在6月和7月，美聯(lián)儲讓全球投資者“只聞樓梯響，不見人下來”。在8月杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾直說“勞動力市場再這么下去，我不能忍了。”懂的都懂，降息周期開始。

9月議息會議之前，25個基點還是50個基點，全球幾十萬億美元心里都揣著這個哈姆雷特式的問題。最熱鬧的是臺下的觀眾，戲園子里的小販，可能還有幕后導(dǎo)演。紐約聯(lián)儲前主席杜德利說7月就該降息，這次該降50點。紐約聯(lián)儲現(xiàn)任主席威廉姆斯表示，降息步調(diào)要穩(wěn)不要快。數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率回落0.1個百分點到4.2%，核心通脹CPI上升至3.2%，零售消費額環(huán)比增長。市場交易降息25個基點的概率一度超過85%。有報道稱，知情者透露有可能降息50個基點。9月16日民主黨參議員沃倫寫信給鮑威爾：“要求美聯(lián)儲本次降息75個基點……你們延遲降息已經(jīng)威脅到美國經(jīng)濟(jì)并使貨幣政策落后形勢。”

美聯(lián)儲決定降息50個基點（令筆者意外）。一名委員投出反對票，這是2005年來首次。

美聯(lián)儲同時公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測點陣圖，GDP增長保持2.0%數(shù)年，失業(yè)率今年底4.4%、明年4.4%（比6月預(yù)測高0.4和0.2個百分點），通脹PCE今年底2.3%、明年2.1%（比6月份預(yù)測低0.3和0.2個百分點），聯(lián)邦利率今年底4.4%、明年3.4%。

記者的提問就像開機(jī)關(guān)槍一樣：“形勢良好怎么一下子降息50點”“你是在還7月沒降息的債嗎”“這架勢是又要往零利率奔了嗎”“就業(yè)衰退要開始了嗎”“你心里是更擔(dān)心就業(yè)嗎”“你這是在討好華爾街啊”“美國總統(tǒng)能不能管管你的貨幣政策”。有趣的是，問題分布很均勻，似乎也達(dá)到了某種風(fēng)險平衡。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策與降息

自從上次會議以后，我們看到了兩份就業(yè)報告，兩份通脹報告，季度就業(yè)與工資報告（QCEW）顯示就業(yè)數(shù)據(jù)有人為升高，然后被下調(diào)，以及包含調(diào)研見聞的褐皮書，根據(jù)以上信息美聯(lián)儲做出了今天的決定。對于經(jīng)濟(jì)狀況和全體人民利益而言，這是個正確決定。今后我們還將根據(jù)實際數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險平衡在每次會議上酌情決策。經(jīng)濟(jì)預(yù)測報告（SEP）反映了美聯(lián)儲正開始重新調(diào)節(jié)貨幣政策立場，從一年多前應(yīng)對高通脹低失業(yè)率的立場調(diào)整到符合當(dāng)前形勢和未來預(yù)期的政策立場。我們不會匆忙行事，經(jīng)濟(jì)預(yù)測僅僅反映了基準(zhǔn)情景，政策措施將基于實際形勢變化做出，可快，可慢，也可暫停。經(jīng)濟(jì)預(yù)測是委員們對未來形勢的基本預(yù)計。

對中性利率委員們各有預(yù)測，但預(yù)測可信度范圍很寬，經(jīng)濟(jì)模型和經(jīng)驗觀察也能推測中性利率，但無法確認(rèn)只能觀察政策實效。按照基準(zhǔn)預(yù)期我們將逐步移除政策限制性，觀察經(jīng)濟(jì)反應(yīng)然后思考下一步并判斷政策是否合適。目前利率是2023年7月設(shè)定的，當(dāng)時失業(yè)率是3.5%而通脹是4.2%，今天失業(yè)率是4.2%而通脹僅比2%高零點幾個點。所以我們覺得是時候重新調(diào)整利率政策，轉(zhuǎn)向更可持續(xù)、風(fēng)險取舍更均衡、更加中性的水平。措施速度則要符合實時情況。

