長期以來，我國廣義貨幣M2的規(guī)模和增速問題持續(xù)受到市場關注。每當廣義貨幣M2增長達到新的數(shù)量級水平時，市場往往會討論貨幣超發(fā)問題，引發(fā)人們對貨幣增長太快導致通貨膨脹的擔憂；同時往往會拿我國的M2規(guī)模與美國的M2規(guī)模進行比較，得出我國M2明顯大于美國的結論，從而進一步增加市場對未來通貨膨脹的預期；M2規(guī)模的不斷增大還經(jīng)常引起所謂資金空轉問題的討論，引發(fā)市場對金融脫實向虛的憂慮。這一問題需要從我國實際出發(fā)，理性加以看待。

300萬億M2的構成和投向

截至2024年一季度末，我國廣義貨幣（M2）余額為304.8萬億元，首次突破所謂300萬億大關。根據(jù)央行的定義，我國的廣義貨幣（M2）是M1加上定期存款、儲蓄存款、居民儲蓄存款以及其他存款；M1是現(xiàn)金加上活期存款。美國的M2不包括10萬美元以上的定期存款，而定期存款通常是大額的、機構存款，海外美元和影子美元的規(guī)模十分龐大。因此中美M2基本沒有可比性。從存款主體的角度看，我國M2主要是由流通中現(xiàn)金加上居民、企業(yè)、事業(yè)和政府各個部門的存款構成。既然如此，那么考察M2的構成可以從分析銀行體系存款入手。截至2024年一季度末，我國商業(yè)銀行本外幣存款余額為304.4萬億元，加上流通中的現(xiàn)金M0，大致與M2數(shù)值相當。展開來看，目前M2的構成中約97%為人民幣存款，其中住戶存款占比約為48%，企業(yè)存款占比約為27%，政府和機關團體存款占比約為15%，非銀行金融機構存款占比約為9%。

從構成上看，我國的M2有以下幾個特點：一是居民住戶存款占比比較高，接近五成。由于國人的節(jié)儉習慣和社會保障體系仍在完善中，居民住戶存款相對較為穩(wěn)定。在穩(wěn)健偏松貨幣政策長期推行下，存貸款利率水平持續(xù)下行，所以銀行吸收這類存款的成本相對較低，如目前一年期存款利率僅為1.5%?？梢?，住戶存款占較高比重有利于企業(yè)獲得低成本的融資，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。二是企業(yè)存款占比偏低，而所需資金的需求較大，是商業(yè)銀行貸款的主要對象，其結果是企業(yè)部門的杠桿水平偏高。在這種情況下，往往容易出現(xiàn)企業(yè)部門負債壓力較大和融資成本較高的情況，民營企業(yè)則尤其如此。這可以說是長期以來我國經(jīng)濟運行中存在的重要深層次問題。三是政府類存款占比過高。政府和機關團體主要為支出主體，資金來自于財政支出，理論上不應有很多的存款結余，否則則是財政政策的效率問題。在國際金融危機爆發(fā)之前，我國的這類存款占整體存款余額的比重大約在5%以下，之后這一比例不斷上升。按300萬億存款來計，15%占比意味著45萬億元資金，是一筆很大的財務資源。

存款是銀行的負債，吸收存款是需要支付利息的。銀行吸收存款之后除上繳存款準備金和留存一定量的備付金外，需要通過發(fā)放貸款和投資金融產(chǎn)品來獲取收益。從存量存貸比來看，目前，約300萬億元的存款中按近80%發(fā)放了貸款，扣除上繳的準備金和留下的備付金，其余資金投資方向主要是國債、地方政府債和金融債。貸款中約三分之二投向企業(yè)部門，三分之一則投給了居民部門。投向企業(yè)的貸款中包括國家戰(zhàn)略的重點項目、高新技術產(chǎn)業(yè)、先進裝備制造業(yè)、基礎設施建設項目、民營中小微企業(yè)、普惠金融和綠色金融等項目；還包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的信貸投放等。近年來，隨著內(nèi)需逐步恢復和外部沖擊不斷，實體經(jīng)濟對信貸投放的需求持續(xù)增大，需求熱點不斷增多。

