（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2024年8月金融數(shù)據(jù)除M1增速壓力較大外，其他數(shù)據(jù)走勢相對平穩(wěn)。M1增速繼續(xù)超預(yù)期下探至-7.3%，前值-6.6%，居民消費(fèi)、購房情緒低迷，平臺公司現(xiàn)金流受限，禁止手工補(bǔ)息等監(jiān)管政策都有影響，除此之外，企業(yè)補(bǔ)繳稅款對活期存款消耗過大，或是M1的主要拖累因素，若后續(xù)財(cái)政力度不及預(yù)期，可能仍難有向上動力。展望后續(xù)貨幣政策，政策強(qiáng)化降低實(shí)體部門融資成本，預(yù)計(jì)仍有降準(zhǔn)操作，若降準(zhǔn)，可能帶動1年及5年期以上LPR均回落25BP。此外，美聯(lián)儲降息確認(rèn)，此后我國存在繼續(xù)降低政策利率的可能性。

>>8月信貸新增9000億元，同比少增

8月人民幣貸款增加9000億元，同比少增約4600億元，存量同比增速8.5%，前值8.7%。信貸結(jié)構(gòu)中，僅票據(jù)融資同比多增，其他分項(xiàng)均同比少增。具體而言，居民貸款增加1900億元，同比少增約2022億元，其中，短期、中長期貸款分別增加716和1200億元，分別同比少增約1604、402億元。

企（事）業(yè)單位貸款增加8400億元，同比少增約1088億元，其中，短期貸款減少1900億元，同比多減約1499億元，中長期貸款增加4900億元，同比少增約1544億元，票據(jù)融資增加5451億元，同比多增約1979億元。一方面，在企業(yè)債券利率處于低位的情況下，直接融資（社融中企業(yè)債券項(xiàng)目）對表內(nèi)信貸有一定擠出，另一方面，當(dāng)前修復(fù)企業(yè)盈利及企業(yè)家信心仍然至關(guān)重要，信用載體不足的情況下，8月銀行再現(xiàn)“沖票據(jù)”以維穩(wěn)信貸總體投放。

非銀貸款減少1355億元，同比多減997億元，季節(jié)性看，8月非銀貸款基本為負(fù)值，本次負(fù)值體量略大。我們認(rèn)為主因今年8月月中資金面趨緊，出現(xiàn)了個(gè)別日期隔夜資金價(jià)格超7天的情況，可能是受MLF在15日到期但下旬才續(xù)作的影響。

>>8月社融增加3.03萬億，政府債券是核心支撐項(xiàng)

8月社會融資規(guī)模增加3.03萬億，同比少增約981億元，月末增速8.1%，前值8.2%。增量結(jié)構(gòu)中政府債券和信托貸款是主要同比正貢獻(xiàn)，分別增加1.61萬億和484億元，分別同比多增約4371、705億元，政府債券發(fā)行提速，但后續(xù)實(shí)務(wù)工作量的形成仍有賴資金的有效撥付、使用，年內(nèi)具有一定不確定性。

其他結(jié)構(gòu)項(xiàng)目均為同比負(fù)增長。其中，社融口徑人民幣貸款增加1.04萬億，同比少增約2971億元；外幣貸款減少612億元，同比少增約411億元；委托貸款增加26億元，同比少增約71億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加651億元，雖然同比少增約478億元，但表外票據(jù)超預(yù)期錄得正增長，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一定程度上的背離，或因票據(jù)貼現(xiàn)利率過低、引發(fā)部分票據(jù)套利行為；企業(yè)債券增加1692億元，同比少增約1096億元；股票融資增加131億元，同比少增約905億元。

>>M2增速企穩(wěn)，M1增速繼續(xù)下行

8月末，M2增速為6.3%，持平前值，M1增速為-7.3%，前值-6.6%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)去年基數(shù)均走低，但M2增速企穩(wěn)，M1增速繼續(xù)下探超預(yù)期，居民消費(fèi)、購房情緒低迷，平臺公司現(xiàn)金流受限，禁止手工補(bǔ)息等監(jiān)管政策都有影響，除此之外，企業(yè)補(bǔ)繳稅款對活期存款消耗過大，或是M1的主要拖累因素。

具體看存款結(jié)構(gòu)：8月人民幣存款增加2.22萬億，同比增加約9600億元，其中，住戶存款增加7100億元，非金融企業(yè)存款增加3500億元，財(cái)政存款增加5587億元，非銀存款增加6300億元，住戶和非金融企業(yè)存款分別同比少增約777和5390億元，財(cái)政和非銀存款分別同比多增約5675、13622億元。其中，財(cái)政存款增加與政府債券發(fā)行相互映射；非銀存款符合季節(jié)性，6月銀行沖存款，往往使得理財(cái)資金回流表內(nèi)，7、8月理財(cái)再次積累會使得非銀存款增加，今年8月非銀存款同比大幅多增反映出存款外流仍有壓力。相比二季度，居民、企業(yè)存款同比回落幅度均有收斂，但企業(yè)的少增體量仍然較大，從M1和M2表現(xiàn)看，預(yù)計(jì)更多是短期存款流出，企業(yè)追繳稅款的影響較大。

與海外相比，我國M1的統(tǒng)計(jì)口徑實(shí)際較窄，其中最主要的是個(gè)人活期儲蓄并未納入M1進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，若在當(dāng)前M1統(tǒng)計(jì)中增加住戶活期存款、貨幣基金、現(xiàn)金類理財(cái)?shù)软?xiàng)目，則其增速水平將有抬升。但對于數(shù)據(jù)運(yùn)行趨勢，去年基數(shù)逐步回落對今年數(shù)據(jù)將有一定支撐，但若財(cái)政力度不及預(yù)期，仍難有向上動力。

