9月27日，本周初預(yù)熱的降準(zhǔn)降息正式落地，資本市場(chǎng)維持活躍，A股、港股漲幅分別接近1%和2%，離岸人民幣再度升破7，海外對(duì)沖基金的流入動(dòng)能不減。

降準(zhǔn)降息迅速落地

央行決定，自9月27日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%。同時(shí)，央行公告表示，為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，從9月27日起，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.70%調(diào)整為1.50%。

高盛預(yù)計(jì)，今年第四季度將還有一次25BP的降準(zhǔn)，并維持對(duì)2025年進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025年第一、三季度各降準(zhǔn)25BP，第二、四季度各降息10BP。

廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員劉濤對(duì)記者表示，央行及時(shí)出臺(tái)降準(zhǔn)降息舉措具有四大意義：一是釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，本次降準(zhǔn)后，預(yù)計(jì)向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬(wàn)億元；二是有助于推動(dòng)市場(chǎng)利率水平進(jìn)一步下降，在資金需求一定的情況下，降準(zhǔn)配合降息、下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等其他貨幣政策工具運(yùn)用，能起到推動(dòng)實(shí)際利率持續(xù)下行的作用；三是改善當(dāng)下銀行體系的負(fù)債狀況，有效緩解銀行的凈息差縮減的壓力，增強(qiáng)支持實(shí)體企業(yè)的信貸投放能力，更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；四是向市場(chǎng)、向社會(huì)傳達(dá)了更加積極的政策信號(hào)，有助于提振各方信心，緩釋市場(chǎng)諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。

從降準(zhǔn)的空間來(lái)看，本次下調(diào)后，中型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.0%，大型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.0%，均有較為充足的進(jìn)一步下調(diào)空間。

盡管利率降低、流動(dòng)性提升，但人民幣匯率并未受此影響，不跌反漲，近期海外對(duì)沖基金大幅流入也或?qū)R率有提振作用。截至9月29日10:20，美元/離岸人民幣報(bào)6.9962，美元/在岸人民幣報(bào)7.0152。

貝萊德首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“美元走弱有助于推升人民幣，中國(guó)降息并不代表人民幣會(huì)走弱，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善的時(shí)候，人民幣就會(huì)傾向于上漲。反之亦然，若經(jīng)濟(jì)基本面或經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳，就算息差大也對(duì)匯率幫助不大。”

財(cái)政政策“跟進(jìn)”預(yù)期升溫

9月26日下午，中央政治局會(huì)議提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，這是政治局會(huì)議時(shí)隔多年后首度明確提出有關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的政策要求，進(jìn)一步刺激市場(chǎng)沖高，上證綜指一舉突破3000點(diǎn)大關(guān)，當(dāng)日漲幅3.61%。

瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管及首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示：“會(huì)議首次提出穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，具體執(zhí)行情況將是關(guān)鍵，我們也未確信去庫(kù)存項(xiàng)目或融資即將發(fā)生重大調(diào)整，對(duì)開(kāi)發(fā)商的信貸支持可能大幅加強(qiáng)。”

除了房地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)前，市場(chǎng)的焦點(diǎn)落在了未來(lái)有望推出的財(cái)政刺激之上。

汪濤對(duì)記者表示，政治局會(huì)議表達(dá)了明確的政策基調(diào)，包括 “逆周期財(cái)政政策”的必要性，這提高了市場(chǎng)對(duì)實(shí)質(zhì)性財(cái)政刺激的預(yù)期。

“我們估計(jì)上半年整體財(cái)政緊縮幅度約占GDP的0.4%，而3月人大會(huì)議隱含的年度財(cái)政擴(kuò)張為0.8%~1%。地方政府削減了一般支出，在財(cái)政收入減少、嚴(yán)控地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的情況下，可能增加了拖欠企業(yè)的款項(xiàng)，并加強(qiáng)稅款征收，這都不利于經(jīng)濟(jì)。如果增發(fā)中央政府債券，用于支持消費(fèi)，以及緩解地方政府財(cái)政困難，將有助于在今年余下時(shí)間和2025年初穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”汪濤稱。

宋宇表示，政策出臺(tái)的節(jié)奏非常關(guān)鍵。“10月的人大常委會(huì)會(huì)議較為關(guān)鍵。如果要追加國(guó)債發(fā)行、上調(diào)赤字率的話，則需要通過(guò)這一流程，未來(lái)需要財(cái)政發(fā)力來(lái)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。”

