（本文作者羅志恒，粵開證券首席經(jīng)濟學家；馬家進，粵開證券首席宏觀分析師）

 

摘要

上半年GDP同比增長5%，總體延續(xù)回升向好態(tài)勢。其中，一季度經(jīng)濟超預期開門紅，同比增長5.3%；二季度增速回落，同比增長4.7%。從上述數(shù)據(jù)看，當前經(jīng)濟運行的節(jié)奏延續(xù)了過去幾年“一季度開門紅，二季度下行壓力加大”的基本特征，未來有可能進一步延續(xù)“三季度出臺穩(wěn)增長舉措從而經(jīng)濟回升，四季度延續(xù)回升態(tài)勢但略有回落”。之所以會出現(xiàn)這樣的節(jié)奏特征，主要源于：一季度各部門和地方政府落實中央經(jīng)濟工作會議部署，提前發(fā)力和開工，政策靠前，從而一季度開門紅；但總需求不足、預期不振的問題仍然存在，經(jīng)濟回升的基礎并不牢固，從而增速其后回落。

從經(jīng)濟動能看，上半年主要是出口超預期、制造業(yè)投資增速較高、中央財政支出帶動相應基建投資增速較高，但是房地產(chǎn)仍未企穩(wěn)、地方財政緊平衡導致地方基建受限。從微觀主體看，地方政府、居民、企業(yè)家等微觀主體的積極性有待進一步提高。上半年名義GDP同比增速為4.1%，低于實際增速的5%，物價的低迷直接影響居民收入、企業(yè)收入和財政收入。

對于下半年，要充分肯定前期部分政策的效果并延續(xù)，也要進一步采取更大力度的政策。

財政政策方面，今年受限于土地出讓收入和一般公共預算收入不及預期從而財政支出不及預期，可以考慮研究追加赤字增發(fā)國債，增發(fā)的國債可以用于三個用途：一是轉貸壓力較大的部分地方政府以緩解流動性風險，推動地方政府從應急狀態(tài)回歸常態(tài)。二是給近年來畢業(yè)的尚未就業(yè)和失業(yè)的大學畢業(yè)生以及城鄉(xiāng)中低收入人群發(fā)放部分補貼，提高其抗風險能力和消費能力，維護社會穩(wěn)定，不必擔心養(yǎng)懶人的現(xiàn)象，因為該部分未就業(yè)的大學生與近年來疫情沖擊有較大關系，是客觀導致而非主觀原因。發(fā)放補貼是應急舉措，而非常態(tài)化舉措，是有退出周期的，是為改革贏得更加穩(wěn)定的經(jīng)濟社會發(fā)展環(huán)境；方式上可以采取試點的形式。三是投向提前儲備“十五五”規(guī)劃的重大項目，同時給予充分的項目儲備時間，避免臨時找項目引發(fā)的項目包裝、資金使用效率低的現(xiàn)象。

貨幣政策方面，雖然受到內(nèi)外部息差收窄和匯率的掣肘，但降準降息仍是政策的可選項。

房地產(chǎn)政策方面，繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策并盡快扭轉房地產(chǎn)價格下行預期，放松限購、增加一線城市購房指標，從優(yōu)化存量到釋放增量需求；加大政府收儲力度并由中央解決部分地方資金問題；增加核心地段高品質(zhì)商品房供給。

一、上半年成績來之不易，部分政策效果有所體現(xiàn)，但還要采取更大的政策力度來擴大總需求和提振信心

一是物價水平溫和回升，CPI和PPI同比分別從1月的-0.8%和-2.5%回升至6月的0.2%和-0.8%。

二是出口持續(xù)回暖，全球制造業(yè)PMI連續(xù)6個月處于擴張區(qū)間，中國出口同比從一季度的1.4%持續(xù)升至6月的8.6%。

三是產(chǎn)能利用率上升，二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.9%，高于一季度和去年同期的73.6%和74.5%。

四是產(chǎn)業(yè)轉型升級加快，上半年高技術制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重達15.8%，比一季度提高0.6個百分點。

