北京時(shí)間9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)為4.75%~5%，這是四年來(lái)的首次降息，而且是自2008年12月16日目標(biāo)利率以區(qū)間形式報(bào)告后第二次宣告降息周期開(kāi)啟的一次降息，開(kāi)局就是50個(gè)基點(diǎn)，之前的2020年疫情突發(fā)時(shí)，因?yàn)橐呀?jīng)處于2019年8月1日開(kāi)始的首降25個(gè)基點(diǎn)的降息通道中，美聯(lián)儲(chǔ)分別用了50個(gè)基點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)兩次大刀闊斧，一步下限到零，但是這種應(yīng)對(duì)重大突發(fā)事件式的降息，不具備參考價(jià)值。再看目標(biāo)利率以區(qū)間形式報(bào)告前的歷次降息，會(huì)發(fā)現(xiàn)1982年走出滯脹以來(lái)，1984年9月20日和1989年7月7日、1995年7月6日都以25個(gè)基點(diǎn)開(kāi)始降息，可以類(lèi)比的首降50個(gè)基點(diǎn)，發(fā)生在2001年1月31日和2007年8月18日，后兩次對(duì)應(yīng)的都是比較明顯的經(jīng)濟(jì)疲軟。

降息著眼點(diǎn)在于勞動(dòng)市場(chǎng)狀況

細(xì)讀美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話(huà)，不難發(fā)現(xiàn)此次降息主要著眼的并不是物價(jià)水平，而是在通貨膨脹尚未完全達(dá)標(biāo)的背景下的勞動(dòng)市場(chǎng)狀況，是基于過(guò)去一年的勞動(dòng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，尤其是現(xiàn)在的失業(yè)率比2023年初的水平高出近一個(gè)百分點(diǎn)，為4.3%。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，這說(shuō)明就業(yè)已經(jīng)從以前的過(guò)熱狀態(tài)顯著降溫，工作機(jī)會(huì)雖然依然穩(wěn)固，但之前瘋狂的招聘速度有所放緩，空缺與失業(yè)比率已回到疫情前的范圍（下圖）。

出于這樣的考慮，雖然并未發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退間常會(huì)伴隨的大規(guī)模裁員，美聯(lián)儲(chǔ)決定降息，而且是50個(gè)基點(diǎn)。

論調(diào)間所強(qiáng)調(diào)的似乎是此次降息大有未雨綢繆的前瞻考慮，而且明確提到是基于過(guò)去一年的勞動(dòng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)做出的判斷，所以后續(xù)的市場(chǎng)解讀認(rèn)為，8月22日美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）根據(jù)2024年一季度的季度就業(yè)和薪資普查數(shù)據(jù)（QCEW）來(lái)對(duì)2024年3月CES（企業(yè)調(diào)查）未季調(diào)非農(nóng)預(yù)估就業(yè)基準(zhǔn)進(jìn)行初次調(diào)整，這次降息主要是對(duì)此進(jìn)行反應(yīng)，因?yàn)檎沁@個(gè)被調(diào)整的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，覆蓋了過(guò)去一年勞動(dòng)市場(chǎng)的狀況，并將對(duì)未來(lái)的數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響?；鶞?zhǔn)本身就是一個(gè)12個(gè)月的累計(jì)值，時(shí)間涵蓋一年，即從2023年4月至2024年3月。

在此次調(diào)整中，原預(yù)估基準(zhǔn)值是1.57億，經(jīng)調(diào)整，現(xiàn)在減少了81.8萬(wàn)個(gè)，變動(dòng)約-0.5%。這81.8萬(wàn)個(gè)崗位將通過(guò)模型折回到過(guò)去的每個(gè)月中進(jìn)行分?jǐn)?，使每個(gè)月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從24.6萬(wàn)降為17.8萬(wàn)。這種基準(zhǔn)的調(diào)整是每年這個(gè)時(shí)候的慣常操作，如果說(shuō)本次調(diào)整有什么不同，那就是-0.5大于過(guò)往0.1的平均值，而且歷史上只有1991年和2009年的初次基準(zhǔn)調(diào)整大于此次。所以自然引起了美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注以及市場(chǎng)對(duì)于50個(gè)基點(diǎn)降息的認(rèn)同。

然而，如筆者刊發(fā)于2020年8月《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》專(zhuān)欄文章《疫情前的美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)狀況孕育著未來(lái)的強(qiáng)勁反彈可能》所說(shuō)，雖然美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)已經(jīng)在過(guò)去20年發(fā)生了重大的變化，有大量的勞動(dòng)人口壓在邊際線(xiàn)上，使得失業(yè)數(shù)據(jù)可能會(huì)非預(yù)期地突然變差或者變好，從而必須給予超過(guò)以往的高度關(guān)注。但是同時(shí)，如果能描述勞動(dòng)市場(chǎng)的方法還是過(guò)去的方法，調(diào)查還是過(guò)去的調(diào)查，那么事實(shí)上數(shù)據(jù)所反映的勞動(dòng)市場(chǎng)狀況也許也是不準(zhǔn)確的，所帶來(lái)的信息就可能是混亂甚至是錯(cuò)誤的。

