美國(guó)過(guò)去十年衰退了嗎

當(dāng)萬(wàn)斯成為美國(guó)共和黨競(jìng)選副總統(tǒng)候選人，他8年前出版的《鄉(xiāng)下人的悲歌》再度成為暢銷書。萬(wàn)斯從小生活的俄亥俄州米德?tīng)柖?，上世紀(jì)70年代之前是鋼鐵之城，70年代后美國(guó)重工業(yè)向外轉(zhuǎn)移，這座城市就開(kāi)始衰落了，當(dāng)?shù)鼐用衩媾R失業(yè)和收入下降的壓力。

美國(guó)把這些工業(yè)衰退的地區(qū)叫“鐵銹地帶”，受重工業(yè)衰退影響最深的是美國(guó)東北部、中西部和五大湖地區(qū)，主要包括俄亥俄州、賓夕法尼亞州、密歇根州、伊利諾伊州和威斯康星州。

當(dāng)美國(guó)鋼鐵之城、汽車之城開(kāi)始衰落的時(shí)候，上世紀(jì)70年代日本制造業(yè)開(kāi)始崛起，80年代亞洲四小龍制造業(yè)開(kāi)始崛起，90年代中國(guó)制造業(yè)開(kāi)始崛起，這就是所謂的全球性產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

盡管美國(guó)重工業(yè)早已今不如昔，但美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)卻在全球遙遙領(lǐng)先，服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)了美國(guó)總就業(yè)人口的84%。2021年以后，美國(guó)GDP占全球份額連續(xù)兩年上升，比2021年上升差不多兩個(gè)百分點(diǎn)。因此，共和黨總統(tǒng)候選人特朗普的“Make America Great Again”（讓美國(guó)再次偉大），有誤導(dǎo)選民之嫌，本質(zhì)是為了獲得銹帶州的更多選票而已。

真正衰退的是歐盟，過(guò)去31年GDP占全球份額下降了11個(gè)百分點(diǎn)，而美國(guó)GDP占全球份額則在2011年以后重新回升，迄今已經(jīng)上升了近5個(gè)百分點(diǎn)。

分化才是長(zhǎng)期趨勢(shì)

我曾經(jīng)在《趨勢(shì)的力量——分化時(shí)代的投資邏輯》一書中，提出全球社會(huì)、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化的必然性，無(wú)論是人口的分化、區(qū)域的分化還是產(chǎn)業(yè)的分化和企業(yè)的分化都將無(wú)法避免。因?yàn)閺亩?zhàn)之后迄今的近80年里，沒(méi)有再發(fā)生全球性戰(zhàn)爭(zhēng)，和平的延續(xù)意味著人類的各種活動(dòng)可以正常無(wú)休止地進(jìn)行下去，在游戲規(guī)則總體不變的前提下，會(huì)出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)、強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰的結(jié)果。本書的封面圖是一個(gè)大寫的K字，寓意就是在分化時(shí)代，抓住K形向上的機(jī)會(huì)，規(guī)避向下的風(fēng)險(xiǎn)。

從美國(guó)股市可以明確看到行業(yè)和公司的分化過(guò)程。

例如，1985年至今全部美股累計(jì)收益率平均數(shù)為3617.1%，但中位數(shù)僅1.1%。即美國(guó)目前共有5559家上市公司，過(guò)去近50年來(lái)有一半左右的公司（包括退市）幾乎沒(méi)有給投資者帶來(lái)回報(bào)，盡管所有股票的平均回報(bào)率高達(dá)36倍。

2010年至今美股占比12.5%的650家公司合計(jì)創(chuàng)造69萬(wàn)億美元凈財(cái)富（股價(jià)上漲的價(jià)差收益加上分紅），占比87.5%的4540家公司合計(jì)創(chuàng)造凈財(cái)富為0。

由此可見(jiàn)，大部分上市公司沒(méi)有給投資者帶來(lái)回報(bào)。美國(guó)股市也不是一開(kāi)始就是成熟市場(chǎng)，它從一個(gè)散戶市場(chǎng)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，大約折騰了70多年，這一階段實(shí)際上就是散戶不斷被“消滅”的過(guò)程。如果萬(wàn)斯對(duì)他的家鄉(xiāng)遭遇憤憤不平，那么過(guò)去美國(guó)大量散戶由于買了這些沒(méi)有給投資者帶來(lái)任何回報(bào)的公司而出局，是否也應(yīng)該寫一本《散戶們的悲歌》？

美國(guó)股市是退市率非常高的市場(chǎng)，從開(kāi)設(shè)股市至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收購(gòu)兼并，這也符合企業(yè)的生命周期特征。1985年至今，美股累計(jì)收益率前10的公司里居然已經(jīng)有5家退市；而全部美股1985年至今，平均壽命14.5年，中位數(shù)僅有8.9年。

