（本文作者吳信坤，海通證券策略首席分析師）

 

投資要點(diǎn)

核心結(jié)論：①歷史上A股風(fēng)格與同時(shí)期主導(dǎo)增量資金投資偏好相輔相成，2024年上半年紅利風(fēng)格占優(yōu)背后是險(xiǎn)資和被動(dòng)資金明顯入市。②9/24-9/30期間外資估算凈流入創(chuàng)單周歷史新高，銀證轉(zhuǎn)賬和融資數(shù)據(jù)顯示散戶資金明顯加速入市，此外主動(dòng)偏股公募資金或也在流入。③2024年上半年外資和主動(dòng)偏股公募明顯減持食品飲料、醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)等板塊，9/24兩類資金回流以來前述板塊漲幅居前。

A股不同風(fēng)格的主導(dǎo)增量資金有所差異。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市發(fā)展的不同歷史階段，A股主導(dǎo)的風(fēng)格和增量資金均有所變化。首先，16-18年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度有所提升，疊加棚改貨幣化后國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升，16-18年藍(lán)籌龍頭企業(yè)相對(duì)占優(yōu)。在此期間外資、險(xiǎn)資規(guī)模明顯增長(zhǎng)。對(duì)于外資而言長(zhǎng)坡厚雪、永續(xù)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)往往更容易受到青睞，并且16-18年期間A股股市制度方面國(guó)際化進(jìn)程持續(xù)在加速。其次，19-21年高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，部分成長(zhǎng)板塊均迎來了較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲遵R成長(zhǎng)占優(yōu)。在此期間公募發(fā)行規(guī)模明顯放量，外資加速流入A股。內(nèi)資公募基金投資偏好相對(duì)追求超額收益，因此在投資上更偏好業(yè)績(jī)彈性更大的標(biāo)的，并且中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在全球?qū)Ρ认鲁尸F(xiàn)較明顯的優(yōu)勢(shì)，外資仍在加速流入A股。最后，22年以來在基本面曲折修復(fù)下股息紅利長(zhǎng)期占優(yōu)，而在此期間險(xiǎn)資進(jìn)一步加大權(quán)益投資規(guī)模，被動(dòng)資金也明顯壯大。險(xiǎn)資對(duì)資產(chǎn)的安全性與穩(wěn)定性的要求較高，同時(shí)新準(zhǔn)則催生險(xiǎn)企投資紅利股并放置在FVOCI項(xiàng)目下的需求。

9/24以來外資、散戶和公募資金明顯入市。外資方面，截至8/16，北上資金年初以來小幅流出68億元，呈現(xiàn)先流入后流出的倒“V”型特征。被動(dòng)資金方面，寬基ETF大幅凈申購(gòu)，1-2月和Q3明顯放量，截至24/09/26，共累計(jì)凈申購(gòu)超8400億元。險(xiǎn)資方面，資金運(yùn)用余額倉(cāng)位變化不大，但規(guī)模整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，24Q2險(xiǎn)資運(yùn)用于股票、基金等權(quán)益資產(chǎn)上的資金余額較23Q4增長(zhǎng)約3061億元。杠桿資金方面，年內(nèi)流入波動(dòng)較大，融資余額整體有所減少，截至24/09/27，A股融資余額為13847億元，較年初整體凈減少2003億元。主動(dòng)偏股基金方面，發(fā)行規(guī)模維持低位，整體凈贖回，24Q1、24Q2凈贖回規(guī)模分別為1936億元、1234億元。9月24日至30日期間，政策發(fā)力推動(dòng)市場(chǎng)情緒快速修復(fù)，市場(chǎng)占優(yōu)風(fēng)格明顯從紅利切換至消費(fèi)金融，背后或源于A股的增量資金主體出現(xiàn)明顯變化，在此期間主動(dòng)偏股基金發(fā)行放量、倉(cāng)位或上升，外資和散戶資金或明顯回流。

24年初以來紅利板塊是增量資金主要加倉(cāng)方向。整體上來看，不同資金對(duì)各板塊的配置情況有集中也有分化。具體來看，對(duì)于公用、有色、銀行等紅利板塊，年初以來宏微觀基本面修復(fù)波折的背景下A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，在此環(huán)境下各類資金均對(duì)紅利資產(chǎn)板塊有所增持。對(duì)于電子、新能源板塊，被動(dòng)和主動(dòng)偏股基金資金凈流入，但險(xiǎn)資減持，源于兩者今年基本面分化明顯，外資明顯流入電子，而流出新能源。對(duì)于醫(yī)藥、食品飲料板塊，主動(dòng)偏股基金和外資明顯流出，被動(dòng)資金流入。

風(fēng)險(xiǎn)提示：部分資金數(shù)據(jù)為估算值，與真實(shí)情況或有出入。

 

正文

回顧A股歷史，隨著國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的變遷，A股市場(chǎng)往往會(huì)浮現(xiàn)相應(yīng)的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)風(fēng)格、換言之所謂的主線行情。優(yōu)勢(shì)風(fēng)格的產(chǎn)生既源于微觀結(jié)構(gòu)基本面上的邊際變化，同時(shí)其背后也存在對(duì)應(yīng)主導(dǎo)增量資金的推動(dòng)。本文對(duì)過去近十年A股風(fēng)格和資金變化情況做回顧，并從整體和結(jié)構(gòu)層面分別探究24年年初至今的資金邊際變化，并跟蹤測(cè)算9/24國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)以來的最新資金情況。