比如說(shuō)，QCEW的就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自企業(yè)提交的失業(yè)保險(xiǎn)記錄。雖然大多數(shù)企業(yè)需要為其員工支付失業(yè)保險(xiǎn)，但某些類(lèi)型的員工在其所在州的失業(yè)保險(xiǎn)稅法下是豁免的，包括作為工作學(xué)習(xí)項(xiàng)目的一部分由學(xué)校支付的學(xué)生、由所在醫(yī)院支付的實(shí)習(xí)生、州和地方政府的員工、獨(dú)立或合同保險(xiǎn)代理人、非營(yíng)利和宗教組織的員工（最大的一類(lèi)非覆蓋勞動(dòng)人群），以及在鐵路退休委員會(huì)（RRB）管理的不同失業(yè)保險(xiǎn)體系下的鐵路員工等。盡管沒(méi)有保險(xiǎn)，這部分沒(méi)有被失業(yè)保險(xiǎn)覆蓋的勞動(dòng)人群也必須存在于CES調(diào)查的非農(nóng)就業(yè)范圍內(nèi)，然而當(dāng)發(fā)布初步基準(zhǔn)修訂時(shí)，非覆蓋就業(yè)調(diào)查尚無(wú)數(shù)據(jù)可用，因此，初步基準(zhǔn)修訂是通過(guò)將前一年3月的非覆蓋就業(yè)水平加上當(dāng)前年份3月的QCEW就業(yè)，再減去當(dāng)前年份3月的CES就業(yè)估算來(lái)修訂CES就業(yè)基準(zhǔn)的。

由于去年和今年的非覆蓋就業(yè)會(huì)發(fā)生變化，尤其是最近兩年，這個(gè)非覆蓋的人群發(fā)生了以往不曾出現(xiàn)過(guò)的人員構(gòu)成上的重大變化，從而很難被精準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)到。如下表，“其他外國(guó)國(guó)籍”勞工已經(jīng)達(dá)到200多萬(wàn)人。根據(jù)CBO（美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室）的解釋?zhuān)渌鈬?guó)國(guó)籍包括：以非法方式進(jìn)入美國(guó)且尚未獲得永久合法身份的人；被允許通過(guò)假釋權(quán)合法入境的人，他們可能正在等待移民法庭的程序；曾在美國(guó)合法居住，但在該合法身份到期后仍留在美國(guó)的臨時(shí)身份人員。這只是官方數(shù)據(jù)，而一般美國(guó)媒體的估計(jì)，以及美國(guó)前總統(tǒng)特朗普在攻擊民主黨對(duì)非法移民的政策時(shí)，該數(shù)據(jù)則是上千萬(wàn)人。這種統(tǒng)計(jì)之外人群的存在和日益膨脹，與民主黨的非法勞工政策有關(guān)，使得尤其是在最近兩年，如果還是按照失業(yè)保險(xiǎn)金繳納的情況去調(diào)整原有的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，就難免產(chǎn)生誤差。

即使沒(méi)有這個(gè)組成上的變化，下圖顯示和最終修訂比，這個(gè)QCEW和非農(nóng)就業(yè)之間的差距，也根本沒(méi)有預(yù)測(cè)性。所以此次初次調(diào)整盡管有-0.5的百分比，但也許并沒(méi)有那么可怕。

拋開(kāi)上面被認(rèn)為是可能引發(fā)此次降息50個(gè)基點(diǎn)的最大數(shù)據(jù)調(diào)整不談，如果就是簡(jiǎn)單去看看勞動(dòng)市場(chǎng)的整體情況，也能說(shuō)明問(wèn)題，下圖是近十年美國(guó)平均名義小時(shí)工資（因?yàn)樨泿呕糜X(jué)的存在，不考慮真實(shí)工資），和平均周勞動(dòng)小時(shí)的關(guān)系圖，也就是我們通常所說(shuō)的勞動(dòng)供給曲線(xiàn)，橫軸是每小時(shí)工資（單位：美元），縱軸是周工作小時(shí)，可以看到已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的“后彎”，也就是說(shuō)工資漲到一定程度，反而勞動(dòng)時(shí)間是在下降的，這充分說(shuō)明了目前美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)，可能如鮑威爾所說(shuō)在邊際變?nèi)?，但是依然是相?dāng)火爆的，大多數(shù)人是沒(méi)有失業(yè)恐懼的。最新的數(shù)據(jù)也似乎證明了這一點(diǎn)，8月的失業(yè)率4.2%，是連續(xù)四個(gè)月上升以來(lái)的首次下降。

科技創(chuàng)新動(dòng)向影響美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作

那么，回到降息本身。如果勞動(dòng)市場(chǎng)目前還不太會(huì)出現(xiàn)大的問(wèn)題，到底是什么考慮使得美聯(lián)儲(chǔ)這次一上來(lái)就降了50個(gè)基點(diǎn)呢？如本專(zhuān)欄上期《美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不會(huì)降息》所說(shuō)，除了勞動(dòng)市場(chǎng)，只有一種因素會(huì)主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作，那就是本輪以AI為方向的科技創(chuàng)新的動(dòng)向。

