（本文作者張曉泉，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院 Irwin and Joan Jacobs講席教授）

 

“成功者和失敗者之間的最大區(qū)別在于，成功者從自己和他人的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)。”

——Sir John Templeton（著名投資者）

上篇文章講述了LTCM盛極而衰的故事，其實(shí)，這個(gè)故事或許還有另一種走向。

文藝復(fù)興科技公司Renaissance Technologies，同樣是由一群堪稱天才的高智商數(shù)學(xué)家和科學(xué)家組成，同樣是依靠算法和模型進(jìn)行交易，同樣取得了巨大的成功，創(chuàng)造過賺錢機(jī)器的神話。

然而，LTCM高開低走，成為歷史的注腳，后來人的警示，Renaissance仍在續(xù)寫自己的傳奇。

盡管兩者有些許相似，但它們的不同之處才是成敗的關(guān)鍵。下面就從量化的角度來做一個(gè)對(duì)比和分析。

短期預(yù)測(cè)勝過長(zhǎng)期預(yù)測(cè)

由于都采用算法和模型進(jìn)行交易，有些人把LTCM歸入了量化交易的范疇，這一點(diǎn)尚有爭(zhēng)議。

但從產(chǎn)品層面講，Renaissance 和 LTCM的第一個(gè)明顯區(qū)別就是它們進(jìn)行不同類型的交易，交易的持續(xù)時(shí)間也截然不同。

LTCM主要以政府債券對(duì)進(jìn)行交易，這些交易需要幾個(gè)月的時(shí)間才能完成，因此需要在幾個(gè)月內(nèi)作出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。而Renaissance只持有幾天（有時(shí)甚至幾個(gè)小時(shí)）的交易，只需要全天的預(yù)測(cè)。

在其他條件相同的情況下，較短的預(yù)測(cè)周期意味著時(shí)間序列建模的訓(xùn)練數(shù)據(jù)更有效。這讓Renaissance能夠快速識(shí)別其模型何時(shí)在現(xiàn)實(shí)世界中出現(xiàn)偏誤。模型失效最危險(xiǎn)的方式之一就是在回測(cè)中表現(xiàn)良好但在實(shí)際中表現(xiàn)不佳。Renaissance 能夠在一兩天內(nèi)發(fā)現(xiàn)經(jīng)過回測(cè)驗(yàn)證的模型是否在實(shí)踐中失效。

類似的失敗Renaissance早年也有不少，但由于發(fā)現(xiàn)得很快，所以損失也比較小。

相比之下，LTCM 則需要幾個(gè)月的時(shí)間才能發(fā)現(xiàn)其模型在現(xiàn)實(shí)中與回測(cè)中的表現(xiàn)不同。當(dāng)他們第一次注意到重大模型故障時(shí)為時(shí)已晚；由于已經(jīng)積累了好幾個(gè)月的不良風(fēng)險(xiǎn)敞口，公司瀕臨破產(chǎn)。

克制的增長(zhǎng)和規(guī)模控制

相對(duì)于業(yè)績(jī)上的巨大成功，Renaissance的產(chǎn)品線增長(zhǎng)卻很少。

Renaissance始于大宗商品和貨幣交易，到 20 世紀(jì) 80 年代中期，它掌握了如何創(chuàng)造可持續(xù)但相對(duì)較小的利潤(rùn)。為了增長(zhǎng)，它需要開拓更大的市場(chǎng)：股票。Renaissance對(duì)股票交易算法進(jìn)行了近十年的測(cè)試，發(fā)現(xiàn)了許多在回測(cè)中成功但在現(xiàn)實(shí)世界中失敗的算法。

一些優(yōu)秀的人才由于不斷嘗試又失敗產(chǎn)生的挫敗感離開了，還有人認(rèn)為Renaissance對(duì)股票過于謹(jǐn)慎，而另一些人認(rèn)為股票問題無法解決。好在核心科學(xué)家團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持了下來，他們終于找到了一種在現(xiàn)實(shí)中有效的算法。這是數(shù)百次增量調(diào)整和錯(cuò)誤修復(fù)的結(jié)果，而不是某個(gè)時(shí)刻的“頓悟”。Renaissance在多年里緩慢地?cái)U(kuò)展了這種股票算法。

即使在擴(kuò)大股票業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)，Renaissance也采取了平衡措施以實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。2003年，西蒙斯得出結(jié)論，Renaissance管理的資金量超出了其模型可以從容分配的資金量，因此該公司停止吸收外部投資者的資金，這一決定多年來一直沒有改變。

相比之下，LTCM的產(chǎn)品類型可謂是全面開花。它最初專注于主權(quán)債務(wù)收斂交易，其他公司注意到了它的成功并開始復(fù)制其交易。LTCM 成立后 24 個(gè)月內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)的涌入導(dǎo)致其利潤(rùn)下降，LTCM 便將目光投向其他地方，隨后開始大量投資與債券截然不同的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和并購套利。

實(shí)際上，LTCM未能在其核心產(chǎn)品中展示出可持續(xù)的盈利能力，并且轉(zhuǎn)向新的、甚至未經(jīng)驗(yàn)證的產(chǎn)品。這種舉措?yún)s被外界和媒體視為成功的標(biāo)志。