當下，應當引起關注的一個問題是銀行業(yè)中長期貸款占比較高。從商業(yè)銀行的功能及其流動性要求來看，商業(yè)銀行貸款中一年期和一年期以內(nèi)的貸款占比應該較高，中長期貸款占比應受到合理控制。長期貸款應由政策性銀行來提供，如開發(fā)銀行等政策性銀行。與大部分國家不同的是，中國商業(yè)銀行貸款中中長期貸款占比較高，而且近十多年來該比例不斷上升。2011年，我國金融機構本外幣境內(nèi)中長期貸款占比為42.3%，2022年7月底該比率升至65.9，比2011年上升了23.6個百分點；2023年年末該比率進一步升至70.9%。

近十多年來銀行體系中長期貸款規(guī)模不斷增大、占比持續(xù)上升是一系列因素推動的。一是2009年國際金融危機后我國基礎設施建設投資迅速擴大，2015年以來每當遇到外部沖擊時，基建投資往往是穩(wěn)增長的主要舉措之一。大批由財政政策推動的基建項目通常需要銀行信貸地給予支持，而商業(yè)銀行投放的大部分為三年以上的中長期貸款。近年來新基建崛起，銀行中長期信貸投放的領域進一步拓寬，中長期信貸需求持續(xù)增大。二是隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，相關的融資需求持續(xù)上升，開發(fā)貸和按揭貸款在銀行業(yè)信貸余額中的占比持續(xù)上升，2022年這兩類貸款在銀行業(yè)信貸余款種占比高達24.8%。而這兩類貸款基本上為中長期貸款。三是中國的股權投資發(fā)展不如人意。在市場中長期融資需求持續(xù)發(fā)展的同時，股權融資規(guī)模跟不上，而銀行體系則相對實力雄厚，部分中長期融資需求就自然轉向商業(yè)銀行。

考慮到中國的經(jīng)濟結構和融資結構，銀行信貸中中長期貸款占比稍高是有原因的，這是中國經(jīng)濟特點的具體表現(xiàn)。當然我國更需要的是轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力，推動經(jīng)濟發(fā)展質量變革、效率變革、動力變革，這些都需要大規(guī)模投資，尤其需要中長期資金支持。但如果銀行體系中長期貸款占比過高，就會導致銀行每年收回再貸的資金實際規(guī)模越來越小。根據(jù)央行提供的數(shù)據(jù)計算，目前銀行業(yè)總貸款合計可收回再貸的比例約為25%左右，明顯低于本世紀初期的約三分之一比例。存量信貸資金大部分處在沉淀狀態(tài)，不僅會引起資金使用效率下降，而且還可能會導致銀行業(yè)流動性風險上升。

從300萬億元M2的構成和投向看，我國貨幣供應在支持國家經(jīng)濟建設中發(fā)揮了十分重要且關鍵的作用，但也存在結構欠合理，效率不夠高和風險積累等問題。