法巴大中華區(qū)外匯、利率策略主管王菊也提及，財(cái)政跟進(jìn)將是關(guān)鍵。由于央行行長(zhǎng)潘功勝特別提到需要“與積極的財(cái)政政策協(xié)調(diào)”，“我們認(rèn)為額外財(cái)政刺激的可能性增加。下一個(gè)關(guān)鍵的窗口將是10月底的人大常委會(huì)會(huì)議，屆時(shí)可能會(huì)批準(zhǔn)1萬(wàn)億~2萬(wàn)億元的額外國(guó)債發(fā)行，央行所提到的50BP降準(zhǔn)之外年內(nèi)25~50BP的再降準(zhǔn)空間可能旨在配合這一點(diǎn)；隨著國(guó)家發(fā)改委在9月19日推出一系列‘增量政策’，額外的國(guó)債可能作為資金來(lái)源。此外，也不排除潛在的國(guó)債收益用于增加主要商業(yè)銀行一級(jí)資本的可能性。”

海外對(duì)沖基金持續(xù)加倉(cāng)中國(guó)股市

對(duì)沖基金這類聰明的資金或熱錢(qián)，往往最先對(duì)政策變化作出反應(yīng)。這次也不例外。

第一財(cái)經(jīng)在9月24日就報(bào)道，超低配中國(guó)資產(chǎn)的海外對(duì)沖基金開(kāi)始涌入，一種害怕錯(cuò)過(guò)上漲行情的情緒開(kāi)始彌漫。

美資投行主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（Prime Book，PB）人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，中國(guó)股票的需求創(chuàng)紀(jì)錄。24日，中國(guó)股票在PB交易上的整體凈買(mǎi)入創(chuàng)下自2021年3月以來(lái)的單日最高，也是過(guò)去10年內(nèi)的第二高，幾乎完全由多頭買(mǎi)入推動(dòng)。

25日，機(jī)構(gòu)表示繼續(xù)看到基金客戶對(duì)中國(guó)股票的買(mǎi)入需求。高盛表示，中國(guó)股票已連續(xù)8天在高盛PB業(yè)務(wù)（宏觀經(jīng)理、量化和和多策略管理人，即短期交易者）被買(mǎi)入，但傳統(tǒng)的長(zhǎng)線投資者（long-only）仍沒(méi)有開(kāi)始行動(dòng)。這一群體可能會(huì)被迫增加倉(cāng)位。

當(dāng)前，海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)股票的配置處于歷史低位，這也導(dǎo)致此次加倉(cāng)的勢(shì)頭猛烈。截至8月底，全球共同基金整體對(duì)中國(guó)股票的配置為5.1%，處于過(guò)去十年的第一個(gè)百分位，位于極低水平；從資產(chǎn)加權(quán)的角度來(lái)看，主動(dòng)管理的共同基金對(duì)中國(guó)股票的配置仍比基準(zhǔn)低310個(gè)基點(diǎn)；在高盛PB業(yè)務(wù)上，中國(guó)股票的總倉(cāng)位和凈倉(cāng)位仍很低，分別處于5年回溯的第七和第14個(gè)百分位。對(duì)沖基金在最近的反彈之前對(duì)中國(guó)股票的配置不到7%，是近五年來(lái)的低點(diǎn)。

反彈將持續(xù)到什么時(shí)候？對(duì)此，高盛中國(guó)股票策略師劉勁津在報(bào)告中提及，在房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題得到解決之前，中國(guó)股票可能仍是“短線交投標(biāo)的” 。雖然住房去庫(kù)存計(jì)劃的調(diào)整完善，可能適度改善一些地方政府在購(gòu)買(mǎi)土地儲(chǔ)備和空置住宅時(shí)的融資條件，但迄今為止，國(guó)家支持和資本部署的總體力度似乎仍有欠缺。高盛估算，全國(guó)范圍內(nèi)過(guò)剩庫(kù)存的價(jià)值可能高達(dá)8萬(wàn)億元。資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期復(fù)蘇的催化劑在于，市場(chǎng)需要對(duì)房地產(chǎn)紓困政策的規(guī)模（即通過(guò)再貸款或抵押補(bǔ)充貸款PSL計(jì)劃予以財(cái)政刺激）和有效性感到有信心，或者看到有跡象顯示當(dāng)前周期已臨近結(jié)束。

就短期而言，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，戰(zhàn)術(shù)性短線反彈可能尚未結(jié)束。高盛建議參與中國(guó)市場(chǎng)投資，直至指數(shù)估值向上重估至接近該機(jī)構(gòu)10.3倍的公允市盈率目標(biāo)（隱含上行空間11%）或反彈超過(guò)4月、5月的上一次短線高點(diǎn)（隱含上行空間14%）。摩根士丹利認(rèn)為，從技術(shù)上講，中國(guó)滬深300指數(shù)在短期內(nèi)可能還有大約10%的上漲空間。該機(jī)構(gòu)發(fā)布的研報(bào)表示，中國(guó)本周早些時(shí)候宣布的刺激措施“非常積極”，真正讓市場(chǎng)感到意外的是市場(chǎng)穩(wěn)定措施，這可以說(shuō)是史無(wú)前例的。