在杰克遜霍爾年會上我談到降息但沒有談及幅度，直至進(jìn)入議息靜默期它都是個開口問題。今天我們經(jīng)過了長時間討論，意見紛紜，但決定得到了廣泛支持。從點陣圖來看，所有19名委員都認(rèn)為今年應(yīng)該多次降息，這與6月份變化很大，其中有17名委員認(rèn)為應(yīng)該降息3次及以上，10名認(rèn)為降息4次及以上。今天有一張反對票和各種意見，但共識范圍依然很大。今后措施是一會一議，我們不著急，今天強(qiáng)有力啟動降息反映了我們對通脹回落到2%有充分信心，從經(jīng)濟(jì)形勢和風(fēng)險管理來看它都是邏輯清晰的。

我不認(rèn)為貨幣政策落后形勢，行動是及時的，能確保貨幣政策不落后。自2023年7月確立政策立場后美聯(lián)儲非常耐心地維持立場，很多中央銀行都實行了降息甚至幾次。我們的耐心帶來了紅利，那就是它讓我們確信通脹將逐步回落到2%，它允許我們今天采取強(qiáng)有力的降息措施。請不要把它當(dāng)成是新節(jié)奏，經(jīng)濟(jì)預(yù)測利率逐步回落，重新調(diào)節(jié)到更中性程度，節(jié)奏將匹配實際經(jīng)濟(jì)形勢或快或慢。

央行儲備依然充足而且預(yù)計會保持，資產(chǎn)負(fù)債表收縮主要來自隔夜逆回購釋放。目前美聯(lián)儲沒有考慮停止縮表。縮表和降息是可以同時發(fā)生的，它們都是正?；牟襟E。

美國經(jīng)濟(jì)目前增長穩(wěn)定，各種機(jī)構(gòu)都預(yù)測2025年經(jīng)濟(jì)依然良好。本次政策行動是及時的，50個基點降息就是不希望落后形勢。假如在7月份會議之前收到就業(yè)報告會否降息，有可能，但我們不這么考慮問題。我們根據(jù)過去兩個月的各種數(shù)據(jù)做出合適的政策決策，委員會每個人都同意降息，幅度和未來路徑有所討論，最終決定得到了廣泛支持。

我們觀察一系列勞動力市場數(shù)據(jù)，包括薪資報告，但會根據(jù)季度就業(yè)和工資報告做調(diào)整。并沒有某個統(tǒng)計值或者某條及格線來決定政策利率。美聯(lián)儲參考經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、勞動力數(shù)據(jù)，然后判斷什么政策立場有利于達(dá)成中長期的雙重目標(biāo)。

零度解讀：降息周期第一步采取50個基點并不常見，在過去往往是當(dāng)經(jīng)濟(jì)或者市場出現(xiàn)異常下降的時候。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和股市表現(xiàn)良好，看似沒有讓人太過擔(dān)心的地方。債券收益率曲線預(yù)判“降息”大約200個基點回到3.5%左右。金融條件是松弛的。美聯(lián)儲官員在央行年會期間強(qiáng)調(diào)25或者50個基點對經(jīng)濟(jì)影響差異不大，最主要看利率終點，因為它反映長期預(yù)期，政策措施最好小步平穩(wěn)，讓經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)適應(yīng)新環(huán)境。為什么用50個基點開局？也許公布數(shù)據(jù)都是后視鏡里的影像，美聯(lián)儲通過擋風(fēng)玻璃看到了臺風(fēng)路徑？也許14個月的政策隱忍引發(fā)了過度補(bǔ)償?shù)慕迪l(fā)泄？也許加息被人詬病“落后曲線”，老鮑決定要先發(fā)制人？之前鮑威爾始終強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲依靠共識做決策，這次一張反對票顯得十分刺眼。這說明要么鮑威爾是本次降息決定的主角，要么這是在最后幾天做出的匆忙決定，究竟發(fā)生了什么沒人知道。降息之后債券市場利率不降反升，這是在回吐過度預(yù)期定價還是在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行，或者害怕通脹反彈？

