進(jìn)入9月后，金價(jià)多次創(chuàng)下歷史新高，本月已累計(jì)上漲100多美元，國際金價(jià)突破2600美元后，最高觸及2685美元附近，其未來走勢(shì)為市場廣泛關(guān)注。理解黃金價(jià)格，不僅需要從供求等直接因素出發(fā)，也需要從大類資產(chǎn)價(jià)格的邏輯關(guān)系中去理解，筆者認(rèn)為，金價(jià)在歷史上主要和10年期美債實(shí)際收益率呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，但是前期金價(jià)與其產(chǎn)生背離，主要原因是央行購金增加和美債實(shí)際收益率存在高估。金價(jià)可能由于地緣風(fēng)險(xiǎn)不減、央行購金持續(xù)、美元信用削弱和美債實(shí)際收益率下降等原因而上行，10年期美債實(shí)際收益率與黃金價(jià)格的負(fù)向關(guān)系將恢復(fù)。

黃金價(jià)格的理論決定因素

黃金價(jià)格的決定因素可以通過模擬一個(gè)市場交易過程來分析，如果一個(gè)投資者選擇投資大類資產(chǎn)的種類，一是投資黃金，二是投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在一段時(shí)間后結(jié)算，比較兩者的收益差別。黃金的價(jià)格與避險(xiǎn)情緒相關(guān)，假設(shè)避險(xiǎn)情緒是中性的，另外，從過去的歷史數(shù)據(jù)看，黃金價(jià)格長期與實(shí)體商品價(jià)格的上漲保持一致（圖1）。

因此，黃金名義收益率等于商品的價(jià)格漲幅，即通脹率，實(shí)際收益率為0。與此相對(duì)，投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)則實(shí)際收益率為實(shí)際GDP增長率，持有黃金主要的機(jī)會(huì)成本是實(shí)際利率。這一點(diǎn)同樣能夠從過去數(shù)據(jù)得以印證，與金價(jià)關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)的為10年期美債實(shí)際收益率，兩者在歷史上呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系（圖2），同時(shí)根據(jù)前述假設(shè)，黃金的實(shí)際收益率為0，因而具有抵抗通脹的作用，也就是，金價(jià)和通脹率從邏輯上應(yīng)為正向關(guān)系。

除了美債實(shí)際收益率和通脹外，黃金的價(jià)格還有如下幾個(gè)影響因素，一是美元，黃金以美元計(jì)價(jià)，美元匯率影響黃金價(jià)格，同時(shí)美元作為全球貨幣，其貨幣穩(wěn)定性上升時(shí)，往往壓制金價(jià)，反之推升金價(jià)，從過去數(shù)據(jù)看，黃金價(jià)格和美元指數(shù)有相關(guān)性但遠(yuǎn)弱于美債。二是前文中設(shè)為中性的避險(xiǎn)情緒，在風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，投資者傾向購買黃金，這里的風(fēng)險(xiǎn)包含市場風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)。

金價(jià)與美債收益率背離的原因

按照上文，金價(jià)應(yīng)和10年期美債實(shí)際收益率呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，但2022年至今年7月，10年期美債實(shí)際收益率上升，然而金價(jià)并未下跌而是跟隨上漲。分時(shí)間段詳細(xì)來看，2022年3月初至2022年9月末，10年期美債實(shí)際年化收益率從-0.9%上升為1.68%，金價(jià)的表現(xiàn)符合歷史，從1922美元/盎司下跌至1671.75美元/盎司，但之后兩者關(guān)系發(fā)生背離，以同步上漲為主，2023年4月至2024年2月又恢復(fù)負(fù)向關(guān)系，之后再次背離至2024年7月，主要的背離時(shí)間點(diǎn)為2022年9月末、2024年2月中，其中2022年中是全球央行購金大幅增加的起始時(shí)間點(diǎn)，2023年10月則是巴以沖突爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)，均在背離時(shí)間點(diǎn)前不久，可作為參考。背離的原因可以從兩方面解釋：

（一）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美元信用削弱使央行購金持續(xù)增加

2022年中以來，全球央行黃金購買量達(dá)每季度1000萬盎司，同比增加2倍。主要有三個(gè)因素：一是近年來俄烏、中東等地緣局勢(shì)緊張，俄烏沖突爆發(fā)后，各國購金的速度均加快，2023年10月巴以沖突爆發(fā)，金價(jià)在10個(gè)交易日內(nèi)漲幅達(dá)9%，但同期10年期美債收益率并無明顯變化。

二是各國對(duì)美元的不信任使得黃金的替代性需求增強(qiáng)，美元霸權(quán)帶來的外部風(fēng)險(xiǎn)逐步為各國所警惕。因?yàn)槎頌鯖_突，美國選擇在2022年凍結(jié)俄央行儲(chǔ)備，該舉動(dòng)使得部分國家央行減少購買美債，增持黃金。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，今年以來，黃金增持量最大的國家分別為土耳其（48噸）、印度（42噸）、波蘭（33噸）、中國（28噸）。