中國貨幣超發(fā)了嗎

考察貨幣是否超發(fā)的一個重要維度是貨幣供給量與經(jīng)濟體流動性需求之間的關系，具體即是M2增速與GDP增速之比。改革開放以來很長一個時期內(nèi)，M2與GDP增速有著相對穩(wěn)定的關聯(lián)關系。從政策的穩(wěn)健性和實際運行的經(jīng)驗看，較為合理的M2增速水平大致約為GDP名義增速、再加上1-3個百分點出于逆周期調節(jié)需要的貨幣投放。即當經(jīng)濟增長下行壓力較大時，M2增速可以是名義經(jīng)濟增速加上額外的2-3%增速的貨幣投放；若經(jīng)濟過熱時，M2增速可以是名義經(jīng)濟增速加額外的0-1%增速的貨幣投放；必要時可以是階段性的小幅負增長，以達到貨幣緊縮的目的?？梢?，在一定時期，M2增速適當高些或低些是個正?，F(xiàn)象，因為貨幣政策有逆周期調節(jié)的需要。在2009年應對全球金融危機的階段，GDP增速達到9.4%，CPI為-0.7%，但M2增速卻達到27.7%。毫無疑問，2009年M2增速明顯超過了合理水平，在很大程度上多發(fā)了。我國企業(yè)部門的杠桿水平在此期間出現(xiàn)了跳躍式地上升，經(jīng)濟體杠桿水平也陡然提高。但從中長期來看，貨幣增速偏高并不顯著。2004年至2023年，我國GDP名義增速平均為11.88%，M2的平均增速則達到13.94%。從這對數(shù)據(jù)來看，難以得出貨幣超發(fā)的結論。近年來，我國經(jīng)濟增速逐次放緩，由接近10%持續(xù)下行為5%~6%區(qū)間。因需求不足，消費物價水平處在零上區(qū)間。在這種情況下，M2的增速比較合理的區(qū)間應該是7%~8%區(qū)間。然而，2023年M2增速達到9.7%，2024年一季度M2增速明顯放緩為8.3%。當然，出于逆周期調節(jié)的需要，M2增速階段性地適度偏高似乎是貨幣政策的常態(tài)。一般以為，目前我國經(jīng)濟的潛在增速約為5%。若從名義GDP約6.5%（CPI1.5%）加上2-3%的調節(jié)增速看，2024年以來的M2增速正在走進合理水平區(qū)間。鑒于2013年以來持續(xù)逆周期調節(jié)的實施，總體上看M2增速處在相對偏高的水平。不能因為總量達到新的更大的量級，就下結論說貨幣超發(fā)了。

換一個角度，再從貨幣供應的結果看M2增速是否高了，那就是貨幣增長是否帶來了通貨膨脹。一般以為，通貨膨脹是個貨幣現(xiàn)象，貨幣發(fā)多了必然導致通貨膨脹。最近的典型例子是2020年疫情暴發(fā)后，美國大力度推行QE政策，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從4萬多億美元迅速擴張至9萬多億美元，整整長了一倍。2021年后美國通貨膨脹大規(guī)模來襲，美國CPI攀升至8%以上近40多年來罕見的水平。之后在美聯(lián)儲強有力的緊縮政策和高利率的壓力之下，通貨膨脹才逐步放緩。為應對國際金融危機的沖擊，中國2009年實施了力度較大的擴張性財政政策和寬松的貨幣政策，M2增速超過了27%；接下來兩年物價明顯上升，2010年CPI升至3.3%，2011年則達到5.4%的較高水平。自2012年以來，我國的M2增速雖處在不低的水平，但通貨膨脹卻運行相對較為平穩(wěn)，2012年至2023年，CPI基本運行在3%以下。2000年到2020年，CPI年均增長2.2%。從貨幣供應增長的重要結果看，近20年來的M2增長偏快似乎并未導致明顯的通脹。但不可否認的是，階段性貨幣供應增速較快在一定程度上推高了物價水平。

貨幣超發(fā)的結果不在通貨膨脹上反映出來，往往會在資產(chǎn)價格的變化上反映出來，其原因是更多的貨幣追逐較少的資產(chǎn)，在供不應求的情況下導致后者價格升高。在我國，居民財富的形態(tài)主要為股票和房產(chǎn)兩大類型。中國股票市場誕生30多年來，盡管目前已有5000多家上市公司，但指數(shù)仍然波動在3000點上下，整體估值很低。除了階段性的一定程度的泡沫外，我國股市整體上并沒有因貨幣超發(fā)帶來泡沫現(xiàn)象。據(jù)央行數(shù)據(jù)，目前中國居民資產(chǎn)的70%是房地產(chǎn)。中國一線和主要的二線城市房價屬世界最高水平之一，應該是不爭的事實。據(jù)測算，中國的房地產(chǎn)行業(yè)和市場的市值保守估計為400萬億元以上，是目前中國GDP的三倍左右。無論從整體上看還是從長期看，中國的房地產(chǎn)市場都是貨幣供應的主要流向。問題是貨幣發(fā)多了推動房價上漲，還是住房需求旺盛、供給跟不上推動房價上漲、遂要求貨幣多發(fā)。由于貨幣供給收緊和利率升高必將抑制經(jīng)濟增長的步伐，而房價上漲則給地方政府帶來了持續(xù)增長的財政收入。在房價具有大幅上漲的壓力之下，總體政策考量上更多地選擇了增加貨幣投放，以滿足市場流動性需求，而不是通過增加土地供給和緊縮銀根以平抑市場供求關系。即便如此，我國房價上漲和房地產(chǎn)市值大幅擴張與前述M2的平均增速和名義GDP平均增速大致匹配之間存在邏輯上難以解釋的問題?？梢姡恍┏鞘蟹績r持續(xù)上漲和房地產(chǎn)市值大幅擴張的主要的推手并非是貨幣因素，而是供求關系，貨幣因素只是前者的輔助因素。

