杰克遜霍爾全球央行年會(huì)本周五（23日）將舉行，在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于會(huì)上發(fā)表講話前夕，美國衰退陰霾似乎已經(jīng)退散，“軟著陸”交易再度升溫。

美股已基本抹去了8月初拋售的跌幅，恐慌指數(shù)維持低位，不乏機(jī)構(gòu)開始對股市前景保持樂觀。同時(shí)，8月以來，美元指數(shù)持續(xù)走低，人民幣對美元維持在階段新高，由于市場對美聯(lián)儲(chǔ)將開啟降息的預(yù)期日益增強(qiáng)，剩下的問題只有9月是降25BP（基點(diǎn)）還是50BP。

美國能否“軟著陸”，對全球市場至關(guān)重要，因?yàn)樗ネ睡B加降息的組合往往不會(huì)對市場構(gòu)成利好。芝加哥商品交易所（CME Group）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾瑞克•諾蘭德（Erik Norland）22日在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，加息對經(jīng)濟(jì)的影響一般要一兩年才能體現(xiàn)，現(xiàn)在還很難判斷衰退概率，但好的跡象在于，美國商業(yè)貸款、住房抵押貸款的違約率目前比較低，亦未看到信用利差擴(kuò)大。

但他也提醒，不要小看“薩姆規(guī)則”（Sahm Rule）的預(yù)警，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下修，可能暗示就業(yè)市場在更早的時(shí)候就出現(xiàn)放緩跡象，并再次驗(yàn)證了降息的必要性。不過，考慮到目前通脹仍在3%左右，降息空間將小于過往周期，當(dāng)前機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，最終的聯(lián)邦基金利率將在3.2%左右（目前為5.25%~5.5%）。

聚焦鮑威爾的年會(huì)信號

多年來，杰克遜霍爾會(huì)議一直是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布重要政策信息的關(guān)鍵渠道。比如，2020年8月，鮑威爾宣布對貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行重大調(diào)整，采用“平均通脹目標(biāo)（AIT）”。

8月22日凌晨公布的7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要確認(rèn)了會(huì)議的鴿派基調(diào)，其中“絕大多數(shù)”委員都贊成在通脹壓力緩解的情況下于9月降息，“幾位”與會(huì)者認(rèn)為7月就已可以降息，“一些”與會(huì)者對勞動(dòng)力市場進(jìn)一步惡化表示擔(dān)憂。可見，9月降息幾乎板上釘釘，是降25BP還是50BP，則要關(guān)注鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上的講話。

當(dāng)前，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年6月前降息7次，每次25BP。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，首次降息將在今年9月，降息幅度大概率為25BP，但變數(shù)依然存在。

原因在于，目前通脹下行趨勢已定，最關(guān)鍵的是就業(yè)市場變化，畢竟央行的兩大法定使命就是維持價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)。

8月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月整體CPI同比增速降至2.9%，低于前值和預(yù)期的3%，連續(xù)四個(gè)月回落，且為2021年3月以來首次跌破3%。

但就業(yè)市場的脆弱性是否被低估是最大的疑問。美國勞工統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，在截至2024年3月的12個(gè)月內(nèi)，非農(nóng)就業(yè)人口的累計(jì)增幅較初值290萬下修了近82萬，這是2009年以來的最大下修幅度，暗示就業(yè)市場可能在更早的時(shí)候就出現(xiàn)放緩跡象。值得注意的是，在2009年的修正值公布之前6個(gè)月，美國已經(jīng)進(jìn)入衰退。

更早前，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，失業(yè)率超預(yù)期升至4.3%（前值為4.1%），為近三年來高點(diǎn)，觸發(fā)了預(yù)測衰退準(zhǔn)確率高達(dá)100%的“薩姆規(guī)則”，一度引發(fā)“衰退交易”。從20世紀(jì)60年代到現(xiàn)在，投資者用3個(gè)月移動(dòng)平均失業(yè)率和過往12個(gè)月最低失業(yè)率比較，如果差距超過0.5個(gè)百分點(diǎn)，那么往往被認(rèn)為和發(fā)生衰退的情形相對應(yīng)。

