北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)為4.75%~5%，這是四年來的首次降息，而且是自2008年12月16日目標利率以區(qū)間形式報告后第二次宣告降息周期開啟的一次降息，開局就是50個基點，之前的2020年疫情突發(fā)時，因為已經(jīng)處于2019年8月1日開始的首降25個基點的降息通道中，美聯(lián)儲分別用了50個基點和1個百分點兩次大刀闊斧，一步下限到零，但是這種應(yīng)對重大突發(fā)事件式的降息，不具備參考價值。再看目標利率以區(qū)間形式報告前的歷次降息，會發(fā)現(xiàn)1982年走出滯脹以來，1984年9月20日和1989年7月7日、1995年7月6日都以25個基點開始降息，可以類比的首降50個基點，發(fā)生在2001年1月31日和2007年8月18日，后兩次對應(yīng)的都是比較明顯的經(jīng)濟疲軟。

降息著眼點在于勞動市場狀況

細讀美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話，不難發(fā)現(xiàn)此次降息主要著眼的并不是物價水平，而是在通貨膨脹尚未完全達標的背景下的勞動市場狀況，是基于過去一年的勞動市場數(shù)據(jù)，尤其是現(xiàn)在的失業(yè)率比2023年初的水平高出近一個百分點，為4.3%。美聯(lián)儲認為，這說明就業(yè)已經(jīng)從以前的過熱狀態(tài)顯著降溫，工作機會雖然依然穩(wěn)固，但之前瘋狂的招聘速度有所放緩，空缺與失業(yè)比率已回到疫情前的范圍（下圖）。

出于這樣的考慮，雖然并未發(fā)生經(jīng)濟衰退間常會伴隨的大規(guī)模裁員，美聯(lián)儲決定降息，而且是50個基點。

論調(diào)間所強調(diào)的似乎是此次降息大有未雨綢繆的前瞻考慮，而且明確提到是基于過去一年的勞動市場數(shù)據(jù)做出的判斷，所以后續(xù)的市場解讀認為，8月22日美國勞工統(tǒng)計局（BLS）根據(jù)2024年一季度的季度就業(yè)和薪資普查數(shù)據(jù)（QCEW）來對2024年3月CES（企業(yè)調(diào)查）未季調(diào)非農(nóng)預(yù)估就業(yè)基準進行初次調(diào)整，這次降息主要是對此進行反應(yīng)，因為正是這個被調(diào)整的基準數(shù)據(jù)，覆蓋了過去一年勞動市場的狀況，并將對未來的數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響?；鶞时旧砭褪且粋€12個月的累計值，時間涵蓋一年，即從2023年4月至2024年3月。

在此次調(diào)整中，原預(yù)估基準值是1.57億，經(jīng)調(diào)整，現(xiàn)在減少了81.8萬個，變動約-0.5%。這81.8萬個崗位將通過模型折回到過去的每個月中進行分攤，使每個月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從24.6萬降為17.8萬。這種基準的調(diào)整是每年這個時候的慣常操作，如果說本次調(diào)整有什么不同，那就是-0.5大于過往0.1的平均值，而且歷史上只有1991年和2009年的初次基準調(diào)整大于此次。所以自然引起了美聯(lián)儲的關(guān)注以及市場對于50個基點降息的認同。

然而，如筆者刊發(fā)于2020年8月《第一財經(jīng)日報》專欄文章《疫情前的美國勞動市場狀況孕育著未來的強勁反彈可能》所說，雖然美國勞動市場已經(jīng)在過去20年發(fā)生了重大的變化，有大量的勞動人口壓在邊際線上，使得失業(yè)數(shù)據(jù)可能會非預(yù)期地突然變差或者變好，從而必須給予超過以往的高度關(guān)注。但是同時，如果能描述勞動市場的方法還是過去的方法，調(diào)查還是過去的調(diào)查，那么事實上數(shù)據(jù)所反映的勞動市場狀況也許也是不準確的，所帶來的信息就可能是混亂甚至是錯誤的。