五是穩(wěn)增長政策效果逐步顯現(xiàn)，設備更新投資、消費品以舊換新、中央基建投資等均受到不同程度的提振。

二、如何理解二季度經(jīng)濟增速回落？

當前外部環(huán)境錯綜復雜，國內(nèi)有效需求依然不足，經(jīng)濟回升向好基礎仍需鞏固，體現(xiàn)為二季度增速回落。二季度GDP同比增長4.7%，較一季度回落0.6個百分點，且低于市場預期的5.1%。

一方面，二季度經(jīng)濟增速受到極端天氣、數(shù)據(jù)“擠水分”等暫時性因素的影響。一是南澇北旱等極端天氣的擾動。4月以來，南方地區(qū)洪澇和地質(zhì)災害多發(fā)，北方則出現(xiàn)局部高溫干旱，影響當?shù)卣Ｉa(chǎn)生活秩序。二是金融數(shù)據(jù)“擠水分”，金融業(yè)增加值“去虛胖”。4月以來，金融監(jiān)管部門禁止銀行“手工補息”，統(tǒng)計部門優(yōu)化調(diào)整金融業(yè)增加值核算方式，資金空轉套利的行為和沖高存貸款的壓力明顯減少，貸款增速持續(xù)下滑，壓低金融業(yè)增加值增速。

另一方面，國內(nèi)有效需求不足是經(jīng)濟增速回落的主要原因。一是居民消費、購房呈現(xiàn)節(jié)儉化、避險化傾向，上半年社零消費同比增長3.7%，低于一季度的4.7%，6月房地產(chǎn)銷售面積當月同比仍處于-14.5%的低位；二是企業(yè)投資信心仍有待提振，制造業(yè)投資累計同比從1-3月的9.9%持續(xù)回落至1-6月的9.5%；三是地方財政緊平衡制約地方基建投資，上半年公共設施管理業(yè)和道路運輸業(yè)投資累計同比分別為-4.5%和-1%。

三、下半年穩(wěn)增長壓力或進一步加大，有必要考慮追加財政赤字進一步提高財政支出增速、降準降息、增加一線城市的增量房地產(chǎn)需求

要完成全年“5%左右”的經(jīng)濟增速目標，下半年GDP同比仍要保持在5%左右?？紤]到二季度經(jīng)濟增速放緩，下半年同期基數(shù)較二季度抬升，下半年穩(wěn)增長壓力或進一步加大。

風險提示：外部沖擊超預期、穩(wěn)增長政策超預期

 

目錄

一、上半年成績來之不易，部分政策效果有所體現(xiàn)

二、如何理解二季度經(jīng)濟增速回落？

三、下半年穩(wěn)增長壓力或進一步加大，有必要考慮追加財政赤字進一步提高財政支出增速、降準降息、增加一線城市的增量房地產(chǎn)需求

 

正文

一、上半年成績來之不易，部分政策效果有所體現(xiàn)

今年以來，中國經(jīng)濟總體延續(xù)回升向好態(tài)勢，上半年同比增長5%。節(jié)奏來看，一季度經(jīng)濟超預期開門紅，二季度增速回落。一季度GDP同比增長5.3%，高于市場預期的4.9%和去年四季度的5.2%；二季度增速回落，同比增長4.7%。

經(jīng)濟增長主要依靠四股力量：服務消費繼續(xù)恢復、海外補庫存帶動出口回暖、新一輪大規(guī)模設備更新政策支撐制造業(yè)投資高增、去年增發(fā)國債今年使用拉動基建投資較快增長。但是，房地產(chǎn)拖累和地方財政緊平衡這兩大核心問題始終未能得到根本解決，房地產(chǎn)投資和地方基建投資累計同比持續(xù)回落。

經(jīng)濟恢復的積極因素仍在逐步積累：

其一，物價水平溫和回升。CPI和PPI同比分別從1月的-0.8%和-2.5%回升至6月的0.2%和-0.8%，GDP平減指數(shù)從一季度的-1.1%回升至二季度的-0.7%，有助于加快經(jīng)濟名義增速、居民收入和企業(yè)盈利回暖步伐，增強微觀主體獲得感。