8月末M0同比增速12.2%，前值12%，數(shù)據(jù)較高，從經(jīng)濟(jì)修復(fù)的角度看，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加，此外農(nóng)民工返鄉(xiāng)也增加了現(xiàn)金流通量。

>>實(shí)體部門的資金供、需同時(shí)回落，但需求壓力可能更大

金融繼續(xù)較弱體現(xiàn)我國內(nèi)需仍有改善空間，也受今年央行防止資金套利空轉(zhuǎn)、資金淤積的強(qiáng)監(jiān)管政策影響。從貸款加權(quán)平均利率看，央行披露數(shù)據(jù)，8月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.57%，比上月低8個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低28個(gè)基點(diǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前處于資金的供、需同步轉(zhuǎn)弱，但需求回落壓力更大的狀態(tài)。

央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出“在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時(shí)，支持金融機(jī)構(gòu)按照市場化法治化原則，深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”，這是相比上季度的新增表述，說明政策也逐步強(qiáng)化對有效信貸需求的挖掘，強(qiáng)調(diào)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，供給端的壓降強(qiáng)度可能較年初略有緩和。

中長期看，信貸增速逐步放緩對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級使得信貸需求“換擋”及直接融資的良性替代。在盤活資金存量、增量有增有減的過程中，未來合理評價(jià)金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效；科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持強(qiáng)度。今年以來，我國信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，8月末，制造業(yè)中長期貸款余額13.69萬億元，同比增長15.9%，其中，高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款余額同比增長13.4%?？萍夹椭行∑髽I(yè)貸款余額3.09萬億元，同比增長21.2%。“專精特新”企業(yè)貸款余額4.18萬億元，同比增長14.4%。普惠小微貸款余額32.21萬億元，同比增長16.0%。以上貸款增速均高于同期各項(xiàng)貸款增速。

>>預(yù)計(jì)貨幣政策仍有總量性寬松空間

8月數(shù)據(jù)發(fā)布后，央行發(fā)布解讀陳述政策思路，提出“著手推出一些增量政策舉措，進(jìn)一步降低企業(yè)融資和居民信貸成本”、“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”、“持續(xù)增強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合”，總體看，降成本可能仍是優(yōu)先訴求。實(shí)際利率是名義利率與CPI作差，若CPI中樞未有效溫和上行，則降成本仍需從降低名義利率著手。

由此，我們維持此前的判斷，預(yù)計(jì)未來降準(zhǔn)概率較大，通過降準(zhǔn)可為銀行降低資金成本進(jìn)而影響LPR并繼續(xù)向?qū)嶓w傳導(dǎo)。降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)或考慮匹配資金缺口、穩(wěn)定資金面：其一，各月MLF到期量仍然較大，且操作后移至每月25日，則月中流動性壓力加大；其二，銀行同業(yè)存單備案額度內(nèi)的發(fā)行空間目前已受限；其三，8月政府債券發(fā)行加速，預(yù)計(jì)后續(xù)有一定持續(xù)性，從貨幣政策配合財(cái)政發(fā)力的角度看，央行可能通過降準(zhǔn)釋放增量資金，后續(xù)關(guān)注政府債券大量發(fā)行時(shí)點(diǎn)。9月5日，貨政司鄒瀾司長在新聞發(fā)布會上表示“目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約為7%，還有一定的空間”，也初步驗(yàn)證我們的判斷。

若央行降準(zhǔn)，從“市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”機(jī)制看，其可能帶動1年及5年期以上LPR均回落25BP。幅度較大的原因在于其當(dāng)前定價(jià)或有高估。近幾年我國一般貸款在LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上“減點(diǎn)”的比重越來越高，今年6月，一般貸款中利率高于LPR的貸款占比為49.55%，利率等于LPR的貸款占比為6.16%，利率低于LPR的貸款占比為44.29%，“減點(diǎn)”定價(jià)的比例由3月的40.44%再次提升近4個(gè)百分點(diǎn)，這一數(shù)據(jù)在2019年8月LPR改革當(dāng)月僅為15.55%。若LPR再有下降，也可能繼續(xù)驅(qū)動銀行存款利率定價(jià)的調(diào)整。

從降低實(shí)際利率的訴求看，CPI的溫和上行也至關(guān)重要，仍需發(fā)揮財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等多維度政策合力。在9月5日的新聞發(fā)布會上，央行還提出“受銀行存款向資管產(chǎn)品分流的速度、銀行凈息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進(jìn)一步下行還面臨一定的約束”，我們認(rèn)為這確實(shí)是后續(xù)繼續(xù)降低存貸款利率所面臨的現(xiàn)實(shí)約束：若繼續(xù)引導(dǎo)LPR下行進(jìn)而向貸款利率傳導(dǎo)，則銀行凈息差壓力會繼續(xù)升溫，若進(jìn)一步通過降低存款利率的方式緩解銀行息差壓力，則容易加重存款外流。總體看，穩(wěn)定物價(jià)仍需各維度政策合力。

此外，美聯(lián)儲9月降息，此后我國存在繼續(xù)降低政策利率的可能性。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

若國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢低于預(yù)期，可能使匯率和國際收支壓力再次升溫；政策調(diào)控效果不及預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。