8月9日，中國人民銀行發(fā)布《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。報(bào)告對貨幣政策定調(diào)積極。報(bào)告延續(xù)7月中央政治局會議的定調(diào)，對于中國經(jīng)濟(jì)增長中的困難和挑戰(zhàn)著墨更多，也強(qiáng)調(diào)了增長的韌性、需求的潛力。在政治局會議“持續(xù)用力、更加給力”的要求下，下一階段貨幣政策將從“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好態(tài)勢，為完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)營造良好的貨幣金融環(huán)境”。這或意味著，下半年隨著外部金融條件趨于寬松，中國降準(zhǔn)降息支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有空間。

我們重點(diǎn)解讀本次報(bào)告中，央行與市場溝通的四個(gè)關(guān)鍵問題。

貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的思路

央行著重介紹了近期貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的主要思路，專欄2“進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機(jī)制”，專欄1“建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機(jī)制”，分別對政策利率調(diào)控、利率傳導(dǎo)機(jī)制兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)做了詳細(xì)闡述。

第一，利率調(diào)控機(jī)制改革的核心思路是，強(qiáng)化公開市場7天期回購操作利率的主要政策利率屬性。7月以來改革的主要思路包括：1）將 7 天期逆回購操作改為固定利率的數(shù)量招標(biāo)（原來是給定數(shù)量的利率招標(biāo)），明示操作利率。2）增加午后臨時(shí)正、逆回購操作，提高公開市場操作精細(xì)化水平，通過設(shè)置減20bp、加50bp的類似利率走廊，有利于短期市場利率更好圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行。3）中期政策利率MLF逐步淡出，LPR報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)向更多參考央行短期政策利率，由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系逐步理順。

7月8日央行推進(jìn)上述改革措施以來，我們觀察到利率調(diào)控發(fā)生了以下幾點(diǎn)變化：一是，短期市場利率（不管是DR007還是R007）未再突破類利率走廊的上下限，R007與DR007利率未再出現(xiàn)明顯分層，政策利率的定價(jià)基準(zhǔn)作用得以進(jìn)一步凸顯。二是，央行公開市場操作更加精細(xì)化，每日的7天逆回購操作數(shù)量精確到個(gè)位，甚至小數(shù)點(diǎn)后一位數(shù)。三是，MLF利率調(diào)降被安排在LPR跟隨公開市場操作利率調(diào)降之后，以月內(nèi)二度MLF操作的形式滯后調(diào)整，且降幅大于政策利率降幅，體現(xiàn)更多向市場利率靠攏的意圖。這些都意欲淡化MLF政策利率屬性。

第二，存貸款利率形成機(jī)制改革的核心思路是，由市場供求決定，由金融機(jī)構(gòu)自主調(diào)整。央行強(qiáng)調(diào)，我國2004年放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率上限和存款利率下限、2013 年放開貸款利率管制、2015年放開存款利率管制，央行已經(jīng)不再直接調(diào)控存貸款利率。但是目前對存款利率仍然通過行業(yè)自律的方式進(jìn)行上限管理，同時(shí)，浮動利率貸款大多參考 LPR 約定重定價(jià)規(guī)則。

目前政策利率向存貸款利率的傳導(dǎo)路徑主要是：存款利率方面，在央行指導(dǎo)下建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，使得存款利率對政策利率下調(diào)做出反應(yīng)；貸款利率方面，LPR跟隨政策利率下調(diào)，進(jìn)而直接影響存量貸款利率、間接影響新發(fā)放貸款利率。市場熱議的降低存量房貸利率，在目前政策機(jī)制下，需跟隨LPR而動。央行通過更大幅度降低政策利率，可以減輕居民存量房貸負(fù)擔(dān)，幫助擴(kuò)張居民消費(fèi)能力。這一渠道可能比通過影響企業(yè)貸款利率，實(shí)現(xiàn)刺激企業(yè)貸款需求，更加有效。