其二，出口持續(xù)回暖。全球制造業(yè)庫存回補帶動國際貿(mào)易活動活躍，全球制造業(yè)PMI連續(xù)6個月處于擴張區(qū)間，6月韓國、越南、中國臺灣出口同比分別達5.1%、12.9%和23.5%。中國出口同比也從一季度的1.4%持續(xù)升至6月的8.6%，對工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟恢復形成有力拉動。

其三，產(chǎn)能利用率上升。二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.9%，高于一季度和去年同期的73.6%和74.5%。供需失衡問題相對突出的汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)，產(chǎn)能利用率也分別從一季度的64.9%和72.7%回升至二季度的73%和74.7%。供需矛盾改善將促進物價回升、企業(yè)盈利向好。

其四，產(chǎn)業(yè)轉型升級加快。上半年裝備制造業(yè)增加值增長7.8%，高技術制造業(yè)增加值增長8.7%，增速分別快于全部規(guī)模以上工業(yè)1.8和2.7個百分點；高技術制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重達15.8%，比一季度提高0.6個百分點。上半年高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資分別增長10.1%、11.7%，顯著高于整體固定資產(chǎn)投資增速的3.9%。高技術產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)、投資高增，一定程度上對沖了房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)持續(xù)低迷對經(jīng)濟的拖累。

其五，穩(wěn)增長政策效果逐步顯現(xiàn)。一是新一輪大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策刺激下，上半年設備工器具購置投資同比增長17.3%，拉動固定資產(chǎn)投資增長2.1個百分點，貢獻率達54.8%；制造業(yè)技術改造投資增長10.0%，高于制造業(yè)投資0.5個百分點；截至6月25日12時，商務部汽車以舊換新信息平臺已收到汽車報廢更新補貼申請約11.3萬份。二是“517地產(chǎn)新政”作用下，6月房地產(chǎn)銷售面積、房地產(chǎn)投資同比分別為-14.5%和-10.1%，降幅分別較5月收窄6.2和0.9個百分點；上半年保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資0.9個百分點。三是去年增發(fā)國債為基建投資提供項目和資金保障，2023年增發(fā)國債1.5萬個項目已經(jīng)全部開工建設，上半年鐵路運輸業(yè)投資增長18.5%，水利管理業(yè)投資增長27.4%。

同時也要看到，當前外部環(huán)境錯綜復雜，國內(nèi)有效需求依然不足，經(jīng)濟回升向好基礎仍需鞏固，體現(xiàn)為二季度增速回落。二季度供需數(shù)據(jù)走弱，制造業(yè)PMI回落至榮枯線以下，社零消費、固定資產(chǎn)投資累計同比分別從一季度的4.7%和4.5%降至上半年的3.7%和3.9%。

二、如何理解二季度經(jīng)濟增速回落？

二季度GDP同比增長4.7%，較一季度的5.3%回落0.6個百分點，且低于市場預期的5.1%。

一方面，二季度經(jīng)濟增速受到極端天氣、數(shù)據(jù)“擠水分”等暫時性因素的影響。

一是南澇北旱等極端天氣的擾動。4月以來，南方地區(qū)洪澇和地質(zhì)災害多發(fā)，北方則出現(xiàn)局部高溫干旱，影響當?shù)卣Ｉa(chǎn)生活秩序。

二是金融數(shù)據(jù)“擠水分”，金融業(yè)增加值“去虛胖”。此前地方存在存貸款規(guī)模沖量、虛增金融業(yè)增加值的沖動；但4月以來，金融監(jiān)管部門禁止銀行“手工補息”，統(tǒng)計部門優(yōu)化調(diào)整金融業(yè)增加值核算方式，資金空轉套利的行為和沖高存貸款的壓力明顯減少，貸款增速持續(xù)下滑，壓低金融業(yè)增加值增速。央行官媒《金融時報》發(fā)文表示：“核算方法優(yōu)化在今年4月被各方所了解和熟悉，預計對貨幣信貸增長的擾動可能集中體現(xiàn)在二季度，且會在下半年持續(xù)產(chǎn)生影響。”