勞動力市場

目前勞動力市場十分穩(wěn)健，美聯(lián)儲采取政策行動的目的就是要維護(hù)好這種狀態(tài)。當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，通脹回落，就業(yè)強(qiáng)勁，我們一定要維護(hù)好這個局面。

從各種數(shù)據(jù)來看勞動力市場在降溫，但是各項指標(biāo)依然處在最大就業(yè)狀態(tài)，接近或達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)。過去幾個月工資崗位創(chuàng)設(shè)速度放緩，勞動力市場回到2019年水平，那依然是很好很強(qiáng)勁的水平。我們非常關(guān)注就業(yè)市場，相信通過適當(dāng)調(diào)整貨幣政策能繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長，支持就業(yè)市場。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括零售數(shù)據(jù)都顯示經(jīng)濟(jì)增長非常穩(wěn)健，它仍將支持勞動力市場。當(dāng)然我們不會掉以輕心。

我們已經(jīng)開始調(diào)節(jié)政策，雖然沒有看到失業(yè)金申領(lǐng)增加，沒有看到裁員增加，沒有聽到公司討論這類舉措。我們沒有等待，支持勞動力市場的行動應(yīng)該在它依然強(qiáng)勁的時候就開始，在裁員發(fā)生之前，所以我們現(xiàn)在開始降息。當(dāng)然我們會綜合考慮全面數(shù)據(jù)情況做出決策。

美聯(lián)儲關(guān)注各個數(shù)據(jù)，如果就業(yè)市場放緩超過預(yù)期，我們會快速降息，但同時也會關(guān)注通脹走勢，政策依然具有限制性所以通脹會繼續(xù)回落。我們不需要勞動力市場進(jìn)一步放緩來壓制通脹回到2%。美聯(lián)儲肩負(fù)雙重目標(biāo)，我們正在努力重新恢復(fù)物價穩(wěn)定，同時不造成失業(yè)率上升。今天政策行動就是對實現(xiàn)這個目標(biāo)的一種承諾。

對于就業(yè)市場，失業(yè)率是個非常重要的指標(biāo)，目前4.2%比去年3%的中低位數(shù)高不少，但是參照歷史它非常健康。失業(yè)率在4%就是非常好的情況。就業(yè)參與度經(jīng)年齡調(diào)整后依然很高，這很好。工資漲幅略微高于匹配2%通脹的長期均衡水平但已回落接近該水平，這很好。崗位空缺與找工作人數(shù)也從之前2比1回落到大約1，這比例很好。辭職人數(shù)恢復(fù)到了正常水平。所有數(shù)據(jù)都表明勞動力市場非常健康。當(dāng)然不能光看絕對值還要看過去幾個月的變化趨勢。通脹升高的風(fēng)險在降低，失業(yè)率上升的風(fēng)險在增加，由于之前在通脹回落過程中我們的政策措施非常耐心，現(xiàn)在針對雙重目標(biāo)的政策空間游刃有余。

11月政策行動依然取決于數(shù)據(jù)，我們將收到就業(yè)報告、工作崗位報告、通脹報告，根據(jù)數(shù)據(jù)來判斷采取何種政策措施才能實現(xiàn)我們的目標(biāo)。

就業(yè)崗位創(chuàng)造是否充足取決于進(jìn)入勞動力市場的人數(shù)。如果幾百萬人要找工作，每月十萬的就業(yè)崗位就會讓失業(yè)率升高。所以要理解勞動力人口流向和波動的基礎(chǔ)趨勢。近期邊境地區(qū)大量人口流入推高了失業(yè)率。說到貝弗里奇曲線（Beveridge curve），委員會認(rèn)為之前崗位空缺數(shù)非常高，即便大幅下跌也不會觸發(fā)真實失業(yè)。現(xiàn)在貌似正在接近臨界點，崗位空缺數(shù)繼續(xù)下降就會直接帶來真實失業(yè)。之前空缺崗位數(shù)有一段長長的下降過程，它釋放了勞動力市場壓力但沒有降低工人雇用數(shù)量。