以下是最近的新聞羅列：8月初，英偉達(dá)宣布，因突然發(fā)現(xiàn)新品BLACKWELL GPU有設(shè)計(jì)缺陷，將無(wú)法按時(shí)交貨，其股價(jià)隨之大跌。GB200 NVL72是一種液冷的機(jī)架級(jí)解決方案，擁有72個(gè)Blackwell GPU的NVLink域，可以作為一個(gè)巨大的單一GPU運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)30倍于實(shí)時(shí)萬(wàn)億參數(shù)大模型推理的速度，是為未來(lái)生成式AI的核心計(jì)算器。8月13日，英偉達(dá)CEO黃仁勛被曝在英偉達(dá)于股價(jià)下跌之前套現(xiàn)了3.23億美元；8月28日，英偉達(dá)發(fā)布財(cái)報(bào)，增長(zhǎng)不及預(yù)期，同一天，蘋(píng)果要投資OpenAI。戴爾宣布在AI服務(wù)器上產(chǎn)生利潤(rùn)和大增長(zhǎng)；9月3日，美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)（SIA）發(fā)布的7月芯片銷(xiāo)售數(shù)據(jù)低于季節(jié)性趨勢(shì)，顯示行業(yè)疲軟跡象。英偉達(dá)跳空低開(kāi)2.8%，此后一路走低，收跌9.5%，市值縮水2790億美元。同一天，英偉達(dá)收到美國(guó)司法部傳票，反壟斷監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)加劇。三大指數(shù)重挫，均創(chuàng)8月5日以來(lái)最大單日跌幅。9月4日，黃仁勛被曝在8月30日到9月3日期間，連續(xù)售出24萬(wàn)股英偉達(dá)，價(jià)值2757萬(wàn)美元。9月11日，英偉達(dá)公告稱(chēng)GB200供不應(yīng)求，預(yù)計(jì)每?jī)赡昃涂梢詫?shí)現(xiàn)性能的大幅度提升，當(dāng)日增加2158億美元市值。9月12日，英偉達(dá)、OpenAI、ANTHROPIC、谷歌赴白宮談AI能源、數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)設(shè)施問(wèn)題。美股集體上漲。9月16日，白宮消息稱(chēng)，政府在考慮如何讓出口禁令不至于破壞創(chuàng)新的動(dòng)力。9月23日，英特爾成為高通收購(gòu)的目標(biāo)。

據(jù)此可推，此次降息的啟示意義大過(guò)實(shí)際意義。通過(guò)此次動(dòng)作，我們甚至可以反推，這次的技術(shù)創(chuàng)新周期還遠(yuǎn)未到突破期，或者即使有所突破，也遠(yuǎn)未到可以惠及中小企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的地步。尤其是，這次81.8萬(wàn)人的調(diào)整中，信息業(yè)首當(dāng)其沖，創(chuàng)新無(wú)疑是發(fā)生在這個(gè)行業(yè)內(nèi)的，然后也正是這個(gè)行業(yè)的就業(yè)首先被沖擊，比如信息產(chǎn)業(yè)的-2.3%，這肯定不是巧合，恰好說(shuō)明此次AI創(chuàng)新所面臨的道德困境：基于對(duì)勞動(dòng)市場(chǎng)的沖擊力度，這樣的創(chuàng)新到底應(yīng)該掌握一個(gè)什么樣的節(jié)奏？

這次的創(chuàng)新主導(dǎo)者并不是20世紀(jì)90年代多如牛毛遍地開(kāi)花的硅谷科技公司，融資的方式也不是那時(shí)流行的PE和VC，而是完全由超大公司主導(dǎo)，需要史上未見(jiàn)之巨量投入，并且主要依賴(lài)股市的一個(gè)行業(yè)活動(dòng)，而此時(shí)的降息，一方面可以幫助這些巨無(wú)霸公司進(jìn)一步進(jìn)行股市融資；另一方面，也是引導(dǎo)金融市場(chǎng)進(jìn)行一次必要的有關(guān)預(yù)期的調(diào)整，對(duì)前期技術(shù)方面的各種混亂信息進(jìn)行一個(gè)階段式的集中買(mǎi)單，以避免對(duì)創(chuàng)新過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期在四季度未能兌現(xiàn)，或者兌現(xiàn)了，但卻對(duì)未來(lái)兩年勞動(dòng)市場(chǎng)乃至消費(fèi)產(chǎn)生重大沖擊，從而引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。即使降了息，美聯(lián)儲(chǔ)的騰挪空間還是充足的，可以預(yù)見(jiàn)，后續(xù)有關(guān)技術(shù)方面的動(dòng)向，會(huì)繼續(xù)成為美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)考慮的重點(diǎn)。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）