另一方面，國內(nèi)有效需求不足是經(jīng)濟增速回落的主要原因。

一是居民消費、購房呈現(xiàn)節(jié)儉化、避險化傾向?？偭可?，二季度居民人均消費支出占人均可支配收入的比重為68.5%，仍低于2019年同期的70.5%；上半年社零消費同比增長3.7%，低于一季度的4.7%。結構上，居民壓縮不必要的商品消費，增加旅游、演出等即時滿足的服務消費，類似“口紅效應”，6月餐飲收入和商品零售額同比分別為5.4%和1.5%。盡管6月房地產(chǎn)市場在“517地產(chǎn)新政下”有所提振，但房地產(chǎn)銷售面積當月同比仍處于-14.5%的低位。

二是企業(yè)投資信心仍有待提振。出口回升和設備更新投資高增只起到托底作用，不足以完全對沖其他方面的需求不振；PPI同比仍是負增長，企業(yè)營收和利潤增速偏低；部分行業(yè)面臨供需失衡問題，投資增速放緩。制造業(yè)投資累計同比從1-3月的9.9%持續(xù)回落至1-6月的9.5%。

三是地方財政緊平衡制約地方基建投資。受經(jīng)濟名義增速偏低、房地產(chǎn)市場低迷、政府減稅降費、地方化債等因素影響，較為依賴地方財政的公共設施管理業(yè)和道路運輸業(yè)投資低迷，上半年累計同比分別為-4.5%和-1%。

三、下半年穩(wěn)增長壓力或進一步加大，有必要考慮追加財政赤字進一步提高財政支出增速、降準降息、增加一線城市的增量房地產(chǎn)需求

年初制定的全年經(jīng)濟增速目標為“5%左右”，上半年GDP同比為5%，下半年GDP權重更大（53.4%），因此同比增速仍要保持在5%左右。考慮到二季度經(jīng)濟增速回落、下半年同期基數(shù)較二季度抬升（2023年二三四季度GDP較2019年同期分別增長19.2%、20.2%和20.1%），下半年穩(wěn)增長壓力或進一步加大。

下半年經(jīng)濟形勢的不確定性主要在四個方面，關鍵是房地產(chǎn)和地方財政：其一，房地產(chǎn)方面，穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力和較長時間的調(diào)整后，房地產(chǎn)市場能否企穩(wěn)回升以及企穩(wěn)的程度；其二，地方財政和基建投資方面，地方專項債和超長期特別國債發(fā)行進度加快，能否順利形成實物工作量，以及土地財政下行等導致的地方財政緊平衡能否推動相應投資回升；其三，外需方面，貿(mào)易摩擦和地緣政治風險顯現(xiàn)，是否會對出口造成不利影響；其四，市場主體和預期方面，下階段宏觀政策和改革措施加碼，能否有效提振居民和企業(yè)信心。

短期來看，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，擴大總需求。財政政策加大力度，靠前發(fā)力，增發(fā)國債，確保必要支出力度，優(yōu)化“化債”政策推動地方從應急狀態(tài)回歸常態(tài)。貨幣政策騰挪空間，加大對實體經(jīng)濟支持力度，打擊銀行違規(guī)高息攬儲行為、支持中小銀行補充資本金、適當增加人民幣匯率彈性遏制套息交易，進一步降低存量房貸利率等。繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策并盡快扭轉房地產(chǎn)價格下行預期，放松限購、增加一線城市購房指標，從優(yōu)化存量到釋放增量需求；加大政府收儲力度并由中央解決部分地方資金問題；增加核心地段高品質(zhì)商品房供給。

中長期來看，推動體制機制改革，調(diào)動地方政府、企業(yè)家、居民和科學家四大主體的積極性。一是推動新一輪財稅體制改革，從根本上解決當前財政運行緊平衡和地方債務問題，激發(fā)地方政府積極性和活力。二是構建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，從政策穩(wěn)定性、制度完備性、法治落實和理論突破四個層面提振企業(yè)家信心。三是推動收入分配、戶籍制度等方面的改革，提高醫(yī)療教育和養(yǎng)老等水平，化解居民消費率偏低的長期問題，調(diào)動居民積極性。四是推動科技創(chuàng)新體制改革，實施股權激勵、推動產(chǎn)學研一體化，更大程度上提高人力資本參與收入分配的比重，調(diào)動科學家的積極性。

 

（本文僅代表作者個人觀點）