零度解讀：美聯(lián)儲肩負(fù)著物價和就業(yè)雙重目標(biāo)，目前兩者風(fēng)險基本平衡。但是鮑威爾的身體告訴我們在他心里這兩項目標(biāo)的權(quán)重并非50對50，保就業(yè)明顯占上風(fēng)。最近三個月的短期通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)跌到1.7%，繼續(xù)通脹回落是好事，讓實際利率升高對經(jīng)濟(jì)增長是壞事。雖然就業(yè)市場總體“非常健康”，但畢竟失業(yè)率上升速度已經(jīng)觸及“薩姆規(guī)則”，即失業(yè)率在衰退時期會急速上升。貨幣政策是個延遲生效工具，如果失業(yè)率爆發(fā)像鋰電池火災(zāi)，看到火苗再救是沒用的。美聯(lián)儲本次大幅降息是對就業(yè)目標(biāo)采取預(yù)防性降息，態(tài)度上呵護(hù)有加，其實他們對2022年通脹苗頭出現(xiàn)后的遲緩加息也體現(xiàn)出呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的政策偏好。鮑威爾內(nèi)心就是一只鴿子。有財經(jīng)評論員說，如果這次美聯(lián)儲能夠戰(zhàn)勝高通脹并實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，鮑威爾就會被刻在中央銀行家的拉什莫爾山上（那是雕刻著四位美國總統(tǒng)的國家紀(jì)念公園）。為了這份世俗榮譽，老鮑豁出去先買了張50個基點的保險。

宏觀經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險

你的問題是在經(jīng)過這一段之后我們會不會重新回到廉價貨幣時代，這是個好問題，我只能猜測一下。許多人直覺認(rèn)為不會再回去，當(dāng)年有上萬億美元主權(quán)長期債券以負(fù)利率交易，仿佛中性利率變成了負(fù)值，還有人用負(fù)利率發(fā)行債券。這一切看起來好遙遠(yuǎn)。我個人認(rèn)為這種情況不會再有，中性利率比當(dāng)時已經(jīng)顯著升高了，具體多高我們不知道，只能看到實效才知道。

美國經(jīng)濟(jì)形勢良好，美聯(lián)儲將采取政策盡力呵護(hù)它，目前經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，通脹正在回落到2%，就業(yè)市場強(qiáng)勁。我們要呵護(hù)這種良好的經(jīng)濟(jì)勢能，措施就是把政策利率從之前抗通脹的高水平逐步放松到正常水平。我們不想宣布抗通脹已經(jīng)勝利，通脹正在回落到目標(biāo)值2%的過程中但還沒有到達(dá)2%，但目前進(jìn)展讓我們深受鼓舞。

房屋通脹下降有點拖后腿，市場租金漲幅如預(yù)期下降，但租約續(xù)簽反映市場租金比預(yù)期要慢但方向是明確的。只要市場租金長期保持低位通脹，經(jīng)過幾年以后，一到兩個租約續(xù)簽周期是不夠的，租約價格會反映下降。我們現(xiàn)在理解這個過程了，最終結(jié)果是明確的。核心PCE中的其他物價因素表現(xiàn)很好，通脹會回落到2%，房屋價格回落。

住房市場很難把握，之前交易凍結(jié)因為人們鎖定低利率不買賣房屋。利率下降后會推動交易，但賣家和買家都會增加，很難確認(rèn)需求會超過供應(yīng)。住房市場真正的問題是沒有足夠住房供應(yīng)，如何在人們希望居住的區(qū)域獲得住房建設(shè)許可，如何增加住房供應(yīng)，這不是美聯(lián)儲能解決的問題。等到利率正常化之后，住房市場交易也會正常化，這是我們能做的。住房供應(yīng)是需要市場和政府來解決的。