數(shù)據(jù)表明，美國(guó)中小企業(yè)的壽命不到7年，中國(guó)中小企業(yè)更短，據(jù)稱平均壽命不到3年。為何大部分企業(yè)壽命那么短，美國(guó)股指卻能長(zhǎng)期且大幅上漲？還是因?yàn)榉钚袃?yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化原則。

盡管美國(guó)三大股指過(guò)去10年的累計(jì)漲幅比較大，但真正拉動(dòng)股指的股票也就10%左右。

美國(guó)股市數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，活得越長(zhǎng)的企業(yè)，給投資者的回報(bào)就越高。美股中壽命超過(guò)10年的公司平均年化收益率1.8%，超過(guò)20年的公司平均年化收益率為5.3%，超過(guò)30年的公司平均年化收益率為7.6%（以上統(tǒng)計(jì)包括已退市股票）?？梢?jiàn)長(zhǎng)壽的公司有更高的平均年化收益率，更值得持有。

美股另一個(gè)顯著特征是強(qiáng)者恒強(qiáng)、大者恒大。美股Big7（蘋果、微軟、英偉達(dá)、谷歌、亞馬遜、META、特斯拉）的平均市盈率由2024年年初以來(lái)的45倍附近，略降至如今的40倍左右，說(shuō)明股價(jià)的上漲基礎(chǔ)在于企業(yè)盈利增長(zhǎng)。

從過(guò)去50年來(lái)的所有上市公司表現(xiàn)看，投資權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)的生命周期都很短。但投資指數(shù)基金（ETF）的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小，因?yàn)橹笖?shù)的編制規(guī)則就是不斷更換指數(shù)指標(biāo)，實(shí)行優(yōu)勝劣汰。

在現(xiàn)實(shí)世界中，分化不僅體現(xiàn)在行業(yè)和企業(yè)部門，還體現(xiàn)在居民部門內(nèi)部的貧富差距不斷擴(kuò)大，一國(guó)不同地域之間的差距擴(kuò)大，乃至國(guó)家之間的差距擴(kuò)大。這種分化達(dá)到某種高度，就可能導(dǎo)致內(nèi)亂或外戰(zhàn)。

上世紀(jì)20年代美國(guó)也曾出過(guò)一本很暢銷的書，叫《了不起的蓋茨比》。該書揭示了美國(guó)夢(mèng)的幻滅：盡管蓋茨比從社會(huì)底層成功躍升為富豪，但其期望通過(guò)物質(zhì)來(lái)獲得情感的努力還是失敗了。之后加拿大經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁爾斯·克拉克創(chuàng)造了“了不起的蓋茨比曲線（The Great Gatsby Curve）”，該曲線橫軸是不同國(guó)家的基尼系數(shù)，縱軸則是階層固化的彈性系數(shù)，來(lái)說(shuō)明實(shí)現(xiàn)美國(guó)夢(mèng)的難易程度。

由于長(zhǎng)期和平下的游戲規(guī)則不變，以及有些國(guó)家缺乏對(duì)權(quán)貴的制衡機(jī)制，階層固化程度可能比較嚴(yán)重，如美國(guó)、意大利、巴西、阿根廷等，但日本、德國(guó)及不少北歐高福利國(guó)家的階層固化程度比較低。因此，改革在當(dāng)下顯得尤為必要。十多年前，我們還能經(jīng)常聽(tīng)到“屌絲逆襲”的故事，如今經(jīng)常聽(tīng)到的卻是“躺平”。

對(duì)A股市場(chǎng)有哪些啟示

A股市場(chǎng)曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)多次全面牛市，如1999~2001年、2006~2007年、2014~2015年等，但2015年以后沒(méi)有再出現(xiàn)普漲行情了。這說(shuō)明A股市場(chǎng)也在反映經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的分化現(xiàn)象。

A股的分化程度不如美股那么極端。如過(guò)去30年，漲幅前20的股票大幅跑贏萬(wàn)得全A指數(shù)：從1994年至2024年7月，漲幅最大前20的股票等權(quán)組合累計(jì)復(fù)權(quán)收益達(dá)到425倍以上，其間萬(wàn)得全A指數(shù)漲幅只有7倍左右。

由于漲幅前20的股票在萬(wàn)得全A指數(shù)中的權(quán)重（最高時(shí)也不超過(guò)8%）相對(duì)較小，其對(duì)指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)并不算大。比如1994年以來(lái)，剔除前20的股票后，萬(wàn)得全A指數(shù)漲幅在5.5倍左右。

如果再比較一下股票的市值結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)A股還存在中小市值公司估值水平偏高的問(wèn)題。如美股市值中位數(shù)為6.9億美元，按最新匯率算為50億人民幣，而A股市值中位數(shù)為38.6億人民幣，說(shuō)明美股上市公司的規(guī)模普遍比A股大。美股超過(guò)100億美元市值的公司有854家，A股只有167家。美股超過(guò)1000億美元市值的公司有127家，A股只有10家。

但美股低于1億美元市值的公司1468家，A股只有103家。我們是否可以粗略得出結(jié)論：美股好公司相對(duì)較多，差公司也不少；A股則是好公司少，差公司盡管不少，但估值水平明顯偏高。

