在經(jīng)歷8月初的暴跌后，美國人工智能概念頭部公司的股價劇烈反彈。

美股8月5日,英偉達股價曾在100元/股左右,8月28日則收128.3美元/股。微軟、谷歌、Meta、蘋果美股8月5日股價分別跌破400美元/股、160美元/股、480美元/股、210美元/股, 8月28日分別收413.84美元/股、164.68美元/股、519.1美元/股、228.03美元/股。

美股人工智能概念繼續(xù)火熱，一些牛人們卻收拾行李陸續(xù)離場。巴菲特持有的蘋果公司股票已經(jīng)拋售了一半，伯克希爾現(xiàn)金儲備量達歷史新高。英偉達作為全球人工智能產(chǎn)業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，CEO黃仁勛最近三個月連續(xù)減持，套現(xiàn)的英偉達股票價值總計約5.2億美元。

美國資深策略師大衛(wèi)·羅奇（David Roche）預(yù)計，2025年美股將出現(xiàn)熊市（跌幅或達20%），原因之一是人工智能泡沫。

人工智能有沒有泡沫？

人工智能概念股中股價表現(xiàn)風(fēng)頭最勁的當(dāng)數(shù)英偉達。今年年初至 “一拆十”拆股前最后一個交易日6月7日，英偉達年內(nèi)股價上漲了144.12%，與2023年初相比上漲超7倍。英偉達股價高點出現(xiàn)在6月中旬，股價135.58美元/股，市值3.335萬億美元。“科技股七姐妹”中的其他六家，年內(nèi)股價高點也出現(xiàn)在6月中旬至7月中旬，微軟股價超460美元/股，蘋果超230美元/股，谷歌（Alphabet）-A超190美元/股，Meta超530美元/股，亞馬遜超200美元/股，特斯拉超260美元/股。

從靜態(tài)市盈率PE（LYR）看，近5個財年中谷歌PE（LYR）從2019財年的30.05減少至2023財年的29.15，亞馬遜則因2022年出現(xiàn)虧損導(dǎo)致出現(xiàn)負(fù)值，2023財年重新回正，蘋果PE（LYR）則從16.61上漲至26.82，微軟從39.33上漲至45.91，Meta從26.47上漲至39.21，AMD從152.6上漲至180.41，英偉達從37.02漲至345.12。其中英偉達最新財年P(guān)E（LYR）是過去5年最高。而對AMD、Meta、谷歌、蘋果、微軟幾家PE（LYR）有所波動上漲的公司而言，最新財年的PE（LYR）并非過去5年最高，這意味著這幾只股票有被高估的跡象。

長城基金國際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理助理、長城全球新能源車QDII基金經(jīng)理曲少杰認(rèn)為，頭部科技股被高估是市場展望驅(qū)動。在前期高點，美國科技龍頭普遍規(guī)律是市盈率在30倍左右。“前一段高點，市盈率超出平均市盈率，有0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差，屬于略微高估。近期回調(diào)后市盈率已回到平均25倍左右，為0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，已經(jīng)較為健康。”曲少杰表示。他告訴記者，判斷是否出現(xiàn)泡沫，市盈率是一個重要估值指標(biāo)，市盈率一方面是與歷史均值進行比較，比如現(xiàn)階段科技公司的估值略微高于近5年均值，但還沒有明顯高估的情況。更重要的是，市盈率需要與未來1年、多年的增速匹配，未來預(yù)期增速越高，市盈率或可以給到更高。

從資金注入美股頭部科技股的邏輯看，北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長張馳表示，股價漲跌與經(jīng)營數(shù)據(jù)之間不一定有必然的關(guān)系。美股頭部科技股股價上漲的背景是美元加息的作用，全球大量資金在美國，這些錢又有很大一部分堆積在“科技七姐妹”中，出現(xiàn)基金抱團，借著人工智能的概念把股價炒起來，互相接盤。這七只股票的市值和交易量占了美股很大比例，因此任何一只股票的暴跌都會引起美股災(zāi)難性的大跌。