多位海外機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略師對記者表示，無需太關(guān)注“薩姆規(guī)則”，因?yàn)樵跉v史上“薩姆規(guī)則”被觸發(fā)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)往往已進(jìn)入衰退階段，也就是說，該規(guī)則所指的現(xiàn)象是經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)果，而非起因。同時(shí)，7月美國就業(yè)市場可能受到颶風(fēng)的影響，大概減少了13000個(gè)新增就業(yè)崗位。在過去12個(gè)月，疫情之后的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激和經(jīng)濟(jì)過熱，也很容易造成短期的失業(yè)率波動(dòng)。而且在7月數(shù)據(jù)發(fā)布后，每周申請失業(yè)金的人數(shù)低于市場預(yù)期，人數(shù)也在下降。

但諾蘭德認(rèn)為，不應(yīng)該掉以輕心，美國就業(yè)市場的脆弱性已經(jīng)體現(xiàn)。美國月度就業(yè)報(bào)告是由居民調(diào)查（Household Survey）和企業(yè)調(diào)查（Establishment Survey）兩個(gè)獨(dú)立部分構(gòu)成的。“在去年12月到今年7月之間，根據(jù)居民調(diào)查數(shù)據(jù)，就業(yè)崗位其實(shí)減少了70萬，但非農(nóng)就業(yè)統(tǒng)計(jì)則顯示增加了100萬，最新下修近82萬，實(shí)際上是向居民調(diào)查數(shù)據(jù)靠攏，更多反映就業(yè)市場目前其實(shí)頗為疲軟，甚至有可能出現(xiàn)負(fù)增長的情況。所以這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基本上都證明了，‘薩姆規(guī)則’還是比較適用的，所以美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)發(fā)出信號稱考慮降息。” 諾蘭德稱。

他還提及，考慮到當(dāng)前的通脹幅度，美國的實(shí)際利率水平高達(dá)近3%，是自全球金融危機(jī)以來的最高點(diǎn)，因而美聯(lián)儲(chǔ)也有將利率回歸到正?；降膬?nèi)在需求，而并非只是寬松。

除了關(guān)注鮑威爾的年會(huì)信號，也需要關(guān)注后續(xù)的就業(yè)數(shù)據(jù)。高盛認(rèn)為，如果美國9月6日發(fā)布的8月非農(nóng)報(bào)告表現(xiàn)良好，可能會(huì)將衰退概率進(jìn)一步下調(diào)。“如果8月非農(nóng)數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)意外下滑，仍可能引發(fā)50BP的降息。”

年會(huì)前夕市場情緒向好

雖然仍有部分隱憂，但市場已一掃8月初由日元套息交易逆轉(zhuǎn)和美股輪動(dòng)引發(fā)的拋售的陰霾，正“喜迎”杰克遜霍爾年會(huì)。

數(shù)據(jù)顯示，截至8月22日收盤，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)已基本抹去了8月初拋售的跌幅，分別比7月高點(diǎn)低約1%和4%，衡量市場恐慌情緒的指標(biāo)——VIX波動(dòng)率指數(shù)已跌至16以下，不到8月5日盤中峰值的四分之一。

摩根士丹利美股首席策略師威爾遜（Michael Wilson）稱，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)利空后，失業(yè)救濟(jì)申請和零售銷售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，推動(dòng)股市繼續(xù)上漲，但關(guān)鍵指標(biāo)將是8月的就業(yè)報(bào)告，這將決定短期市場的走向。“如果數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，市場可以保持在我們之前確定的公允價(jià)值上限（即標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)目標(biāo)位5400點(diǎn)）。”