比如說，QCEW的就業(yè)數(shù)據(jù)來自企業(yè)提交的失業(yè)保險記錄。雖然大多數(shù)企業(yè)需要為其員工支付失業(yè)保險，但某些類型的員工在其所在州的失業(yè)保險稅法下是豁免的，包括作為工作學(xué)習(xí)項目的一部分由學(xué)校支付的學(xué)生、由所在醫(yī)院支付的實習(xí)生、州和地方政府的員工、獨立或合同保險代理人、非營利和宗教組織的員工（最大的一類非覆蓋勞動人群），以及在鐵路退休委員會（RRB）管理的不同失業(yè)保險體系下的鐵路員工等。盡管沒有保險，這部分沒有被失業(yè)保險覆蓋的勞動人群也必須存在于CES調(diào)查的非農(nóng)就業(yè)范圍內(nèi)，然而當發(fā)布初步基準修訂時，非覆蓋就業(yè)調(diào)查尚無數(shù)據(jù)可用，因此，初步基準修訂是通過將前一年3月的非覆蓋就業(yè)水平加上當前年份3月的QCEW就業(yè)，再減去當前年份3月的CES就業(yè)估算來修訂CES就業(yè)基準的。

由于去年和今年的非覆蓋就業(yè)會發(fā)生變化，尤其是最近兩年，這個非覆蓋的人群發(fā)生了以往不曾出現(xiàn)過的人員構(gòu)成上的重大變化，從而很難被精準統(tǒng)計到。如下表，“其他外國國籍”勞工已經(jīng)達到200多萬人。根據(jù)CBO（美國國會預(yù)算辦公室）的解釋，其他外國國籍包括：以非法方式進入美國且尚未獲得永久合法身份的人；被允許通過假釋權(quán)合法入境的人，他們可能正在等待移民法庭的程序；曾在美國合法居住，但在該合法身份到期后仍留在美國的臨時身份人員。這只是官方數(shù)據(jù)，而一般美國媒體的估計，以及美國前總統(tǒng)特朗普在攻擊民主黨對非法移民的政策時，該數(shù)據(jù)則是上千萬人。這種統(tǒng)計之外人群的存在和日益膨脹，與民主黨的非法勞工政策有關(guān)，使得尤其是在最近兩年，如果還是按照失業(yè)保險金繳納的情況去調(diào)整原有的基準數(shù)據(jù)，就難免產(chǎn)生誤差。

即使沒有這個組成上的變化，下圖顯示和最終修訂比，這個QCEW和非農(nóng)就業(yè)之間的差距，也根本沒有預(yù)測性。所以此次初次調(diào)整盡管有-0.5的百分比，但也許并沒有那么可怕。

拋開上面被認為是可能引發(fā)此次降息50個基點的最大數(shù)據(jù)調(diào)整不談，如果就是簡單去看看勞動市場的整體情況，也能說明問題，下圖是近十年美國平均名義小時工資（因為貨幣幻覺的存在，不考慮真實工資），和平均周勞動小時的關(guān)系圖，也就是我們通常所說的勞動供給曲線，橫軸是每小時工資（單位：美元），縱軸是周工作小時，可以看到已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的“后彎”，也就是說工資漲到一定程度，反而勞動時間是在下降的，這充分說明了目前美國勞動市場，可能如鮑威爾所說在邊際變?nèi)酰且廊皇窍喈敾鸨模蠖鄶?shù)人是沒有失業(yè)恐懼的。最新的數(shù)據(jù)也似乎證明了這一點，8月的失業(yè)率4.2%，是連續(xù)四個月上升以來的首次下降。

科技創(chuàng)新動向影響美聯(lián)儲動作

那么，回到降息本身。如果勞動市場目前還不太會出現(xiàn)大的問題，到底是什么考慮使得美聯(lián)儲這次一上來就降了50個基點呢？如本專欄上期《美聯(lián)儲年內(nèi)不會降息》所說，除了勞動市場，只有一種因素會主導(dǎo)美聯(lián)儲的動作，那就是本輪以AI為方向的科技創(chuàng)新的動向。