張馳認(rèn)為，美股“七姐妹”的泡沫很嚴(yán)重。“美股連漲10年，如果沒有概念炒作較難支撐。”股價上漲可以理解為資金堆積市場的一種結(jié)果，而這個市場缺少一些能自我說服的證據(jù)。目前市場上部分資金已在撤離美股頭部科技股，但只要沒到“最后時刻”，很多資金還不會大量撤離，預(yù)計這個“最后時刻”將很快到來。

硅谷知名科技投資人、Fusion Fund創(chuàng)始合伙人張璐有不同看法，“一些公司股價并沒有真的到達很高的倍數(shù)，是我們經(jīng)常講的那七家公司股價成長速度比較快，呈現(xiàn)非常明顯的馬太效應(yīng)。這也是因為大家一方面對人工智能非常期待，另外一方面又不是很明確人工智能在短期能夠如何快速帶來價值。”她認(rèn)為，相對安全和平衡的做法就是投資一些已經(jīng)比較穩(wěn)健的巨頭，相信這些巨頭它既有資源，也有渠道，有能力可以去復(fù)制和推廣人工智能的解決方案。

拆解美股科技龍頭“AI含量”

2022年底ChatGPT橫空出世,引發(fā)生成式AI浪潮,現(xiàn)階段所謂的人工智能，主要建立在生成式人工智能的基礎(chǔ)上，以此為核心展開研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和各種應(yīng)用。從這樣的背景出發(fā)，美股“科技股七姐妹”的“AI含量”有不小的差異，按照“AI含量”的多少可以大體分成以下三類。

第一類是提供AI基礎(chǔ)設(shè)施的芯片和云服務(wù)公司。

芯片公司中，英偉達近一兩年業(yè)績受AI催化明顯。在截至2024年1月28日的年報中，英偉達營收同比增長126%，凈利潤同比增長581%，在截至該日期的季度，英偉達與AI關(guān)聯(lián)密切的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收占比達到83%。而在截至今年4月28日的最新季度中，英偉達營收同比增長262%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占總營收比例提高至87%。

對比之下，AMD與AI的關(guān)聯(lián)或弱一些。2024財年第二季度，AMD營收、凈利潤分別同比增長9%、19%，與AI關(guān)系密切的數(shù)據(jù)中心事業(yè)部當(dāng)季收入增長最為迅猛，同比增長115%，該業(yè)務(wù)占營收比例則為約48%。但相比主要銷售GPU的英偉達，AMD數(shù)據(jù)中心事業(yè)部收入中還有相當(dāng)一部分來自CPU。

微軟、谷歌、亞馬遜可劃為云廠商陣列。從云業(yè)務(wù)占比看，微軟與AI的關(guān)聯(lián)可能是最強的，谷歌和亞馬遜的云業(yè)務(wù)營收占比偏低。云業(yè)務(wù)之外，這幾家廠商其實另有“主業(yè)”，雖然部分業(yè)務(wù)也與AI有一定關(guān)聯(lián)，但AI具體拉動了多少收入增長仍是疑問。

其中，谷歌母公司Alphabet2024財年第二季度營收847.42億美元，云業(yè)務(wù)營收103.47億美元，廣告業(yè)務(wù)營收646.16億美元，營收占比分別為12.2%、76.3%。微軟在截至今年6月底的財季收入647億美元，與AI最強相關(guān)的智能云部門營收285億美元，營收占比44%。亞馬遜2024年第二季度凈銷售額則為1480億美元，其中云平臺AWS凈銷售額263億美元，營收占比17.8%。以谷歌為例分析AI為公司營收帶來的增量,若與ChatGPT面世前的2022財年第二季度相比，假設(shè)今年第二季度谷歌云業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)的營收增量均來自AI，那么AI帶來的收入增量約123億美元，占今年第二季度營收14%左右。

值得注意的是,亞馬遜業(yè)務(wù)大頭仍是電商，最新季度電商業(yè)務(wù)凈銷售額為553.9億美元，明顯高于云業(yè)務(wù)。微軟和谷歌其他業(yè)務(wù)與AI有一定關(guān)聯(lián)，例如谷歌定位前瞻性產(chǎn)品開發(fā)與風(fēng)險投資的“其他押注”業(yè)務(wù)與AI有關(guān)，但該業(yè)務(wù)營收規(guī)模未成氣候。微軟生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)、個人計算業(yè)務(wù)也與AI有一定關(guān)聯(lián),但對收入的拉動力也有待觀察。

