（本文作者羅志恒，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)；原野，資深宏觀分析師）

 

事件

7月新增社融7708億元，同比多增2342億元；社融存量同比增速8.2%，前值8.1%。7月新增人民幣貸款2600億元，同比少增859億元。M2同比增速6.3%，前值6.2%；M1同比增速-6.6%，前值-5%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷超預(yù)期、貨幣政策變化超預(yù)期

正文

一、私人部門信貸需求偏弱，政府部門加杠桿支撐社融

7月金融數(shù)據(jù)總體偏弱，反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)仍要進(jìn)一步鞏固增強(qiáng)，居民和企業(yè)預(yù)期與信心偏弱，主動(dòng)擴(kuò)張信貸意愿較低，增加債務(wù)用于消費(fèi)和投資的動(dòng)力不足，融資需求增量主要來(lái)源于政府加杠桿。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是國(guó)內(nèi)有效需求不足，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升向好、提振微觀主體信心，需要政策持續(xù)發(fā)力、更加給力，意味著貨幣政策的重心將向穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步傾斜。

（一）當(dāng)前融資需求主要是政府部門貢獻(xiàn)，私人部門信貸需求疲軟，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然承壓

1、7月新增社融7708億元，同比多增2342億元，但仍不及預(yù)期，且弱于季節(jié)性平均水平。Wind一致預(yù)期新增社融為10216億元，2021-2023年同期均值為7967.7億元，7月數(shù)據(jù)較弱。7月社融存量余額395.72萬(wàn)億元，同比增速8.2%，較上月小幅提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，是否扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)仍待觀察。

2、結(jié)構(gòu)上，政府債券和企業(yè)債券是拉動(dòng)社融好轉(zhuǎn)的主要力量。

一是政府加杠桿，財(cái)政托底經(jīng)濟(jì)，國(guó)債發(fā)行提速，政府債券融資放量。7月政府債券凈融資6911億元，屬于歷史上同期較高水平，2019-2023年同期均值為4362.7億元，同比多增2802億元。5月以來(lái)國(guó)債（含特別國(guó)債）發(fā)行明顯提速，6月、7月國(guó)債凈融資都在4000億元以上的水平，帶動(dòng)政府債券融資增長(zhǎng)，對(duì)社融形成支撐。但今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢，截至7月，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度僅完成45.5%，低于去年同期的63.3%。7月底政治局會(huì)議提出，“要加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度”，預(yù)計(jì)今年三四季度，政府債券融資將對(duì)社融產(chǎn)生較大拉動(dòng)效果。

二是利率下行帶動(dòng)債券融資成本下降，企業(yè)發(fā)債意愿提高，疊加低基數(shù)效應(yīng)，企業(yè)債券凈融資增加。7月企業(yè)債券凈融資2028億元，同比多增738億元，主要為產(chǎn)業(yè)債貢獻(xiàn)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，7月產(chǎn)業(yè)債凈融資2632.9億元。一方面，受到去年低基數(shù)的影響。去年同期企業(yè)債融資僅為1290億元，顯著低于2019-2023年均值的約2000億元水平。另一方面，或與利率下行、發(fā)債性價(jià)比提升有關(guān)，企業(yè)逐漸以發(fā)債方式替代貸款。在城投化債持續(xù)推進(jìn)的背景下，企業(yè)債券融資能回升至歷史均值水平，也反映出直接融資在加速發(fā)展。

3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求低迷，社融口徑下的新增貸款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，有效需求不足的問(wèn)題仍然存在。7月社融分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，人民幣貸款減少767億元，近十年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。信貸口徑下的人民幣貸款新增2600億元，絕對(duì)規(guī)模不到近5年均值（8315.2億元）的一半，同比少增859億元。