在我國，M2增速偏高具有金融結構方面的原因。眾所周知，中國是個以間接金融為主的金融體系。30年來，國家大力提倡發(fā)展直接金融，雖然債券市場有了長足的發(fā)展，但股票市場發(fā)展卻步履維艱。迄今為止，銀行融資仍在社會融資結構中占比65%~70%?？v觀當今世界，凡以間接金融為主的金融體系下，通常M2增速較高；而以直接融資為主的金融體系M2增速相對偏低。前者如澳大利亞，后者如美國。貨幣銀行學認為，銀行信貸投放之后將會在銀行內(nèi)最多產(chǎn)生七次存貸流轉，較為容易帶來貨幣供應的較大擴張。與此不同的是，股權和債權融資并不會帶來貨幣的多倍擴張。而我國恰恰是個間接融資的大國，銀行體系的規(guī)模為全球第一，因此M2增速偏高有其基礎性的金融結構原因。

近年來，在股票市場發(fā)展放緩的同時，銀行業(yè)卻因不斷增強的融資需求而持續(xù)成長擴大，2000年銀行業(yè)的總資產(chǎn)為18.8萬億元，2023年達到了417.3萬億元，增長了21.2倍。同期股票市場市值則增加了16.8倍。實體經(jīng)濟對銀行業(yè)的融資依賴有增無減。2020年疫情沖擊以來，銀行業(yè)存量存貸比突破75%的監(jiān)測指標后持續(xù)升高，于2023年末達到78.7%，增量存貸比例上升為88.4%，表明銀行體系正在以承擔更多流動性壓力的方式加大對實體經(jīng)濟的支持力度。這種狀況與直接融資發(fā)展的國家戰(zhàn)略不相匹配。

市場信貸需求不斷擴大是推高M2增速的重要市場原因。一個時期以來，為實現(xiàn)國家戰(zhàn)略目標，重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設需要銀行信貸全力支持；為穩(wěn)增長國家持續(xù)推出大批重大基礎設施建設項目，對銀行融資提出了新的要求；為推動經(jīng)濟高質量發(fā)展，科技進步和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要銀行增加信貸投放加以支持；為支持和幫助經(jīng)濟運行中的薄弱環(huán)節(jié)，銀行業(yè)加大力度向中小微民營企業(yè)提供融資；為防控房地產(chǎn)市場風險，監(jiān)管部門要求銀行業(yè)適度增加對房企的金融支持，以改善其流動性狀況；普惠金融、綠色金融和養(yǎng)老金融等幾篇大文章都離不開銀行體系的信貸支持。為落實政策要求，監(jiān)管部門還提出了一系列相關的監(jiān)管指標，要求上述相關領域的信貸投放只增不少。持續(xù)增加的信貸投放需求為M2增速長期高出合意水平提供了需求基礎。

如何保持M2合理增長

展望未來，為使貨幣供給與名義GDP增速長期保持合理匹配，一方面需要“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”，避免在遇到外生強力沖擊時過度放大貨幣供給，導致M2出現(xiàn)階段性的大幅擴張；另一方面還需要從源頭上采取相關措施，從金融結構和銀行體系入手持續(xù)合理調節(jié)和控制M2增速。M2增速偏高是由一系列具有中國特點的相關因素促成的，因此要達到保持M2合理增長的目的，必須針對我國的實際舉措。

