9月24日，人民銀行宣布降準(zhǔn)降息，引導(dǎo)銀行下調(diào)存量房貸利率，創(chuàng)立互換和再貸款工具支持資本市場(chǎng)做多。在9月26日中央政治局要求加力推出增量政策、加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度后，市場(chǎng)普遍判斷政策拐點(diǎn)已至，股票價(jià)格隨之飆升。上證指數(shù)在一周時(shí)間內(nèi)上升超過20%，一躍進(jìn)入牛市。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策充滿憧憬，特別是財(cái)政政策。

筆者認(rèn)為，人民銀行已經(jīng)出臺(tái)的寬松措施有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本和家庭部門的還貸壓力，并提振對(duì)資本市場(chǎng)的信心，但如果沒有財(cái)政政策的加持，貨幣政策的有效性會(huì)大打折扣，難以實(shí)質(zhì)性地提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利，從而影響資本市場(chǎng)反彈的可持續(xù)性。同時(shí)，需要對(duì)短期和中長(zhǎng)期財(cái)政政策的走向和力度進(jìn)行預(yù)期管理，過高和不切實(shí)際的預(yù)期容易落空，同樣會(huì)打擊市場(chǎng)的情緒。

用好預(yù)算內(nèi)的政策空間

筆者認(rèn)為，在討論增量政策之前，首先應(yīng)該評(píng)估一下現(xiàn)在的政策空間有沒有充分使用。中國(guó)的預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度經(jīng)常性地慢于預(yù)算，往往在年底時(shí)發(fā)現(xiàn)赤字低于預(yù)算水平，還有閑置資金沒有充分使用。2023年度的財(cái)政審計(jì)工作報(bào)告指出，中央財(cái)政投資項(xiàng)目推進(jìn)不力，發(fā)改委安排的721個(gè)項(xiàng)目因進(jìn)展緩慢等閑置資金413.5億元。這種現(xiàn)象在地方財(cái)政執(zhí)行中也較為普遍。

根據(jù)筆者的測(cè)算，2021～2023年，包括一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的廣義財(cái)政赤字每年都低于預(yù)算赤字。以2023年為例，實(shí)際執(zhí)行的赤字比預(yù)算赤字低1.42萬億元（部分原因是10月份追加的1萬億特別國(guó)債所籌集的資金來不及用完）。這意味著大量預(yù)算內(nèi)資金未能在年底前轉(zhuǎn)化為支出，預(yù)算中的財(cái)政力度未能充分發(fā)揮。

2024年前8個(gè)月，廣義財(cái)政支出（特別是政府性基金支出）的進(jìn)度偏慢，如果不加快支出進(jìn)度，全年的執(zhí)行赤字又可能大幅度低于預(yù)算。

• 一般公共預(yù)算出現(xiàn)了錢不夠花的問題。稅收的下降使得整體收入同比下降了2.6%（預(yù)算中設(shè)定收入全年增長(zhǎng)3.3%），拖累支出同比只增長(zhǎng)1.5%（預(yù)算中設(shè)定支出全年增長(zhǎng)4.0%）。也就是說，在收入不改善的情況下，要保持預(yù)算的支出水平，需要找到額外的資金填補(bǔ)缺口。
• 政府性基金預(yù)算出現(xiàn)了有錢用不完的問題。土地收入的下降使得整體收入同比下降了21.1%（預(yù)算中設(shè)定收入全年增長(zhǎng)0.1%），同時(shí)，支出同比下滑了15.8%（預(yù)算中設(shè)定支出全年增長(zhǎng)18.6%）。筆者測(cè)算顯示，即使后四個(gè)月支出有一定程度的加快，全年的執(zhí)行赤字可能會(huì)比預(yù)算水平低1萬億元（也就是1萬億的特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債資金會(huì)閑置）。從多個(gè)渠道了解到，支出偏慢的一個(gè)重要原因是投資項(xiàng)目難以滿足預(yù)期收益與融資規(guī)模自求平衡的要求。

今年財(cái)政加力的建議

在財(cái)政加力方面，9月26日的政治局會(huì)議要求“保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層三保工作。要發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用”。筆者認(rèn)為，可以從三個(gè)方面具體落實(shí)，爭(zhēng)取在年底前發(fā)力見效。