很難說房貸利率會下降多少，這取決于經(jīng)濟(jì)形勢變化。市場利率應(yīng)該隨之下降，變化速度取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們無法預(yù)見一年后的經(jīng)濟(jì)形勢。

對于公眾而言，面對高通脹的解決辦法是提高利率來壓低通脹，這段時間居民生活體驗很差，但是這么做能消除通脹，重新穩(wěn)定物價。低通脹的最好定義就是人們在日常生活中根本想不到通脹。人人都希望那樣，通脹很低而且很穩(wěn)定。物價穩(wěn)定對所有人都有長期的好處，因為不需要考慮應(yīng)付通貨膨脹。

通脹和經(jīng)濟(jì)與就業(yè)的風(fēng)險，它們目前總體是平衡的。之前勞動力市場出現(xiàn)了歷史少見的緊張，但當(dāng)時通脹非常高，我們集中力量控制通脹，把利率升高并堅持了14個月來壓低通脹。通脹回落的部分原因是經(jīng)濟(jì)冷卻和勞動力市場放松，放松也是政策效果，現(xiàn)在我們開始重新調(diào)節(jié)政策回到更中性水平。今天美聯(lián)儲強(qiáng)有力啟動降息就是表明要達(dá)成良好結(jié)果的決心。目前沒有看到經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險升高的跡象。增長、通脹、就業(yè)市場都非常好，沒看到經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

零度解讀：宏觀經(jīng)濟(jì)中各種因素交織互動，也許根本就是令人難以捉摸的混沌。但是美聯(lián)儲努力管理市場參與者的預(yù)期，一方面加強(qiáng)數(shù)據(jù)面的好消息比如增長穩(wěn)健、通脹回落、就業(yè)健康；另一方面?zhèn)鬟f“一切盡在掌握”的確定性，比如他們理解了房屋租賃市場的價格傳導(dǎo)機(jī)制，而且還不斷強(qiáng)調(diào)積極的政策取向，比如強(qiáng)有力的降息是表明實現(xiàn)軟著陸的決心。在央行年會上鮑威爾總結(jié)本次抗通脹經(jīng)驗時，他把取得成功歸因于美國人民對長期通脹的穩(wěn)定預(yù)期始終沒有動搖，這個錨點為貨幣政策生效贏得了時間。為美國經(jīng)濟(jì)落下這個預(yù)期錨的是已故美聯(lián)儲前主席沃爾克，但是真正扎牢這個錨的力量是全球化自由貿(mào)易，包括為美國源源不斷提供各類商品的無數(shù)中國勞動者。住房問題很復(fù)雜，關(guān)系到民生，連美聯(lián)儲都沒招。未來貨幣的價格是什么，這關(guān)系到長期通脹水平和中性利率的問題。潛在沖擊會以何種形式出現(xiàn)，會不會像全球金融危機(jī)或者疫情一樣觸發(fā)貨幣放水？這些問題是影響經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價值的底層洋流。鮑威爾說他不知道。

政治陰影

這是我的第四個美聯(lián)儲任期，在議息會議上我們思考什么是能服務(wù)美國人民的正確政策，從這個角度做出集體決定并對外宣布，沒有其他考量。貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)是有時滯的，并非立竿見影。美聯(lián)儲工作是要支持美國經(jīng)濟(jì)并造福人民，如果決策正確將給民眾帶來巨大好處。我們集中精力做好工作，如果把別的考量因素帶進(jìn)來會難以收場，我們不做那種事情。

我們只想做對經(jīng)濟(jì)最正確的決定，我們就是這么做的，沒有其他想法。

美國采取獨立中央銀行制度，原因是人們發(fā)現(xiàn)把中央銀行與政治權(quán)力隔離，可以避免當(dāng)政者讓貨幣政策對自己有利而對他人不利。歷史數(shù)據(jù)表明采取獨立中央銀行制度的國家，通貨膨脹更低。美聯(lián)儲的工作是服務(wù)于全體人民，不聽命于任何政黨或者政治人物，不服務(wù)任何政治主張或目標(biāo)，我們要保障美國人民的充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。