第二類是應(yīng)用AI的公司，AI對互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)有明顯的拉動作用。

作為社交媒體巨頭,Meta最主要收入則來自廣告。2024年第二季度，Meta營收390.71億美元，旗下App系列收入387.18億美元，其中廣告收入383.29億美元，廣告收入同比增長21.7%。Meta還有來自Reality Labs的3.53億美元收入，該業(yè)務(wù)包括VR、AR產(chǎn)品,與AI落地應(yīng)用相關(guān),但該業(yè)務(wù)收入規(guī)模也未成氣候。

科技股七姐妹還有第三類公司，也就是蘋果，相對比較特殊。在截至6月29日的財季，蘋果營收858億美元，其中iPhone等硬件銷售收入615.64億美元，與硬件相關(guān)的服務(wù)部門收入242.13億美元。AI還沒有為蘋果財報數(shù)據(jù)帶來足夠直接的改變，業(yè)界主要觀望AI功能是否拉動硬件銷售，并預(yù)期Apple Intelligence智能系統(tǒng)未來可能轉(zhuǎn)向收費。

整體而言，AI主要拉動美股頭部芯片廠商的硬件銷售，為云廠商云計算業(yè)務(wù)帶來一定增量并改善廣告等業(yè)務(wù)，但AI在促進智能硬件銷售方面的作用還有待顯現(xiàn)。除了明顯拉動英偉達這類AI芯片公司業(yè)績外,AI對云廠商一些非云業(yè)務(wù)的拉動較為有限。

在曲少杰看來，可將人工智能公司分為三個不同角色：芯片公司、模型公司和應(yīng)用公司，AI發(fā)展則可分為三個不同階段：AI大模型發(fā)展階段、AI向垂直領(lǐng)域擴散階段、AI應(yīng)用爆發(fā)階段。“可以判斷AI發(fā)展還處于第一階段，芯片廠商業(yè)績表現(xiàn)良好，基本也是股價漲幅最大的公司。”

AI含量多少是觀察美股“科技股七姐妹”是否有泡沫的一個維度，另外一個維度是看這七家龍頭企業(yè)的資本支出與收入、利潤的變化是否同步，如果資本支出高速狂飆，收入和利潤卻沒有跟上，彼此間的落差越大，泡沫程度也就越深。

從資本支出來看，谷歌母公司Alphabet在2024財年第二季度購置技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施資本支出達132億美元，這筆支出預(yù)計高于去年，今年公司每季度資本支出預(yù)計將不少于120億美元；Meta預(yù)計2024年資本支出將達370億~400億美元，明年資本支出還將大幅增長；微軟最新季度的資本支出達196.52億美元；蘋果稱公司一直在投資AI和機器學(xué)習(xí)，資本支出預(yù)計將逐年增加。亞馬遜今年上半年資本支出305億美元且預(yù)計下半年這筆支出還會更高。今年上半年，微軟、谷歌、亞馬遜和Meta資本支出增加了50%，總額超過千億美元，達歷史新高。

而從業(yè)績看，增加資本支出的巨頭的業(yè)績增長速度并非同步。Meta第二季度凈利潤同比增長73%；谷歌母公司Alphabet第二季度凈利潤同比增長29%；微軟在截至今年6月底的最新財季中，凈利潤同比增長10%，與AI相關(guān)的微軟云業(yè)務(wù)本財季營收285億美元，低于市場預(yù)期的287億美元；亞馬遜第二季度凈利潤同比增長101%，與AI相關(guān)的AWS業(yè)務(wù)營收262.81億美元，高于市場預(yù)期260億美元，但因固定資產(chǎn)支出增長等，AWS業(yè)務(wù)利潤率下降了2個百分點至36%。