三是各國對(duì)黃金儲(chǔ)備存在結(jié)構(gòu)性的補(bǔ)充需要，首先是新興經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備不足，從儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)看，2023年末，發(fā)達(dá)國家黃金儲(chǔ)備在總儲(chǔ)備中的占比平均為14%，而新興經(jīng)濟(jì)體平均為8%，新興經(jīng)濟(jì)體購金仍有較大空間；其次是在地緣對(duì)抗加劇的風(fēng)險(xiǎn)下，考慮全球范圍內(nèi)黃金儲(chǔ)備在國家和國際組織儲(chǔ)備中的占比約為15%，相比歷史中位數(shù)（34%，1990年）仍有空間，今年二季度末的《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》顯示，受訪各國央行普遍認(rèn)為，在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和地緣政治環(huán)境下，黃金儲(chǔ)備在未來12個(gè)月內(nèi)可能將持續(xù)增加。

從實(shí)際情況來看，央行購金的增加甚至抵消了黃金ETF凈多倉的下降，其中隱含了投資者的一種認(rèn)識(shí)，即美債的高收益率會(huì)壓制黃金價(jià)格從而應(yīng)減少多頭頭寸（另一個(gè)認(rèn)識(shí)是金價(jià)高位獲利了結(jié)），所以央行購金是金價(jià)與10年期美債實(shí)際收益率發(fā)生背離的重要原因。

（二）美國中性利率和10年期美債實(shí)際收益率相對(duì)美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率發(fā)生高估

1.從實(shí)際自然利率視角出發(fā)。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的分析框架對(duì)長期型美債的名義收益率進(jìn)行分解，長期型美債名義收益率等于通脹預(yù)期、實(shí)際自然利率、期限溢價(jià)之和。在通脹預(yù)期走高時(shí)，投資者要求更高的收益率補(bǔ)償。實(shí)際自然利率即中性利率，指在充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定（即貨幣政策保持中性時(shí)）的短期利率，在最大化消費(fèi)的前提下，實(shí)際自然利率和經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率相等，實(shí)際自然利率只能估算，實(shí)際自然利率走高帶動(dòng)長期型美債收益率上行。對(duì)于更長期的國債，投資者會(huì)要更高的溢價(jià)以補(bǔ)償未來不確定的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)美債的供需也會(huì)影響期限溢價(jià)，美債供給增多，需求不足時(shí)發(fā)債的利率就需要提升以吸引投資者，表現(xiàn)為期限溢價(jià)上升。

再看以上三個(gè)因素的實(shí)際情況：一是通脹預(yù)期，作為一種適應(yīng)性預(yù)期，短期通脹預(yù)期主要和當(dāng)前值相關(guān)，本輪通脹以來，長期通脹預(yù)期并未隨著短期通脹預(yù)期和實(shí)際通脹水平上升，在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來1年內(nèi)降息的預(yù)期于2023年中形成一致后，未來1年的通脹預(yù)期下行，長期通脹預(yù)期才和短期通脹預(yù)期趨于一致（圖4），所以說，之前一輪10年期美債名義收益率上行并非長期通脹預(yù)期上升牽引所致。

二是期限溢價(jià)，10年期與2年期國債的利差不斷縮窄，并于9月6日結(jié)束了長達(dá)26個(gè)月的倒掛，主要是由于投資者預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)的潛在衰退風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過大幅度降息來刺激經(jīng)濟(jì)增長。所以之前一輪10年期美債名義收益率上行并非期限溢價(jià)上升所致。

三是實(shí)際自然利率，先通過歷史邏輯驗(yàn)證，在過去的幾十年，實(shí)際自然利率不斷下行，帶動(dòng)美國國債實(shí)際收益率不斷下行。2016年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·戈登在《美國增長的起落》一書中認(rèn)為，實(shí)際自然利率不斷下行是一種回歸正常的狀態(tài)，過去幾十年的技術(shù)創(chuàng)新帶來的生產(chǎn)率提升是不如20世紀(jì)中期的，當(dāng)然這個(gè)觀點(diǎn)存在爭論，但套用這一觀點(diǎn)的邏輯回顧信息技術(shù)革命以來的增長，計(jì)算機(jī)技術(shù)的邊際生產(chǎn)率發(fā)生了下降。近年來，美國是否出現(xiàn)可以推高實(shí)際自然利率的決定性技術(shù)變革呢？這類變革存在的證據(jù)是不足的，以ChatGPT為代表的AI技術(shù)，其應(yīng)用仍在拓展初期（當(dāng)然對(duì)未來更長一段時(shí)間的影響尚不能估計(jì)）。

