5月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，出口-制造業(yè)鏈條仍有韌性但有所松動(dòng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)略有反彈，房地產(chǎn)繼續(xù)尋底，基建繼續(xù)蓄力。下一階段，隨著外部環(huán)境漸趨復(fù)雜嚴(yán)峻，提振國(guó)內(nèi)有效需求、激發(fā)市場(chǎng)主體活力仍是政策著力點(diǎn)。

生產(chǎn)：工業(yè)放緩，服務(wù)業(yè)加快

（一）工業(yè)：增長(zhǎng)放緩

5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，慢于上月的6.7%。當(dāng)月環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，弱于上月的1.0%，也弱于歷史同期0.6%的平均增速。

5月工業(yè)生產(chǎn)放緩，主要由于外需增速回落。當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比名義增長(zhǎng)4.6%，慢于4月份的7.3%，與制造業(yè)PMI中的新出口訂單回落至榮枯線以下相一致，但與海關(guān)統(tǒng)計(jì)的出口增速反彈形成背離。相比而言，內(nèi)需有所企穩(wěn)，5月社會(huì)消費(fèi)品零售與固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速反彈。當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為96.6%，低于上月的97.4%。

從行業(yè)來(lái)看，出口相關(guān)領(lǐng)域增速均有放緩。如裝備制造業(yè)增加值增長(zhǎng)7.5%，較上月放緩2.4個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)10.0%，放緩1.3個(gè)百分點(diǎn)；汽車制造業(yè)增長(zhǎng)7.6%，放緩8.7個(gè)百分點(diǎn)；計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)增長(zhǎng)14.5%，放緩1.1個(gè)百分點(diǎn)。

（二）服務(wù)業(yè)：有所反彈

5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)4.8%，高于上月的3.5%。一方面受高基數(shù)消退推動(dòng)，另一方面確實(shí)表現(xiàn)為環(huán)比加快。如5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.5%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，符合季節(jié)性表現(xiàn)。

分行業(yè)看，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好。分行業(yè)看，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長(zhǎng)12.9%、8.8%、5.6%、5.0%，分別比上月加快2.1、2.7、1.3和1.5個(gè)百分點(diǎn)。

生活性服務(wù)業(yè)則表現(xiàn)為假期時(shí)點(diǎn)集中釋放。如五一假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游人次較2019年同期增長(zhǎng)28.2%，出游花費(fèi)較2019年同期增長(zhǎng)13.5%，均為疫情以來(lái)最高水平，但客單價(jià)恢復(fù)率明顯回落，為去年中秋假期以來(lái)最低水平。從物價(jià)角度看，五一小長(zhǎng)假過(guò)后旅游價(jià)格明顯下降，全月環(huán)比-0.6%，弱于季節(jié)性。

消費(fèi)：有所反彈

5月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)3.7%，快于4月的2.3%。季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)0.51%，達(dá)到今年以來(lái)最快增速，但仍弱于歷史同期平均1.1%的增速。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，一方面，服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)快于商品消費(fèi)。5月餐飲收入同比增長(zhǎng)5.0%，商品零售同比增長(zhǎng)3.6%，均較上月反彈，但兩者增速差已經(jīng)縮窄至2023年以來(lái)新低。另一方面，部分耐用品消費(fèi)增速反彈。5月汽車消費(fèi)同比-4.4%，強(qiáng)于上月的-5.6%；家電類消費(fèi)12.9%，強(qiáng)于上月的4.5%。通信器材類同比16.6%，高于上月的13.8%；家具類4.8%，高于上月的1.2%；建材類消費(fèi)-4.5%，持平于上月增速。

5月消費(fèi)之所以反彈，統(tǒng)計(jì)局認(rèn)為主要受五一假日、消費(fèi)品以舊換新政策顯效、“6•18”提前開(kāi)賣等因素影響。此外，今年五一假期全部落在5月份，比去年多兩天，節(jié)日需求釋放帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)表現(xiàn)良好。

從消費(fèi)意愿來(lái)看，五一假期出行人數(shù)創(chuàng)歷史新高，反映居民消費(fèi)意愿仍在，但主要體現(xiàn)為假期時(shí)點(diǎn)的集中釋放，假期過(guò)后即出現(xiàn)回落，且客單價(jià)恢復(fù)率仍然相對(duì)偏慢。5月份居民部門短期信貸僅新增243億元，同比少增2263億元，顯示居民加杠桿消費(fèi)意愿仍然較低。