盡管A股過(guò)去30多年來(lái)估值水平已經(jīng)大幅回落，但中小市值公司的估值水平仍偏高，這可能與個(gè)人投資者市場(chǎng)參與度較高有關(guān)。A股總交易量中，過(guò)去80%以上是個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的，如今應(yīng)該還有70%以上。而美國(guó)散戶交易貢獻(xiàn)不到總量的20%。

從換手率看，A股處于成交“低迷期”，且為T+1交易，但日均換手率中位數(shù)為2.1%；美股雖然處于牛市中，且可以T+0交易，但日均換手率中位數(shù)只有0.7%，只有A股的三分之一。因此相比美股，A股市場(chǎng)的活躍度并不差。

恐怕我們得有未來(lái)市場(chǎng)交易量進(jìn)一步收縮的準(zhǔn)備。而估值水平也受到流動(dòng)性影響，流動(dòng)性越弱，估值水平越低。

那么，當(dāng)前中美股市的估值水平孰高孰低呢？

如果把中美上市公司按市值大小排序的前500家進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)A股市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數(shù)18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數(shù)29.3，中位數(shù)23.4。盡管平均市盈率幾乎一樣，但平均凈資產(chǎn)收益率卻大相徑庭。從2024年一季報(bào)看，A股市值前500家上市公司凈資產(chǎn)收益率平均數(shù)為10%，中位數(shù)為9.6%；美股市值前500家公司凈資產(chǎn)收益率平均數(shù)33.7%，中位數(shù)為14.7%。

從上圖中我們不難理解為何要提倡高質(zhì)量增長(zhǎng)，因?yàn)槲覈?guó)上市公司的盈利能力還是相對(duì)偏弱，即便與累計(jì)漲幅已經(jīng)很大的美國(guó)股市相比，不僅總體成長(zhǎng)性差，而且整體估值水平?jīng)]有優(yōu)勢(shì)。因此，未來(lái)可能通過(guò)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升來(lái)提高凈資產(chǎn)收益率水平。

從我國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略看，確定了制造強(qiáng)國(guó)、科技強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、海洋強(qiáng)國(guó)、貿(mào)易強(qiáng)國(guó)、金融強(qiáng)國(guó)等目標(biāo)。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)特征看，多個(gè)行業(yè)都呈現(xiàn)大而不強(qiáng)的特征。

行業(yè)強(qiáng)必然包含企業(yè)強(qiáng)，企業(yè)強(qiáng)意味著其中有一批企業(yè)能成為行業(yè)的標(biāo)桿，這些企業(yè)不僅在國(guó)內(nèi)，而且在全球都占有一定的市場(chǎng)份額，且行業(yè)集中度越來(lái)越高。這大概率需要通過(guò)兼并收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，例如，寶武合并模式、南北車合并模式等今后在越來(lái)越多的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)。

如金融行業(yè)將“支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”，同時(shí)“嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，推動(dòng)兼并重組、實(shí)現(xiàn)減量提質(zhì)，立足當(dāng)?shù)亻_(kāi)展特色化經(jīng)營(yíng)，防止無(wú)序擴(kuò)張”。這意味著未來(lái)金融行業(yè)內(nèi)的企業(yè)總量將大幅減少，行業(yè)集中度會(huì)進(jìn)一步提升。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，這種轉(zhuǎn)型既有自上而下的戰(zhàn)略規(guī)劃，又有自下而上的企業(yè)自身動(dòng)力。從2018年至今，A股漲幅前20名的股票，其行業(yè)分布分別為電力設(shè)備及新能源，占比達(dá)29%；其次是電子行業(yè)；再次為食品飲料。

如果從過(guò)去30年（1994年~2024年7月26日）看，則漲幅前20家公司的行業(yè)分布中，食品飲料占到51%；其次是醫(yī)藥，占13%；再次是家電，占12%?？梢?jiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也緊隨電子芯片、新能源等新行業(yè)的發(fā)展步伐。但不足之處在于這些漲幅居前的公司，規(guī)模偏小，在國(guó)內(nèi)的影響力也很小，更不要說(shuō)全球了。而市值大的公司，主要集中在銀行和白酒行業(yè)，說(shuō)明我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)比重仍偏高。

全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了近80年的和平期后，主要經(jīng)濟(jì)體幾乎家家都有一本難念的經(jīng)，發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)高企，發(fā)展中國(guó)家普遍面臨中等收入陷阱。高收入國(guó)家與中等收入國(guó)家的差距還在擴(kuò)大，2023年高收入國(guó)家和地區(qū)的人均國(guó)民收入已經(jīng)達(dá)到5.2萬(wàn)美元，而作為中高收入國(guó)家的中國(guó)，仍不到1.3萬(wàn)美元。AI時(shí)代將對(duì)就業(yè)、通脹及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來(lái)怎樣的影響？在諸多的未知答案中，唯有分化的趨勢(shì)還是比較明朗。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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