再通過數(shù)據(jù)驗(yàn)證，由于實(shí)際自然利率無法直接觀測，用上文中聯(lián)邦基金利率減去核心PCE的方法估算實(shí)際自然利率，其主要走勢(shì)如圖6，從近年數(shù)據(jù)來看，考慮到實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長中樞的變動(dòng)不可能劇烈，用交易和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)估算的實(shí)際自然利率并不穩(wěn)定，2019年5月后從0.83%一路下行至負(fù)值，最低為2022年3月末的-5.22%，其后走勢(shì)和10年期美債實(shí)際收益率保持一致，從波動(dòng)幅度來看則超過10年期美債實(shí)際收益率波動(dòng)，由于實(shí)際收益率同樣需要減去通脹，估算的實(shí)際自然利率波動(dòng)更大背后反映的是公式右半部分中聯(lián)邦基金利率的陡峭，體現(xiàn)了本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息過程的劇烈。

2.從10年期美債實(shí)際收益率視角出發(fā)。

如從10年期美債實(shí)際收益率的角度審視該問題，美債的實(shí)際收益率即為美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率，TIPS收益率并非實(shí)際收益率本身，而是通過交易產(chǎn)生的利率，10年期美債名義收益率等于10年期TIPS收益率加上長期通脹預(yù)期。

從歷史數(shù)據(jù)來看，美國10年期國債名義收益率和5年通脹率預(yù)期及10年期TIPS之和一直較為貼合（圖7），反映了從指標(biāo)上看，5年和10年通脹預(yù)期的數(shù)據(jù)沒有明顯差異。

由于本輪加息過程中長期通脹預(yù)期并未跟隨上行，所以10年期美債名義收益率上升的主要原因是實(shí)際收益率上升，由于實(shí)際收益率是通過市場形成的TIPS收益率衡量，所以這可以被視為市場的一種定價(jià)偏離，這主要是前期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較“熱”，導(dǎo)致國債的實(shí)際收益率居高不下，但長債的實(shí)際收益率在理論上應(yīng)和長期經(jīng)濟(jì)增長率一致。從目前來看，尚無技術(shù)進(jìn)步因素能夠再度提升長期經(jīng)濟(jì)增長中樞，所以美債實(shí)際收益率高位的情況難以延續(xù)，近期美債收益率下行能夠初步印證這個(gè)觀點(diǎn)。

10年期美債實(shí)際收益率存在高估還可以從與實(shí)際GDP增速的比較中找到佐證，作為理性預(yù)期中的最重要變量，實(shí)際GDP增速應(yīng)該和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期保持趨勢(shì)一致，即實(shí)際GDP增速和美債實(shí)際收益率保持趨勢(shì)一致，從數(shù)據(jù)上也可以找到印證，10年期TIPS收益率和實(shí)際GDP增速在趨勢(shì)上保持了正相關(guān)（圖8），但是2022年3月以來，兩者的走勢(shì)發(fā)生背離，實(shí)際GDP增速下降了，但10年期美債實(shí)際收益率上升了，事實(shí)上，由于實(shí)際GDP增速的波動(dòng)更加劇烈，背離在2022年初就已經(jīng)出現(xiàn)。

此外，根據(jù)華泰證券的相關(guān)研究，認(rèn)為在實(shí)際收益率較高時(shí)，金價(jià)與美債收益率的相關(guān)性減弱，這也可視為背離的一個(gè)原因。

結(jié)論與展望

一是金價(jià)仍有支撐力量。黃金價(jià)格同時(shí)受避險(xiǎn)因素和央行購金推動(dòng)，在地緣風(fēng)險(xiǎn)難以消退的推動(dòng)下，避險(xiǎn)因素可能將會(huì)在更長時(shí)間內(nèi)發(fā)揮作用，美元信用削弱和央行購金增加等中長期因素可能會(huì)推動(dòng)金價(jià)上行，同時(shí)實(shí)際利率降低也可能成為推動(dòng)力量，雖然通脹預(yù)期降溫可能會(huì)拖累金價(jià)，但由于實(shí)際利率降低的幅度雖小于名義利率但仍下行（因?yàn)轭A(yù)期通脹將回落），金價(jià)仍有韌性，同時(shí)，隨著10年期美債實(shí)際收益率下行，其與黃金價(jià)格的負(fù)向關(guān)系將恢復(fù)。

二是10年期美債名義和實(shí)際收益率將繼續(xù)走低。根據(jù)前述分析，10年期美債實(shí)際收益率存在高估，帶動(dòng)名義收益率存在高估，隨著短期通脹下行帶動(dòng)通脹預(yù)期同步下行，同時(shí)實(shí)際收益率的下行也將帶動(dòng)美債收益率走低。這也可以回答一個(gè)問題，即美債收益率下行和美元貶值的力度兩者的力量孰高的問題。根據(jù)前文，實(shí)際收益率的下行可能會(huì)導(dǎo)致美債實(shí)際價(jià)格上升，即前者的力量相對(duì)大。

（作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）