一是內(nèi)需不足、企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，疊加監(jiān)管打擊資金空轉(zhuǎn)的因素，導(dǎo)致企業(yè)短期貸款和中長(zhǎng)期貸款大幅下滑。企業(yè)短期貸款減少5500億元，降幅創(chuàng)近十年來(lái)同期最高，同比多減1715億元。央行禁止手工補(bǔ)息的影響還在持續(xù)，部分企業(yè)借助自身優(yōu)勢(shì)地位，用低成本貸款融到的錢買理財(cái)、存定期，或轉(zhuǎn)貸給別的企業(yè)的套利行為得到糾偏，也造成企業(yè)存貸款出現(xiàn)回落。

企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款1300億元，同比少增1412億元。7月PMI錄得49.4%，經(jīng)濟(jì)景氣度回落，有效需求不足矛盾仍然突出，企業(yè)投資意愿本身較低，加上前述專項(xiàng)債發(fā)行速度偏慢的問(wèn)題，配套融資需求不足。此外，依然存在票據(jù)沖量、以票沖貸的情況，票據(jù)融資同比多增1989億元。

二是居民就業(yè)和收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)、購(gòu)房意愿較低，居民部門貸款延續(xù)少增態(tài)勢(shì)。一方面，居民短期貸款延續(xù)低迷，短期貸款減少2156億元，同比多減821億元，指向消費(fèi)偏弱。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，7月汽車銷量同比下降5.2%，降幅較上月擴(kuò)大2.5個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，居民中長(zhǎng)期貸款新增100億元，同比多增772億元，結(jié)束了連續(xù)5個(gè)月的少增態(tài)勢(shì)。主要受到低基數(shù)影響，去年同期居民中長(zhǎng)期貸款減少672億元，屬于歷史較低水平，地產(chǎn)政策仍需進(jìn)一步加碼。7月30大中城市日均銷售面積25.82萬(wàn)平方米，同比下降16.5%。

（二）M2、M1同比一升一降，反映出政策層面適度寬松和企業(yè)層面投資意愿低迷之間的矛盾

一是代表“活錢”的M1同比連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，M1-M2剪刀差進(jìn)一步下降，顯示企業(yè)預(yù)期偏弱，資金活化程度較低。7月末，M2同比增長(zhǎng)6.3%，較上月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；M1同比下降6.6%，較6月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。M1-M2剪刀差為-12.9%，較6月末的-11.2%進(jìn)一步下降。

二是監(jiān)管“防套利、擠水分”也會(huì)導(dǎo)致M1回落。如前所述，央行規(guī)范手工補(bǔ)息后，部分套利空轉(zhuǎn)的存款會(huì)流出銀行體系，或投向?qū)嶓w，或分流至理財(cái)產(chǎn)品。這一點(diǎn)可以從企業(yè)存款、非銀存款變動(dòng)得到印證，7月企業(yè)存款同比少增2500億元，而非銀存款同比多增3370億元。

二、下一步貨幣政策的可能走向

當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，微觀主體信貸意愿低迷的問(wèn)題仍然突出，信貸需求主要靠政府部門擴(kuò)大支出在拉動(dòng)。在此背景下，央行下一步政策的著力點(diǎn)也愈發(fā)清晰，結(jié)合央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)方面：

（一）穩(wěn)增長(zhǎng)是第一要?jiǎng)?wù)，央行將加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，下半年政策利率仍有調(diào)降空間

一是央行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨的內(nèi)外部約束有充分估計(jì)。二季度貨政報(bào)告認(rèn)為當(dāng)前“外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性仍然較大，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱”，同時(shí)“國(guó)內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛”。

二是央行下階段政策基調(diào)明顯更加積極，貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)的訴求有所強(qiáng)化。央行在二季度貨政報(bào)告中，刪除了“跨周期調(diào)節(jié)”的表述，明確提出“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)”，并要求“深入挖掘有效信貸需求，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”。

