債券通“北向通”即將迎來(lái)開通七周年。由于申請(qǐng)流程便利、對(duì)沖工具不斷完善，債券通已成為國(guó)際投資者近年來(lái)布局中國(guó)債市的主要渠道，與另一個(gè)渠道銀行間市場(chǎng)直接入市渠道（CIBM Direct）一起成為債市開放的重要橋梁。

逾千家境外機(jī)構(gòu)入市

2017年7月3日，債券通“北向通”正式上線，首日成交踴躍。與其他渠道相比，債券通進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于，投資者可以通過(guò)熟悉的海外交易平臺(tái)進(jìn)行交易，不需要適應(yīng)新的交易方式和平臺(tái)，這降低了進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的門檻。

過(guò)去7年來(lái)，債券通的規(guī)模逐步擴(kuò)大，中國(guó)債市對(duì)外開放的深度和廣度也不斷提升。截至2024年5月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券4.22萬(wàn)億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的3.0%。

目前共有1128家境外機(jī)構(gòu)主體入市，其中，564家通過(guò)直接投資渠道入市，821家通過(guò)債券通渠道入市，257家同時(shí)通過(guò)兩個(gè)渠道入市。境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)的現(xiàn)券交易量約為1.69萬(wàn)億元，日均交易量約為804億元。

“這些數(shù)據(jù)表明，債券通推動(dòng)了外資持有中國(guó)債券的規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，促進(jìn)了中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。從債券市場(chǎng)的深度來(lái)看，債券通也推動(dòng)了中國(guó)債券市場(chǎng)的多層次發(fā)展，促進(jìn)了市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展。”景順董事總經(jīng)理、亞太區(qū)固定收益主管黃嘉誠(chéng)對(duì)記者表示。

在債券通的推動(dòng)下，包括彭博巴克萊GGBA指數(shù)、摩根大通新興市場(chǎng)債券指數(shù)、富時(shí)羅素WGBI指數(shù)在內(nèi)的全球三大債券指數(shù)均已將中國(guó)債券納入其中。由于前幾年存在相對(duì)利率較高等優(yōu)勢(shì)，中國(guó)債市經(jīng)歷了外資高速涌入期。從過(guò)去兩年開始，由于人民幣承壓、美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，外資凈賣出中國(guó)債券，亞太地區(qū)債市亦承壓。但最新數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)已經(jīng)開始企穩(wěn)。

“外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的情緒再次轉(zhuǎn)向積極，持有的國(guó)債、國(guó)開債和存單（NCD）頭寸增加。”法巴銀行近期稱，投資組合投資的凈流入在5月顯著增加，這一增長(zhǎng)主要來(lái)自債券資產(chǎn)掉期（ASW）的資金流入，即外資在境內(nèi)進(jìn)行外匯掉期融資的形式布局中國(guó)債市。

“互換通”后國(guó)債期貨仍受期待

“互換通”亦是關(guān)鍵的里程碑。

自2023年5月“互換通”上線至今，累計(jì)入市的“互換通”境外機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到58家。與此同時(shí)，交易量也穩(wěn)步增長(zhǎng)，覆蓋機(jī)構(gòu)類型不斷增加。日均交易清算量從上線首月不足30億元，穩(wěn)步提升至2024年4月日均交易量超過(guò)120億元。“互換通”之所以如此大受歡迎，主要是它在一定程度上解決了境外投資人進(jìn)行跨境投資的時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略的需求。

在“互換通”開通前，境外投資者往往只能通過(guò)離岸人民幣利率互換（NDIRS）來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)，但流動(dòng)性和價(jià)格相對(duì)于境內(nèi)IRS（利率互換）仍有一定差距。“互換通”的開通無(wú)疑為他們參與這類交易提供便利。利率互換又稱利率掉期，是一種場(chǎng)外交易的衍生工具，可用來(lái)管理利率變化風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方就同一本金交換不同利率的利息，比如一方可以收取這筆本金的固定利率利息（receive），而另一方則收取這筆本金的浮動(dòng)利率利息（pay）。

交通銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理王之劍此前告訴記者，目前IRS的境內(nèi)市場(chǎng)交易規(guī)模已高達(dá)21萬(wàn)億元，已是一個(gè)價(jià)格公允且非常成熟高效的市場(chǎng)，能夠有效幫助機(jī)構(gòu)管理利率風(fēng)險(xiǎn)。隨著“互換通”的推出，這一市場(chǎng)的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