二季度央行并未調(diào)降政策利率，但金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放一般貸款加權(quán)平均利率下降14bp、企業(yè)貸款利率下降10bp、個(gè)人住房貸款利率下降24bp，主要反映了市場供求的影響。我們理解，當(dāng)前央行加快利率市場化改革，一個(gè)重要背景和基礎(chǔ)就是信貸有效需求不足，存在“資產(chǎn)荒”，使得市場利率本身趨于下行，且銀行凈息差已處于絕對低位。在這種情況下放開利率管制，大概率不會引起存款利率的上沖，也不會導(dǎo)致貸款利率無序走低，可以說是利率市場化改革的窗口期。

貨幣政策兼顧內(nèi)外平衡的考量

專欄5“密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向”，闡釋了下半年貨幣政策以我為主、兼顧內(nèi)外部平衡的主要考量。其主要觀點(diǎn)有二：1）近期一系列跡象表明美聯(lián)儲降息臨近，但具體時(shí)點(diǎn)節(jié)奏可能更快、也可能更慢。一方面，美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性；另一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能再度推高通脹。2）主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向，總體有利于緩解中國外部壓力，但國際金融市場波動也可能對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生影響。

人民幣匯率是上半年貨幣政策寬松的一個(gè)重要掣肘，但7月央行在三中全會后開啟全面降息，人民幣反而走出了一輪大幅升值，這一方面說明中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長是人民幣匯率穩(wěn)的最重要基礎(chǔ)，另一方面，主要受到美國降息預(yù)期急劇升溫，美元快速回落，以及日央行開啟加息觸發(fā)日元套息交易瓦解，日元快速升值的影響。

目前，人民幣匯率已脫離此前高壓區(qū)間，但仍在很大程度上受制于美元指數(shù)走向的不確定性。如果美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯降溫（也即央行指出的更慢可能性），則美元指數(shù)可能再度反彈，帶動人民幣匯率再度承壓。從這一角度來看，國內(nèi)貨幣政策不可避免地會受到美聯(lián)儲降息節(jié)奏的影響，我們認(rèn)為，下半年央行降息時(shí)點(diǎn)可能會體現(xiàn)相機(jī)、跟隨式降息，從而9月可能是再次降息的窗口期。近年來，央行在中美周期同向時(shí)，常使用跟隨策略平衡內(nèi)外部壓力：2017~2018年初，央行曾3次與美聯(lián)儲幾乎同步加息；2020年初美聯(lián)儲一次性降息至0%~0.25%，央行也與之不謀而合。

貨幣政策“穩(wěn)地產(chǎn)”的著眼點(diǎn)

本次報(bào)告的專欄3題為“支持住房租賃產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展”。

報(bào)告闡述了租金對住房價(jià)值的影響，為住房的合理定價(jià)提供了權(quán)威的“錨”。“住房的價(jià)值主要受未來房租折現(xiàn)的影響……‘租售比’，即房租與售價(jià)之間的比值，是衡量住房價(jià)值的簡化指標(biāo)”，提出“租賃住房總的收益率在靜態(tài)租售比基礎(chǔ)上有望提升至 3%以上，將高于多數(shù)資產(chǎn)回報(bào)率”。以此推斷，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)取決于兩方面：現(xiàn)行房價(jià)所對應(yīng)的靜態(tài)“租售比”是否回歸合理水平，受就業(yè)和收入影響的租金增長率能否穩(wěn)步提升。

報(bào)告指出住房租賃在房地產(chǎn)新發(fā)展模式中的重要性，保障性住房再貸款有助于行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。報(bào)告指出，“在房地產(chǎn)市場供求關(guān)系深刻轉(zhuǎn)變的新形勢下，我國存量住房規(guī)模已然很大，住房租賃產(chǎn)業(yè)是未來房地產(chǎn)新發(fā)展模式的重要方向”。為此，5月17日央行推出保障性住房再貸款，有助于實(shí)現(xiàn)“支持住房租賃產(chǎn)業(yè)發(fā)展”“增加保障性住房供給”“與保交房和‘白名單’機(jī)制形成合力，降低房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)水平”三大功能。

2020年下半年以來，房地產(chǎn)貸款同比增速開始低于貸款總體，而工業(yè)領(lǐng)域中長期貸款增速高于貸款總體，二者對信貸的貢獻(xiàn)“此消彼長”，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)型特征。然而，房地產(chǎn)貸款自2023年三季度起同比收縮，對“內(nèi)循環(huán)”產(chǎn)生拖累。在房地產(chǎn)行業(yè)走向新發(fā)展模式的過程中，信貸的配合也應(yīng)轉(zhuǎn)變思路，相關(guān)領(lǐng)域貸款投放的重點(diǎn)應(yīng)由房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款轉(zhuǎn)向保障性安居工程相關(guān)的貸款，尤其需支持租賃產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