對(duì)于時(shí)間序列預(yù)測(cè)產(chǎn)品來說，驗(yàn)證成功是真實(shí)（而不僅僅是運(yùn)氣）的最佳方法是在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)證明在現(xiàn)實(shí)世界中的準(zhǔn)確性。Renaissance做到了這一點(diǎn)，LTCM卻沒有。

永遠(yuǎn)不要因?yàn)橹庇X而懷疑模型，也永遠(yuǎn)不要完全信任模型。

LTCM 成立之初，只專注于一種產(chǎn)品：由算法生成的主權(quán)債務(wù)收斂交易。該公司深信其原創(chuàng)算法的威力——它基于兩位諾貝爾獎(jiǎng)得主的研究成果，并且擁有令人稱羨的業(yè)績(jī)記錄。只可惜，這個(gè)記錄是短暫的。基于很少的結(jié)果（由于交易的長(zhǎng)期性），它就與幸運(yùn)連勝?zèng)]有區(qū)別。結(jié)果，LTCM完全相信自己的模型。

從收斂交易擴(kuò)展到并購套利和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，迫使LTCM更多地依賴其合作伙伴的直覺。

當(dāng)然，LTCM為這些新產(chǎn)品構(gòu)建了模型。但是，沒有模型來分配不同產(chǎn)品（資產(chǎn)類別）之間的風(fēng)險(xiǎn)，這部分的工作是由委員會(huì)完成的。風(fēng)險(xiǎn)分配最終反映了委員會(huì)成員的信念和內(nèi)部政治。

例如，LTCM倫敦辦事處負(fù)責(zé)人在公司內(nèi)有一定影響力，并對(duì)荷蘭皇家殼牌公司的特定交易充滿熱情。于是，盡管這筆交易風(fēng)險(xiǎn)高度集中且缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)，LTCM還是投入了超過20億美元。

再來看Renaissance。

西蒙斯在投資生涯早期曾因忽視算法建議而多次受挫，在這個(gè)過程中，他認(rèn)識(shí)到在模型出現(xiàn)嚴(yán)重問題時(shí)可以而且應(yīng)該識(shí)別出來，停止按照其建議進(jìn)行交易，并加以修復(fù)。同時(shí)，他也意識(shí)到，如果他對(duì)模型的決策普遍感到不舒服，但模型的決策又沒有明顯錯(cuò)誤，那么他的直覺就無法產(chǎn)生更好的結(jié)果。

在Renaissance，關(guān)閉模型、調(diào)試然后再開啟是家常便飯，但推翻模型的建議是不可逆的；任何推翻決策的理由要么必須嵌入模型本身，要么就應(yīng)該被摒棄。

Renaissance也得益于其單一交易模型，該模型負(fù)責(zé)公司旗艦基金的所有決策。在軟件開發(fā)中，單一代碼庫已經(jīng)成為一個(gè)貶義詞，但它為Renaissance帶來了一個(gè)有趣的優(yōu)勢(shì)：它迫使產(chǎn)品之間的分配權(quán)衡必須由算法來管理。這與 LTCM 的人機(jī)混合模式不同，在 LTCM，模型挑選資產(chǎn)，但由委員會(huì)決定如何在不同資產(chǎn)類別之間分配風(fēng)險(xiǎn)。

差異化數(shù)據(jù)

最后一個(gè)將Renaissance 和 LTCM區(qū)分開來的因素是Renaissance 對(duì)差異化數(shù)據(jù)的關(guān)注。

Renaissance 起步時(shí)專注于一種相對(duì)普通的數(shù)據(jù)類型：商品和貨幣的每日收盤價(jià)。這是其他交易者也會(huì)使用的數(shù)據(jù)。但Renaissance意識(shí)到，差異化數(shù)據(jù)不僅意味著不同類型的數(shù)據(jù)，它還意味著與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，同一數(shù)據(jù)類型具有更高的質(zhì)量和更廣泛的覆蓋率。

實(shí)際上，關(guān)注與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相同的數(shù)據(jù)類型是非常有意義的。

所有其他交易公司都重視這種數(shù)據(jù)類型，就說明這種數(shù)據(jù)類型提供了強(qiáng)烈的信號(hào)。而且，放大已知的有價(jià)值信號(hào)往往比尋找一個(gè)全新的信號(hào)要更容易且更有性價(jià)比。

Renaissance通過搜集比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更久遠(yuǎn)的每日價(jià)格數(shù)據(jù)、整合更多來源的數(shù)據(jù)，以及清洗和交叉檢查數(shù)據(jù)以消除錯(cuò)誤值，從而放大了信號(hào)。

隨著公司的壯大，Renaissance開始搜集新的數(shù)據(jù)類型：從日常收盤價(jià)到日內(nèi)價(jià)格，到公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，再到自由文本新聞報(bào)道……

事后看來，很容易將Renaissance的優(yōu)點(diǎn)LTCM的缺點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比。但Renaissance并非完美，而LTCM也有一些極具創(chuàng)新性、有價(jià)值的想法，在其倒閉后被其他公司悄悄采用。

現(xiàn)實(shí)世界是復(fù)雜的，但有一條簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)甚至適用于與金融或算法無關(guān)的初創(chuàng)企業(yè)：在擴(kuò)大規(guī)模之前，先做好核心產(chǎn)品。不要把媒體、投資者甚至客戶的贊譽(yù)與持續(xù)盈利的能力混為一談。歸根結(jié)底，這才是最終讓一個(gè)企業(yè)能夠掌控自己命運(yùn)的關(guān)鍵所在。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。