英特爾甚至已嘗到資本支出提升而業(yè)績無法及時提振的“苦果”。英特爾2024財年第二季度凈虧損16億美元，管理層表示，該季度盈利能力低于預(yù)期部分原因是公司決定加快生產(chǎn)Ultra AI CPU。另有科技巨頭似乎接受了資本支出無法及時反饋至收益的事實。Alphabet高管在財報發(fā)布會后已說明，包括土地購置、建造數(shù)據(jù)中心和融資租賃，這些項目變現(xiàn)可能需要15年甚至更長時間。

從美股科技巨頭的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本支出看,AI對這些公司業(yè)務(wù)的重塑很可能才剛剛開始,當(dāng)下增加資本支出則是基于更前瞻的謀劃。資本支出未來能否轉(zhuǎn)化為收入,將是這些巨頭能否維持高股價的一個關(guān)鍵。

泡沫會破裂嗎

科技股七姐妹的股價是否能夠維持漲勢？一些市場分析人士認(rèn)為，不僅要看這些科技公司的經(jīng)營業(yè)績，還要考慮市場情緒和全球資金流向。而若考慮市場情緒和資金流向，這波科技股估值偏高可能是難以避免的。

張馳告訴記者，美股集中度背后是資方求穩(wěn)的心態(tài)，資金堆在小股票里的風(fēng)險更高。而資方投大項目，也存在“一哄而散”的可能。如果美元降息、全球資金離開美國，預(yù)計也會加快這些科技巨頭股價下跌。

經(jīng)歷近期美股科技股股價回調(diào)后，一些市場人士判斷下半年市場波動可能會更大。曲少杰判斷，市場對于9月降息的預(yù)期持續(xù)升溫，如果美國進入新一輪降息周期，美國債券市場將受影響，部分資金可能會從美債市場上撤出轉(zhuǎn)而投向權(quán)益市場，一部分有可能會轉(zhuǎn)投成長股，一部分可能會尋找高股息資產(chǎn)。下半年市場波動性可能比上半年更大。不確定因素在于美國大選未落幕，新總統(tǒng)上臺后產(chǎn)業(yè)政策對市場影響還不確定，此外，美聯(lián)儲降息還待落實，美聯(lián)儲會議召開可能擾動資本市場。

張馳認(rèn)為，科技股七姐妹最近經(jīng)歷了大跌，除了美國就業(yè)數(shù)據(jù)不理想外，還與市場開始意識到AI股不應(yīng)該被炒得太高有關(guān)。市場逐漸發(fā)現(xiàn)，AI能變現(xiàn)的收入少，主要應(yīng)用場景還是陪聊、畫畫，在工業(yè)領(lǐng)域AI能有什么樣的應(yīng)用并不明確。經(jīng)過一年多的發(fā)展，AI沒有改變太多制造業(yè)的東西，對工業(yè)體量提升沒有太大作用，對GDP增長的助力很有限。

往后看，解鈴還需系鈴人，要想實現(xiàn)對泡沫的管理，仍需要通過持續(xù)的研發(fā)投資保持技術(shù)進步。首先，只有當(dāng)創(chuàng)新的速度跟上預(yù)期的炒作時，泡沫才不會破裂。其次，通過平穩(wěn)地從過熱經(jīng)濟過渡回均衡狀態(tài)，實現(xiàn)“軟著陸”，才能穩(wěn)定市場情緒。任何劇烈的市場情緒變化都可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)的泡沫或崩潰，因為納斯達克在技術(shù)炒作的幾輪之后已經(jīng)達到了一個臨界閾值。再次，通過適度提高利率才能保持充足的流動性水平。如果這三個條件中的一個或多個未得到滿足，那么當(dāng)前的納斯達克泡沫可能會破裂。

張璐認(rèn)為，當(dāng)下在評估投資項目時越來越關(guān)注其是否能與大型企業(yè)建立業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)及提供價值，市場驗證被視為衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，重點在于實際購買產(chǎn)品的客戶的質(zhì)量和可持續(xù)性。“人力成本與運營效率的相關(guān)性正在減弱，大模型的應(yīng)用可能導(dǎo)致某些工作的自動化。關(guān)鍵是深刻理解目標(biāo)市場的商業(yè)體系。“我們更看重的，其實還是大公司原本業(yè)務(wù)里可拓展的空間、資源、渠道，而不一定是它所謂的技術(shù)儲備。”