巴塞爾3終局方案修改經(jīng)過各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)商談判，我也參與其中，我們將把修改方案提請公開評論，所以它并不是最終方案而且我們沒有設(shè)定完成日期。其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)將與我們共同行動。提請公開評論為期60天，然后我們將再行討論，大約在明年上半年做出結(jié)論。

零度解讀：央行獨立性是確保通脹受控的最佳制度設(shè)置，這在理論上毋庸置疑。但是在操作層面，理論最優(yōu)折射出各種現(xiàn)實版本。歐洲央行就沒有雙重責(zé)任。美聯(lián)儲雖然承擔(dān)充分就業(yè)責(zé)任，但前主席格林斯潘的態(tài)度是只要控制好通脹，市場會處理好就業(yè)，這與鮑威爾的態(tài)度大相徑庭。1987年之后，美國資本市場就獲得了央行隱性下跌保護(hù)，被戲稱為“美聯(lián)儲賣出期權(quán)”（Fed Put），這并非責(zé)任目標(biāo)書的任務(wù)。物價通脹預(yù)期的確被某種力量錨定了，但是低通脹釋放的廉價貨幣讓金融系統(tǒng)不斷膨脹，資產(chǎn)價格不斷膨脹。這一方面增加了系統(tǒng)脆弱性，另一方面增加了金融機(jī)構(gòu)與美聯(lián)儲的博弈能力，到2008年金融危機(jī)創(chuàng)造了“大到不能倒”的先例，到2023年區(qū)域銀行爆雷探出了美聯(lián)儲的新底線是“小的也不能倒”。央行的獨立性哪怕能獨立于政治，能否獨立于市場交易依然是個問題，否則它就不可能全面完成服務(wù)于全體美國人民的責(zé)任。

零度總結(jié)（敲黑板）：用50個基點開啟降息周期，與其說是風(fēng)險計算，不如說是表明態(tài)度，美聯(lián)儲在宣布抗通脹勝利的同時進(jìn)入了軟著陸的操作。如果特朗普不當(dāng)選美國總統(tǒng)或者在當(dāng)選后不把鮑威爾提前撤換的話，軟著陸將是鮑威爾在2026年5月離任前的頭等大事。按照SEP預(yù)測，通脹會在2027年落到2%，在此期間經(jīng)濟(jì)保持2%的增長，鮑威爾手握至少250個基點的操作空間，他很可能會選擇一條快速下山的路徑。這條路徑的風(fēng)險是鮑威爾可能過于相信長期通脹預(yù)期的錨定效果，忽視幫助實現(xiàn)錨定的全球政治和經(jīng)貿(mào)背景正在極速惡化。當(dāng)然這一切還沒有反映到數(shù)據(jù)中來，美聯(lián)儲深陷“數(shù)據(jù)依賴”難以脫身。當(dāng)鮑威爾一遍又一遍謙遜地強(qiáng)調(diào)“不知道中性利率是多少”時，他似乎忘記了市場并不需要事實的真理，而僅僅是需要構(gòu)建一個可信賴的預(yù)期，這是所有宏觀經(jīng)濟(jì)管理者的真正責(zé)任。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內(nèi)容素材的主動剪裁，不帶預(yù)設(shè)問題而僅以旁觀者姿態(tài)聆聽、記錄、原汁呈現(xiàn)發(fā)布會上各種機(jī)鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經(jīng)濟(jì)理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數(shù)的作者一樣的人構(gòu)成市場，市場就是無數(shù)的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟(jì)管理巫術(shù)，只想知道美聯(lián)儲在想什么，還想知道市場在想美聯(lián)儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯(lián)儲和市場，究竟誰是“選美大會的裁判）？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）