黃嘉誠(chéng)稱，今年5月互換通推出了多項(xiàng)優(yōu)化措施，包括新增以國(guó)際貨幣市場(chǎng)（IMM）結(jié)算日為支付周期的標(biāo)準(zhǔn)化利率互換合約、延長(zhǎng)費(fèi)用優(yōu)惠期限等。這樣的優(yōu)化措施更好地調(diào)動(dòng)了境外機(jī)構(gòu)參與互換通的積極性，更好滿足境內(nèi)外投資者多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，也進(jìn)一步降低投資者參與的成本，將為互換通的進(jìn)一步擴(kuò)張打下良好的基礎(chǔ)。

據(jù)記者了解，國(guó)債期貨仍是境外投資者最想?yún)⑴c的品種，它的對(duì)沖效率遠(yuǎn)超NDIRS和IRS。不過(guò)，多位交易員對(duì)記者表示，目前境內(nèi)債券期貨僅對(duì)QFII參與者開放，但由于沒(méi)有具體的操作指引，并沒(méi)有太多參與者。除了QFII，只有擁有境內(nèi)牌照的WFOE（外商獨(dú)資）機(jī)構(gòu)能夠交易境內(nèi)債券期貨。

黃嘉誠(chéng)認(rèn)為，如果要進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)利率、匯率和信用風(fēng)險(xiǎn)衍生工具市場(chǎng)，為境外機(jī)構(gòu)管理人民幣債券的利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)提供適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ呤侵匾囊徊健?/p>

更多細(xì)節(jié)仍待完善

在國(guó)際投資者看來(lái)，為了使債券通更加便利，仍有一些細(xì)節(jié)可以進(jìn)一步完善。

黃嘉誠(chéng)表示，首先就是關(guān)于債券通的申請(qǐng)流程簡(jiǎn)化，目前的交易登記程序還有進(jìn)一步簡(jiǎn)化的空間；其次，對(duì)配套的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略需求亦可進(jìn)一步完善。對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)北向通進(jìn)行跨境投資時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略的需求都相對(duì)比較大。近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始允許第三方貨幣遠(yuǎn)期交易，這是很好的方向。

除了貨幣風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求，利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求也很大。“互換通”的設(shè)立將在一定程度上解決投資人這方面的需求，但在實(shí)際操作中，有一些細(xì)節(jié)可以進(jìn)一步優(yōu)化。例如，美國(guó)參與者必須成為場(chǎng)外結(jié)算會(huì)員才能參與“互換通”。同時(shí)，對(duì)于境外專業(yè)人士的服務(wù)涵蓋范圍以及信息透明度有進(jìn)一步加強(qiáng)的空間。除了通過(guò)“互換通”進(jìn)行利率互換產(chǎn)品的交易之外，也可以考慮納入債券期貨和回購(gòu)協(xié)議在可跨境交易的范圍內(nèi)，這有助于境內(nèi)外投資人有豐富的工具去有效管理投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，機(jī)構(gòu)也認(rèn)為，境外投資人通過(guò)債券通等方式投資境內(nèi)債券時(shí)，債券交割流程仍有簡(jiǎn)化的空間。當(dāng)前投資境內(nèi)債券的交割需要通過(guò)郵件進(jìn)行手動(dòng)確認(rèn)。在整個(gè)過(guò)程中，交易商、交易員、中后臺(tái)都需要進(jìn)行手動(dòng)郵件確認(rèn)，才能完成債券的交割。而在海外的實(shí)踐中，參與方可直接通過(guò)中央交易配對(duì)平臺(tái)自動(dòng)完成交割。大量的非自動(dòng)化操作流程使得整個(gè)交割流程較為繁瑣，且容易產(chǎn)生不必要的錯(cuò)誤。如果相關(guān)的流程能夠自動(dòng)化，將會(huì)使債券交易和交割的便捷程度大幅提高。

機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，未來(lái)國(guó)際投資者仍將有望增持中國(guó)債券。渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）日前對(duì)記者表示，10年期中國(guó)國(guó)債收益率最近跌破了4月的低點(diǎn)，30年期收益率則接近創(chuàng)下年度新低。中國(guó)對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的需求依然堅(jiān)定，預(yù)計(jì)這種情況會(huì)持續(xù)下去，因?yàn)橥浡瘦^低，政策制定者預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降息。交易員普遍認(rèn)為，如果后續(xù)中國(guó)長(zhǎng)債發(fā)行帶來(lái)一定的債券價(jià)格回調(diào)，國(guó)際投資者仍會(huì)逢低買入。