瑞銀方面對記者稱，標(biāo)普500指數(shù)的公司財(cái)報(bào)顯示增長繼續(xù)保持穩(wěn)健。二季度財(cái)報(bào)不及最近幾個(gè)季度強(qiáng)勁，一些指引也顯著不及預(yù)期，可能導(dǎo)致了8月初的市場波動(dòng)。“但我們認(rèn)為財(cái)報(bào)總體表現(xiàn)依舊良好，指引修正也向好，符合季節(jié)性常態(tài)。盡管一些大型科技公司的業(yè)績喜憂參半，但沒有看到人工智能支出放緩的跡象。因此，我們維持對標(biāo)普500指數(shù)利潤今年和明年將分別增長11%和8%的預(yù)測。”

更關(guān)鍵的支撐因素在于，投資者預(yù)計(jì)，“軟著陸”疊加降息的黃金組合將利好市場表現(xiàn)。瑞銀稱，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松步伐將加快，年內(nèi)剩余的三次會(huì)議上均有望降息。若勞動(dòng)力市場或消費(fèi)者支出疲軟，在不發(fā)生衰退的情境下，在過去6次美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，標(biāo)普500指數(shù)在首次降息后的12個(gè)月內(nèi)平均上漲17%，MSCI新興市場的回報(bào)率中位數(shù)為1.6%。但當(dāng)降息后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，回報(bào)率則降至-3.4%。

美元指數(shù)走低推升人民幣

全球市場緊張情緒的緩和也體現(xiàn)在美元指數(shù)上。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)，8月以來，美元指數(shù)持續(xù)走低，22日早上跌至101.1左右的年內(nèi)低點(diǎn)。

過去一個(gè)月內(nèi)，美元較歐元已貶值超過2%，創(chuàng)一年多以來的新低。此外，日元套利交易的平倉也加速了美元走低，日元對美元在一個(gè)月內(nèi)已升值了7%以上。美元對人民幣則維持在7.13附近，人民幣相較于年內(nèi)的最弱水平升值近2000點(diǎn)。

值得一提的是，22日，人民幣對美元中間價(jià)報(bào)7.1307，較彭博調(diào)查的預(yù)測均值偏弱7個(gè)點(diǎn)，為2023年6月21日來首次弱于市場預(yù)期。中間價(jià)發(fā)布后，離岸人民幣擴(kuò)大跌幅，在岸開盤后亦迅速走低，尾盤時(shí)段日元下跌帶動(dòng)美元反彈，境內(nèi)外人民幣均交投在7.13弱方。截至北京時(shí)間19：00，美元/人民幣報(bào)7.1388，美元/離岸人民幣報(bào)7.1358。

多位交易員對記者稱，隨著人民幣走強(qiáng)，當(dāng)前中間價(jià)和即期價(jià)格趨同。而早前央行設(shè)定的中間價(jià)往往相較開盤價(jià)強(qiáng)出近千點(diǎn)，以釋放穩(wěn)定信號，如今則更反映市場供求，這一操作也為日后潛在的逆周期調(diào)節(jié)預(yù)留空間。

年內(nèi)人民幣匯率的貶值預(yù)期可能已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。日元套息交易清盤推動(dòng)日元暴漲，帶動(dòng)了同為低息貨幣的人民幣匯價(jià)。“更關(guān)鍵的是，美元指數(shù)破位，8月前后就有外貿(mào)商沉不住氣，開始要結(jié)匯，這可能加劇了這波漲幅。”某外資行外匯交易員稱。

“美元指數(shù)水銀瀉地，接下來離岸人民幣與美元指數(shù)的相關(guān)性將會(huì)回歸，歸根結(jié)底是看十年美債收益率的走勢。但需要警惕當(dāng)下降息預(yù)期可能打得有點(diǎn)滿。”資深外匯專家、浙商中拓集團(tuán)金融市場業(yè)務(wù)部總經(jīng)理劉楊稱。