展望下半年，貨幣政策在房地產(chǎn)領(lǐng)域的支持或著眼于兩方面：

一方面，加大力度投放保障性住房貸款，盤活存量助力去庫存。報(bào)告提出，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化金融保障，加大保障性住房建設(shè)和供給，滿足工薪群體剛性住房需求，支持城鄉(xiāng)居民多樣化改善住房需求，加大住房租賃金融支持”。截至6月末，金融機(jī)構(gòu)已發(fā)放247億元租賃住房貸款，保障性再貸款余額為121億元，后續(xù)貸款投放有望進(jìn)一步加快。

另一方面，個(gè)人住房貸款的增量和存量利率有望進(jìn)一步調(diào)降。

結(jié)合“促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)持續(xù)提升自主定價(jià)能力”的表述，金融機(jī)構(gòu)個(gè)人按揭貸款的投放利率仍有進(jìn)一步下行空間；存量房貸利率的調(diào)整也有必要，這有助于降低居民利息負(fù)擔(dān)，緩解“提前還貸”，同時(shí)提升居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力，促進(jìn)消費(fèi)增長。

央行在7月26日發(fā)布的《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2024）》中表示：截至2023年末，全國合計(jì)超23萬億元存量住房貸款利率完成下調(diào)，調(diào)整后的加權(quán)平均利率為4.27%，平均降幅達(dá)到0.73個(gè)百分點(diǎn)，每年可為借款人減少利息支出約1700億元。2023年8月全國個(gè)人住房貸款提前還款額達(dá)到4324.5億元。8月31日政策出臺后，9~12月，房貸月均提前還款金額較8月下降10.5%。

央行高度關(guān)注債市波動的用意

本次報(bào)告中，央行對債券市場的關(guān)注進(jìn)一步提升，下一階段的工作中三次提及相關(guān)內(nèi)容：

1）第一項(xiàng)工作“保持融資和貨幣總量合理增長”部分中，報(bào)告指出“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。

2）第三項(xiàng)工作“把握好利率、匯率內(nèi)外均衡”部分中，報(bào)告指出“加強(qiáng)市場預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過程中，長期債券收益率的變化”。

3）第五項(xiàng)工作“積極穩(wěn)妥防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”部分中，報(bào)告指出“對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”。

由此可見，公開市場操作中的國債買賣，是未來貨幣投放方式中的重要環(huán)節(jié)。現(xiàn)階段，考慮到匯率的外部均衡，利率較快下行中的風(fēng)險(xiǎn)累積，央行參與國債交易的重點(diǎn)在于“賣出國債”。

在報(bào)告專欄4“資管產(chǎn)品凈值機(jī)制對公眾投資者的影響”中，央行積極向市場溝通，點(diǎn)明利率較快下行中的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。專欄表示，2018年資管新規(guī)出臺后，資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值化管理，投資者的收益率隨底層資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的變化而波動，不再有剛性兌付。然而，投資者尚未完全適應(yīng)凈值化機(jī)制，部分資管產(chǎn)品采取策略平滑凈值，底層資產(chǎn)更加復(fù)雜，市場的螺旋循環(huán)效應(yīng)也依然存在，投資者宜審慎評估資管產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。

結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況看，2024年以來中國10年期和30年期限國債收益率較快下行，接連突破多個(gè)整數(shù)關(guān)口，一度降至2.1%和2.3%以下。在此過程中，資管產(chǎn)品的長債配置增多，產(chǎn)品凈值走高，收益率較快提升，抬升未來收益預(yù)期，吸引居民不斷加大對固收類資管產(chǎn)品的配置力度。

然而，當(dāng)下固收類資管產(chǎn)品的較高收益率并不具備可持續(xù)性，因收益率的抬升更多源于資本利得，而非票息收益，底層資產(chǎn)靜態(tài)收益率大多已降至2.5%以下。若未來市場利率回升，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大。

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