以下是最近的新聞羅列：8月初，英偉達宣布，因突然發(fā)現(xiàn)新品BLACKWELL GPU有設(shè)計缺陷，將無法按時交貨，其股價隨之大跌。GB200 NVL72是一種液冷的機架級解決方案，擁有72個Blackwell GPU的NVLink域，可以作為一個巨大的單一GPU運行，實現(xiàn)30倍于實時萬億參數(shù)大模型推理的速度，是為未來生成式AI的核心計算器。8月13日，英偉達CEO黃仁勛被曝在英偉達于股價下跌之前套現(xiàn)了3.23億美元；8月28日，英偉達發(fā)布財報，增長不及預(yù)期，同一天，蘋果要投資OpenAI。戴爾宣布在AI服務(wù)器上產(chǎn)生利潤和大增長；9月3日，美國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會（SIA）發(fā)布的7月芯片銷售數(shù)據(jù)低于季節(jié)性趨勢，顯示行業(yè)疲軟跡象。英偉達跳空低開2.8%，此后一路走低，收跌9.5%，市值縮水2790億美元。同一天，英偉達收到美國司法部傳票，反壟斷監(jiān)管風(fēng)險加劇。三大指數(shù)重挫，均創(chuàng)8月5日以來最大單日跌幅。9月4日，黃仁勛被曝在8月30日到9月3日期間，連續(xù)售出24萬股英偉達，價值2757萬美元。9月11日，英偉達公告稱GB200供不應(yīng)求，預(yù)計每兩年就可以實現(xiàn)性能的大幅度提升，當日增加2158億美元市值。9月12日，英偉達、OpenAI、ANTHROPIC、谷歌赴白宮談AI能源、數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)設(shè)施問題。美股集體上漲。9月16日，白宮消息稱，政府在考慮如何讓出口禁令不至于破壞創(chuàng)新的動力。9月23日，英特爾成為高通收購的目標。

據(jù)此可推，此次降息的啟示意義大過實際意義。通過此次動作，我們甚至可以反推，這次的技術(shù)創(chuàng)新周期還遠未到突破期，或者即使有所突破，也遠未到可以惠及中小企業(yè)勞動生產(chǎn)率的地步。尤其是，這次81.8萬人的調(diào)整中，信息業(yè)首當其沖，創(chuàng)新無疑是發(fā)生在這個行業(yè)內(nèi)的，然后也正是這個行業(yè)的就業(yè)首先被沖擊，比如信息產(chǎn)業(yè)的-2.3%，這肯定不是巧合，恰好說明此次AI創(chuàng)新所面臨的道德困境：基于對勞動市場的沖擊力度，這樣的創(chuàng)新到底應(yīng)該掌握一個什么樣的節(jié)奏？

這次的創(chuàng)新主導(dǎo)者并不是20世紀90年代多如牛毛遍地開花的硅谷科技公司，融資的方式也不是那時流行的PE和VC，而是完全由超大公司主導(dǎo)，需要史上未見之巨量投入，并且主要依賴股市的一個行業(yè)活動，而此時的降息，一方面可以幫助這些巨無霸公司進一步進行股市融資；另一方面，也是引導(dǎo)金融市場進行一次必要的有關(guān)預(yù)期的調(diào)整，對前期技術(shù)方面的各種混亂信息進行一個階段式的集中買單，以避免對創(chuàng)新過于樂觀的預(yù)期在四季度未能兌現(xiàn)，或者兌現(xiàn)了，但卻對未來兩年勞動市場乃至消費產(chǎn)生重大沖擊，從而引發(fā)金融市場動蕩。即使降了息，美聯(lián)儲的騰挪空間還是充足的，可以預(yù)見，后續(xù)有關(guān)技術(shù)方面的動向，會繼續(xù)成為美聯(lián)儲接下來考慮的重點。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授）