從消費(fèi)能力來(lái)看，5月以來(lái)就業(yè)市場(chǎng)平穩(wěn)，為消費(fèi)回暖提供基礎(chǔ)。5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持平于5.0%，外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率持平于4.5%。一季度居民收入增速繼續(xù)快于GDP增速，也有利于穩(wěn)定消費(fèi)能力。

投資：增速回落

1~5月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.0%，慢于1~4月的4.2%。我們測(cè)算的當(dāng)月同比增速為3.5%，低于上月的3.6%。5月季調(diào)環(huán)比增速為-0.04%，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，且大幅弱于歷史同期平均的0.9%。

從行業(yè)來(lái)看，基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速均出現(xiàn)放緩。

（一）基建投資：小幅回落

1~5月基建投資同比增長(zhǎng)5.7%，低于1~4月的6.0%，我們測(cè)算的當(dāng)月增速為4.9%，慢于4月的5.1%。

從佐證指標(biāo)看，5月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得54.4%，較上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，弱于季節(jié)性。石油瀝青裝置開(kāi)工率較上月小幅回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但相比往年仍然偏低。與建筑相關(guān)的鋼鐵、水泥等價(jià)格走勢(shì)也相對(duì)較弱。

從資金來(lái)源看，化債背景下城投債凈融資額從上月的-180億元進(jìn)一步回落至-505億元，但社融中的政府債凈融資1.23萬(wàn)億元，環(huán)比多增1.32萬(wàn)億元。超長(zhǎng)期特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行，專項(xiàng)債加快發(fā)行，確?；ㄙY金來(lái)源仍然充足。不過(guò)，向?qū)嵨锕ぷ髁糠矫孓D(zhuǎn)化尚存在時(shí)滯，導(dǎo)致當(dāng)期基建投資增速回落。

（二）制造業(yè)投資：仍有韌性

1~5月制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.6%，略低于1~4月的9.7%，我們測(cè)算的當(dāng)月增速為9.4%，略高于上月的9.3%，呈現(xiàn)出一定韌性。

制造業(yè)投資增速仍保持在兩位數(shù)水平，主要得益于基本面改善和政策支持。1~4月制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.0%，出口繼續(xù)保持韌性，繼續(xù)對(duì)制造業(yè)投資形成拉動(dòng)。此外，受設(shè)備更新改造推動(dòng)，1~5月份設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)17.5%，增速比1~4月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)，占全部投資的比重比去年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，制造業(yè)PMI中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至54.3%，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)回落3.3個(gè)百分點(diǎn)至55.3%。企業(yè)預(yù)期有所回落。再加上一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率回落至73.6%，為2016年四季度以來(lái)的歷史次低點(diǎn)（僅高于2020年一季度），對(duì)制造業(yè)投資回升空間形成抑制。

（三）民間投資：繼續(xù)放緩

1~5月民間投資同比增長(zhǎng)0.1%，低于1~4月的0.3%，我們測(cè)算的當(dāng)月增速為-0.5%，慢于4月的-0.1%。

扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，1~5月民間投資同比增長(zhǎng)6.9%，低于1~4月的7.2%，非房領(lǐng)域投資增速也有回落，應(yīng)同有效需求仍然不足、產(chǎn)能利用率偏低等因素相關(guān)。

此外，5月中型企業(yè)PMI回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至49.4%，小型企業(yè)PMI下降3.6個(gè)百分點(diǎn)至46.7%，近3個(gè)月來(lái)首次降至榮枯線以下，顯示中小企業(yè)景氣度已經(jīng)開(kāi)始下降。

房地產(chǎn)：繼續(xù)尋底

1~5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比-10.1%，弱于1~4月的-9.8%，我們測(cè)算的5月當(dāng)月同比增速為-11.0%，弱于4月的-10.5%，降幅繼續(xù)擴(kuò)大。

從房?jī)r(jià)看，目前仍在下行。5月份，各線城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比降幅均有所擴(kuò)大，一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比下降3.2%，較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，二、三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比分別下降3.7%和4.9%，降幅較上月分別擴(kuò)大0.8個(gè)和0.7個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)仍在繼續(xù)調(diào)整。

從銷售端看，5月繼續(xù)走弱。5月商品房銷售面積同比-20.7%，商品房銷售額同比-26.4%，較上月增速有所反彈。在5•17房地產(chǎn)新政之后，購(gòu)房成本下降，市場(chǎng)信心略有回暖，帶動(dòng)成交量有所改善。