加快發(fā)展直接融資、有效改善融資結構是合理調控M2增速的根本途徑。直接融資是指資金從投資者直接轉移到融資方，而不經(jīng)過金融中介機構，不會導致廣義貨幣的增加，因為這種方式不會多倍創(chuàng)造新的存款。眾所周知，長期以來信貸融資持續(xù)較快增長，而股權等直接融資發(fā)展緩慢是M2增速偏快的深層次原因。盡管如此，我國直接融資發(fā)展很不如人意，尤其是股票市場。長期以來有關方面更關注的是融資，而不太關心投資，未能平衡好投融資之間的關系。政策上往往“欲速則不達”，股權融資的發(fā)展過程多次被阻斷，成為直接融資發(fā)展緩慢的最主要因素。未來應加大力度深化改革，營造良好的市場環(huán)境，有效保障投資者的利益，全力推進股權融資發(fā)展，減緩信貸融資的壓力。

目前，作為我國直接融資重要構成部分的債券市場存在四個結構性問題。一是相較于政府債和金融債，企業(yè)債券市場的發(fā)展相對較為緩慢，增加了企業(yè)對銀行信貸的依賴。而從成熟的經(jīng)濟體來看，企業(yè)債應是僅次于國債的債市重要角色之一。二是政府債中地方政府債券規(guī)模相對較大。地方政府債信用偏弱，卻占用了一定規(guī)模的市場流動性。三是國債規(guī)模相對偏小，但國債的信用評級最高，流動性最好，最受境內(nèi)外投資者青睞。四是中央銀行持有國債的比例偏低，目前國債在中央銀行資產(chǎn)中占比僅為3.4%，不利于央行調節(jié)市場的流動性和利率水平。因此，應加快發(fā)展企業(yè)債市場和國債市場，適度地增加央行持有國債的規(guī)模，通過債市的發(fā)展來共同促進直接融資的發(fā)展。

受經(jīng)濟結構和企業(yè)需求以及國家規(guī)劃等因素的影響，我國銀行體系中的中長期貸款占比較高且仍在進一步提升。這意味著銀行存量資金的沉淀比例仍有可能繼續(xù)走高，其慣性會在一定程度上增加銀行貸款的需求，使得銀行信貸資產(chǎn)調整的敏感度變差。我國銀行體系規(guī)模巨大與中長期貸款占比很高這兩個現(xiàn)象同時存在并非偶然，后者長期以來在持續(xù)推動前者的發(fā)展。未來我國銀行體系應有計劃地將銀行業(yè)中長期貸款占比適度地降下來。對此監(jiān)管部門可以制定相關的監(jiān)管標準，明確階段性要求，持續(xù)進行調節(jié)。我國銀行體系中長期貸款占比高并非一朝形成，因此在短期內(nèi)迅速調降比例也是不現(xiàn)實的，需要時間長期進行調整。與此同時，應將國家長期規(guī)劃的重大戰(zhàn)略性項目更多地由國家開發(fā)性金融機構來提供融資，更多地發(fā)揮政策性和開發(fā)性金融機構的作用，更好地區(qū)分開發(fā)性金融機構與商業(yè)性金融機構的功能，減輕商業(yè)銀行身上不必要的負擔。

