美國上調(diào)對華關稅的風險和紅海危機長期化等因素致使全球集裝箱運輸不確定性增強的風險而提前搶運，綜合判斷，我們認為后續(xù)幾個月出口增速會延續(xù)回升。

▍債市策略：

5月出口延續(xù)超預期表現(xiàn)，貿(mào)易順差有所走闊，維持高位。出口的表現(xiàn)一定程度上支撐了經(jīng)濟基本面，對沖了其他基本面因素對經(jīng)濟預期形成的擾動。對于債市而言，出口數(shù)據(jù)對于債券市場的直接影響相對有限?；久嫒跣迯铜h(huán)境對債市相對友好，而海外貨幣政策環(huán)境改善，寬貨幣的預期仍較為明朗；政府債發(fā)行提速短期可能對流動性市場造成一定風險，但央行可能存在數(shù)量端對沖操作，寬貨幣預期博弈或?qū)⒅鲗?月債券市場。整體來看，預計短期內(nèi)長債利率或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢。

▍風險因素：

外需恢復不及預期；地緣政治風險惡化等。

本文僅代表作者觀點。