從投資端看，三大指標(biāo)均有下滑。5月新開(kāi)工面積同比-22.6%，施工面積同比-83.6%，竣工同比-18.4%，單月增速較上月均有下滑，房企擴(kuò)大投資意愿有待提振。

從資金來(lái)源看，形勢(shì)出現(xiàn)分化。5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比-21.0%，弱于上月的-20.1%。其中，國(guó)內(nèi)貸款同比19.0%，大幅好于上月的-10.5%，今年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。但自籌資金同比-6.7%，弱于上月的9.4%，其他資金來(lái)源增速同比-34.7%，略弱于上月的-34.4%。城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制發(fā)揮作用，銀行加大貸款支持力度，但金融市場(chǎng)和居民部門對(duì)房企的支持仍顯不足。

4月底政治局會(huì)議提出要“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”，從中央到地方也推出了一系列穩(wěn)市場(chǎng)、去庫(kù)存措施，但從近一個(gè)月情況看，政策效果正逐漸呈現(xiàn)出短期化、點(diǎn)狀化特征，對(duì)整體市場(chǎng)提振有限，市場(chǎng)“房?jī)r(jià)跌—銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負(fù)反饋鏈條尚未打破。因此，6月7日國(guó)常會(huì)要求“繼續(xù)研究?jī)?chǔ)備新的去庫(kù)存、穩(wěn)市場(chǎng)政策措施”。

政策：加快落地

5月中旬以來(lái)，各項(xiàng)政策繼續(xù)按照4•30政治局會(huì)議部署加快落地。

財(cái)政政策方面，超長(zhǎng)期特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行，各地積極推進(jìn)“兩重”項(xiàng)目謀劃、申報(bào)和建設(shè)工作。國(guó)債和專項(xiàng)債發(fā)行速度也明顯加快。

貨幣政策方面，央行繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，保證流動(dòng)性合理充裕，通過(guò)下調(diào)首付比例、取消房貸利率下限以及降低公積金貸款利率、推出3000億元保障性住房再貸款方式等支持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，并不斷發(fā)聲警惕長(zhǎng)端利率下行風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)內(nèi)需方面，財(cái)政部下達(dá)2024年汽車以舊換新補(bǔ)貼中央財(cái)政預(yù)撥資金，文旅、交通等行業(yè)設(shè)備更新的文件下發(fā)，各地密集部署工業(yè)等領(lǐng)域設(shè)備更新工作。

穩(wěn)外貿(mào)方面，商務(wù)部等9部門正式印發(fā)《關(guān)于拓展跨境電商出口推進(jìn)海外倉(cāng)建設(shè)的意見(jiàn)》，以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化對(duì)出口的沖擊。

促改革方面，中央全面深化改革委員會(huì)第五次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，建設(shè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的科技創(chuàng)新開(kāi)放環(huán)境。會(huì)議指出，要尊重企業(yè)經(jīng)營(yíng)主體地位，堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，根據(jù)企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段、所有制性質(zhì)等，分類施策、加強(qiáng)引導(dǎo)。

房地產(chǎn)方面，6月7日國(guó)常會(huì)要求著力推動(dòng)已出臺(tái)政策措施落地見(jiàn)效，繼續(xù)研究?jī)?chǔ)備新的去庫(kù)存、穩(wěn)市場(chǎng)政策措施；對(duì)于存量房產(chǎn)、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩(wěn)妥把握、扎實(shí)推進(jìn)。當(dāng)日，金融監(jiān)管總局、住建部發(fā)文，要求各地進(jìn)一步推動(dòng)“白名單”制度見(jiàn)效。12日，央行在濟(jì)南召開(kāi)保障性住房再貸款工作推進(jìn)會(huì)。

展望下一階段，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性升溫，但外需繼續(xù)保持韌性，出口短期內(nèi)仍將保持較快增長(zhǎng)，并對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈形成提振。政策繼續(xù)在擴(kuò)大需求方面發(fā)揮效應(yīng)，特別是財(cái)政政策發(fā)力空間充分，有望發(fā)揮托底作用?？紤]到去年二季度基數(shù)偏低，預(yù)計(jì)今年二季度經(jīng)濟(jì)增速有望回升至5.5%左右。

（溫彬系中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，王靜文系中國(guó)民生銀行研究院宏觀研究中心主任）

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