促進直接融資發(fā)展，保持銀行業(yè)合理增長，有必要進一步推進銀行業(yè)資源持續(xù)進入證券業(yè)。目前，銀行體系擁有大量的流動性、資本以及資產(chǎn)等資源，如果這些資源能順暢地進入證券業(yè)，將會有助于直接融資的發(fā)展。目前，商業(yè)銀行已經(jīng)擁有保險、信托、租賃、基金、理財、投資以及科技等子公司，唯獨不能投資和設立證券公司和投資銀行，使得銀行體系資源進入證券業(yè)遇到實質性的障礙。相比商業(yè)銀行個體龐大的規(guī)模，中國證券公司和投資銀行的規(guī)模很小，實力薄弱，難以有效支持直接融資發(fā)展，在國際上更是微不足道。事實上，上世紀90年代，我國大型商業(yè)銀行在境外都已經(jīng)擁有了投資銀行，并在近30年來的歷程中經(jīng)歷了風雨的洗禮。在嚴格的“防火墻”下，從未出現(xiàn)銀行的存款人利益因為參與資本市場而遭受損失，總體上看風險可控。在一參一控的監(jiān)管下，迄今為止并沒有哪個金融子行業(yè)顯現(xiàn)出被銀行壟斷的現(xiàn)象。綜合國內(nèi)外的經(jīng)驗看，在嚴格的監(jiān)管之下，商業(yè)銀行的相關資源進入證券業(yè)和投行業(yè)，有助于后者的發(fā)展和壯大，而風險則是可控的。尤其是中國的銀行業(yè)規(guī)模全球首屈一指，資源十分豐富，更有必要參與證券業(yè)和投行業(yè)，以迅速擴大證券業(yè)的規(guī)模并增強其實力，支持直接融資發(fā)展。在當今股票市場面臨重大挑戰(zhàn)的歷史時刻，此項戰(zhàn)略性舉措尤其顯得必要。這種從實際出發(fā)的創(chuàng)新和改革既有助于直接融資的發(fā)展；又有助于促進金融體系內(nèi)部平衡和良性循環(huán)；還可以反過來拓展商業(yè)銀行的范圍經(jīng)濟，有利于商業(yè)銀行綜合化經(jīng)營發(fā)展?？梢姡隧椄母飫?chuàng)新是一舉多贏的重大積極舉措。為此，應大力培育銀行系券商機構和投行機構，為加快直接融資發(fā)展邁開更有力度的步伐，同時推動M2增速趨向合理水平。

傳統(tǒng)理論認為，貨幣乘數(shù)與貨幣供應量有著正相關關系，而與利率則有負相關關系。貨幣乘數(shù)是相對變量，增減由貨幣供應量和基礎貨幣變化決定。在中國的貨幣政策框架下，政策調控因素是影響貨幣乘數(shù)的決定性因素。貨幣乘數(shù)具有明顯的逆周期特征，與經(jīng)濟運行是負相關關系。在發(fā)達經(jīng)濟體，貨幣乘數(shù)很大程度上由超儲率決定。而經(jīng)驗證明，我國的貨幣乘數(shù)很長一個時期內(nèi)基本上由存準率左右，其背后反映的是貨幣政策的調節(jié)。研究表明，存準率的變化可以解釋我國70%的貨幣乘數(shù)的變化。2010年以來，伴隨著我國存準率的持續(xù)下調，貨幣乘數(shù)則持續(xù)走高，由2011年底的3.79%倍升至2023年底的7.51倍。近年來貨幣乘數(shù)仍在高位，但廣義貨幣M2和人民幣信貸增速則持續(xù)下降，相互之間的邏輯關系逐步淡化。在現(xiàn)行的中央銀行體制和商業(yè)銀行體制下，廣義貨幣M2的創(chuàng)造直接取決于商業(yè)銀行的行為，貨幣政策目標的實現(xiàn)也取決于銀行的貨幣創(chuàng)造功能和價格傳導能力。近年來，銀行體系存款增速放緩，出現(xiàn)了階段性地低于貸款增速的狀況，銀行存量存貸比和增量存貸比持續(xù)在高位波動，已超出監(jiān)測指標的水平；在降準后這種狀況稍有改善但不久后又故態(tài)復萌，似乎表明銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能正在被逐步削弱。2024年以來，廣義貨幣M2實際增速逐步運行在合理區(qū)間。在穩(wěn)健貨幣政策基調下，未來一方面應保持合理的貨幣供應增速，適度控制廣義貨幣M2的增長；另一方面則要避免遇到重大外生沖擊時搞“大水漫灌”，“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”；同時針對性采取相關的改革創(chuàng)新舉措，未來廣義貨幣M2持續(xù)運行在合理區(qū)間的可能性正在增大。

(作者系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長)