1. 增發(fā)1萬億元國(guó)債保證一般公共預(yù)算的實(shí)際支出能基本達(dá)到預(yù)算水平。也就是說在稅收收入不及預(yù)期的情況下不收過頭稅，不隨意加費(fèi)，同時(shí)不削減必要的開支。假設(shè)年底前收入狀況沒有實(shí)質(zhì)改善，全年收入下降2%～3%，而支出則按照預(yù)算增長(zhǎng)4%左右，筆者測(cè)算的融資缺口為1萬億元左右。
2. 拓寬政府性基金下超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債的用途，防止出現(xiàn)約1萬億元資金閑置的情況。為此首先要按照預(yù)算加緊足額發(fā)行特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債。同時(shí)可以放寬投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收支平衡的要求，并擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的補(bǔ)貼范圍。如果能允許地方政府使用債券收入收儲(chǔ)商品住宅和存量閑置土地，還能起到房地產(chǎn)去庫(kù)存和改善開發(fā)商流動(dòng)性的作用。
3. 增加1萬億元的地方政府特殊再融資債券的額度，幫助化解地方政府債務(wù)。批準(zhǔn)更多的再融資債券額度，可以防止地方政府為了化債而占用預(yù)算中用于彌補(bǔ)赤字的債券額度，確保預(yù)算支出的充分實(shí)施。根據(jù)地方政府債務(wù)余額和債務(wù)限額之間的差異，筆者估計(jì)目前還有1.4萬億元的舉債空間。

如果建議措施（1）和（2）得以實(shí)施，將可以在只增加1萬億元政府債券發(fā)行的情況下，使廣義財(cái)政支出與基線情形（即不采取措施）相比增加2萬億元。根據(jù)筆者測(cè)算，一般公共預(yù)算支出的同比增長(zhǎng)將可以從1～8月的1.5%快速上升至9～12月的6.0%；在政府性基金預(yù)算下，即使全年收入下降23%，只要國(guó)債和地方專項(xiàng)債的資金全部下達(dá)使用，支出的同比變化將會(huì)從1～8月的下降15.8%轉(zhuǎn)變?yōu)?～12月的增長(zhǎng)26%。這將顯著推動(dòng)今年四季度和明年一季度的GDP增長(zhǎng)。如果建議措施（3）得以實(shí)施，將能緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低償債成本。

明年及以后的財(cái)政政策取向

筆者建議，在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)之前，財(cái)政政策應(yīng)該保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)第三年以10%左右的速度收縮，成為經(jīng)濟(jì)的主要拖累。在房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷深度調(diào)整和新興行業(yè)還無法替代的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，宏觀政策應(yīng)該發(fā)揮保底的作用。因此至少在2025年，應(yīng)該至少將廣義財(cái)政赤字率維持在與2024年實(shí)際赤字率相當(dāng)?shù)乃健?/p>

同時(shí)，政策的取向應(yīng)該鮮明，以便向市場(chǎng)傳遞準(zhǔn)確的信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。近年來，不管內(nèi)外環(huán)境如何，我們的宏觀政策都一成不變地定性為積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。筆者建議以客觀可衡量的描述代替價(jià)值判斷式的定性，比如可以借鑒2008年前的經(jīng)驗(yàn)，以“寬松、適度寬松、中性、適度從緊、從緊”來表明財(cái)政和貨幣政策的取向，信號(hào)明確，一目了然。

長(zhǎng)期而言，筆者建議建立每年滾動(dòng)的中期財(cái)政政策框架，以跨周期的視角看待財(cái)政的可持續(xù)性。逆周期政策，財(cái)政刺激，顧名思義，不應(yīng)該是常態(tài)政策，周期循環(huán)往復(fù)，政策取向自然需要調(diào)整，一國(guó)經(jīng)濟(jì)也不可能長(zhǎng)期依靠刺激來維持高速增長(zhǎng)。

因此，在經(jīng)濟(jì)處于周期低谷或發(fā)生未預(yù)期的負(fù)面沖擊時(shí)，應(yīng)果斷地實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，政策需要回歸中性，在出現(xiàn)過熱時(shí)則需要收緊。如果采用國(guó)際通行方法計(jì)算廣義財(cái)政赤字，我國(guó)近來大多數(shù)年份的赤字率都在GDP的6%以上。截至2023年底，中央和地方政府的顯性債務(wù)率就已經(jīng)達(dá)到GDP的56%，2024年新發(fā)行的政府債券將會(huì)接近9萬億元，年底廣義政府債務(wù)率會(huì)超過60%，如果加上隱性政府債務(wù)，年底債務(wù)率會(huì)達(dá)到100%左右。因此在經(jīng)濟(jì)觸底回升之后，財(cái)政需要重整，期望一邊減稅降費(fèi)一邊增加政府開支并不現(xiàn)實(shí)。最終應(yīng)該通過結(jié)構(gòu)性改革，改善市場(chǎng)準(zhǔn)入，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)產(chǎn)權(quán)，激發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的投資熱情，增加就業(yè)機(jī)會(huì)，來實(shí)現(xiàn)內(nèi)生的可持續(xù)的增長(zhǎng)。

（作者系渣打銀行大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師）