三是央行密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向，隨著海外央行降息，國(guó)內(nèi)將再度打開“降息”窗口。目前，歐央行、英格蘭銀行已先后降息，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，未來(lái)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策利率可能由高位逐步回落。央行特別指出，全球流動(dòng)性環(huán)境趨于改善，總體上有利于緩解新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外部壓力。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間利差逐步收窄，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本外流和貨幣匯率貶值壓力趨于緩解。

綜合來(lái)看，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)壓力較大，外部掣肘因素減弱，央行延續(xù)7月政治局會(huì)議基調(diào)，表態(tài)偏積極，意味下半年貨幣政策將“更加給力”。降息、降準(zhǔn)的可能性增大，通過(guò)降低社會(huì)綜合融資成本，提振居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也將持續(xù)發(fā)力，包括推出相關(guān)工具支持消費(fèi)品以舊換新，助力釋放消費(fèi)潛力。

（二）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其關(guān)注存款搬家、債市火熱背景下形成的資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

由于禁止手工補(bǔ)息、存款利率下調(diào)等因素，加上債券價(jià)格持續(xù)走高，今年二季度起大量存款從銀行體系流出。7月末銀行理財(cái)平均年化收益率超過(guò)3%，而當(dāng)前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款“搬家”到這類理財(cái)產(chǎn)品中。金融數(shù)據(jù)層面，反映為居民、企業(yè)部門的存款整體同比少增，而非銀金融機(jī)構(gòu)的存款同比持續(xù)多增，6月、7月分別多增1520億元和3370億元。

央行在二季度貨政報(bào)告中，從資管產(chǎn)品凈值的角度，提示存款搬家至非銀機(jī)構(gòu)，可能和債券市場(chǎng)積累的利率風(fēng)險(xiǎn)形成共振。具體看央行關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有三：

一是存在部分信托公司配合理財(cái)公司違規(guī)使用平滑機(jī)制調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益，導(dǎo)致使理財(cái)產(chǎn)品凈值未充分反映底層資產(chǎn)（債券）的風(fēng)險(xiǎn)收益波動(dòng)情況。

所謂平滑機(jī)制，就是多只理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)?fù)患腺Y金信托計(jì)劃，形成一個(gè)隱性資金池，調(diào)節(jié)不同理財(cái)間收益。事實(shí)上，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品也有該機(jī)制，通過(guò)設(shè)置收益平滑基金，將養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的超額收益部分，按照一定比例納入平滑基金并進(jìn)行專項(xiàng)管理，專項(xiàng)用于合理平滑養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品收益。

但養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品是封閉式產(chǎn)品，產(chǎn)品和投資者一一對(duì)應(yīng)，應(yīng)用平滑機(jī)制主要為了合理提升投資者持有體驗(yàn)；而信托公司配合理財(cái)公司違規(guī)使用平滑機(jī)制調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益，掩蓋了理財(cái)產(chǎn)品真實(shí)的凈值波動(dòng)，調(diào)節(jié)的是不同理財(cái)產(chǎn)品、不同投資者之間的收益。一旦債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，大規(guī)模贖回可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是理財(cái)?shù)母呤找嬷饕峭ㄟ^(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)的，存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)市場(chǎng)利率回升時(shí)，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤可能會(huì)很大。

三是理財(cái)產(chǎn)品前端營(yíng)銷是以歷史收益率作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的，投資者未來(lái)贖回產(chǎn)品時(shí)實(shí)際獲得的收益率是不確定的。

總結(jié)來(lái)看，持有銀行存款的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，而存款流出銀行體系后，卻投向了實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高，可能存在較大凈值波動(dòng)，以債券為底層資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，由此引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)堆積。

目前央行已經(jīng)通過(guò)指導(dǎo)大行買賣國(guó)債、預(yù)期管理等方式調(diào)控長(zhǎng)債收益率，長(zhǎng)債收益率出現(xiàn)明顯上升，后續(xù)可能對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)。需密切關(guān)注債券市場(chǎng)和理財(cái)贖回形成的共振。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）