1. A股不同風(fēng)格的主導(dǎo)增量資金有所差異

我們?cè)谇捌诙嗥懻擄L(fēng)格的報(bào)告中分析過，風(fēng)格的本質(zhì)是投資者主觀層面上的選股偏好，不同板塊或行業(yè)微觀基本面的優(yōu)勢(shì)對(duì)比變化是決定哪類風(fēng)格占上風(fēng)的關(guān)鍵因素。在前述機(jī)制中，不同投資偏好的資金將對(duì)風(fēng)格的形成起到推波助瀾的正反饋?zhàn)饔茫缭诤暧^環(huán)境明顯復(fù)蘇、亦或是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)迎來“奇點(diǎn)時(shí)刻”背景下，追求業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)椥缘耐顿Y者更容易在基本面上得到投資邏輯的驗(yàn)證，進(jìn)而迎來投資資金規(guī)模的擴(kuò)張，使得對(duì)應(yīng)風(fēng)格進(jìn)一步得到強(qiáng)化，反之亦然。因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市發(fā)展的不同歷史階段，A股主導(dǎo)的風(fēng)格和增量資金均有所變化。

16-18年：供給側(cè)改革下藍(lán)籌龍頭占優(yōu)，外資、險(xiǎn)資為該時(shí)期主要增量來源。從2010年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞逐步下移，GDP增速中樞由2000-08年的10.5%回落至2009-2019年的7.8%，但16年至18Q2是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階過程中階段性企穩(wěn)的區(qū)間，該時(shí)期我國(guó)實(shí)際GDP當(dāng)季同比基本維持在6.8%-7.0%附近。此外從該時(shí)期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，16-18年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度有所提升，疊加棚改貨幣化后國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升，16年70大中城市新建商品住宅房?jī)r(jià)同比增速持續(xù)上升至高位10.8%。落實(shí)到市場(chǎng)風(fēng)格上，16-18年藍(lán)籌龍頭企業(yè)相對(duì)占優(yōu)，16-18年期間上證50、滬深300最大漲幅為69.3%、56.1%，均跑贏萬(wàn)得全A指數(shù)14.5%。

在此期間外資、險(xiǎn)資規(guī)模明顯增長(zhǎng)。對(duì)于普遍使用DCF模型的外資而言長(zhǎng)坡厚雪、永續(xù)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)往往更容易受到青睞，這與16-18年期間我國(guó)產(chǎn)業(yè)集中度提升帶來龍頭化特征不謀而合。同時(shí)，16-18年期間A股股市制度方面國(guó)際化進(jìn)程持續(xù)在加速，因此外資成為這個(gè)階段的主要增量資金來源，在此期間北向資金總計(jì)凈流入A股規(guī)模5546億元，從占A股自由流通市值的比重看，外資從2015年的2.2%升至2018年的6.7%。此外，雖然16-18年經(jīng)濟(jì)增速階段性企穩(wěn)，但增速相較過去依然缺乏彈性，從而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好并沒有顯著抬升，因此內(nèi)資機(jī)構(gòu)中增量或主要來源于相對(duì)穩(wěn)健的保險(xiǎn)資金，16-18年其運(yùn)用于股票和證券投資的資金余額增長(zhǎng)3758億元，在市場(chǎng)的占比較15年提升了3.2個(gè)百分點(diǎn)。

19-21年：新產(chǎn)業(yè)提速下白馬成長(zhǎng)占優(yōu)，公募、外資資金占主導(dǎo)。伴隨18年中美貿(mào)易摩擦加劇，疊加20年疫情爆發(fā)，在多重因素?cái)_動(dòng)下我國(guó)宏觀基本面面臨較大挑戰(zhàn)，但在國(guó)內(nèi)政策應(yīng)對(duì)之下，經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷外部沖擊后實(shí)現(xiàn)了明顯的回升，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)基本面增速重新出現(xiàn)了大幅度的躍升。產(chǎn)業(yè)方面，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，部分成長(zhǎng)板塊均迎來了較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，?9年開始電子、電力設(shè)備、醫(yī)藥歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速均分別上行至21Q1高位的165%、151%、69%。落實(shí)到市場(chǎng)風(fēng)格上，19-21年白馬成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。茅指數(shù)涵蓋消費(fèi)、醫(yī)藥以及科技制造等領(lǐng)域擁有較強(qiáng)成長(zhǎng)性及技術(shù)實(shí)力的部分龍頭公司，因此我們將茅指數(shù)看作白馬成長(zhǎng)板塊的代表性指數(shù)，19-21年茅指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)288%，顯著跑贏萬(wàn)得全A指數(shù)204個(gè)百分點(diǎn)。

在此期間公募發(fā)行規(guī)模明顯放量，外資加速流入A股。內(nèi)資公募基金投資偏好相對(duì)追求超額收益，因此在投資上更偏好業(yè)績(jī)彈性更大的標(biāo)的，同時(shí)PEG模型下對(duì)于高估值的容忍度更高，21年偏股型公募資金持倉(cāng)較多的行業(yè)主要分布在電力設(shè)備（21年持股市值占比為15%，下同）、電子（13%）、醫(yī)藥（11%）等。而源于19-21年間白馬成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)占優(yōu)，公募較好的投資業(yè)績(jī)與份額增長(zhǎng)形成了正反饋，公募的規(guī)模和市場(chǎng)占比出現(xiàn)了較大的提升，2021年1月新成立偏股型基金份額上沖到歷史最高值1526億元，同時(shí)占A股自由流通市值的占比也從18年的8.5%上升至21年的15.5%。此外，盡管19-21年間全球地緣政治因素已經(jīng)出現(xiàn)波折，但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在全球?qū)Ρ认鲁尸F(xiàn)較明顯的優(yōu)勢(shì)，因此外資仍在加速流入A股，19-21年間陸股通累計(jì)凈流入接近10000億元，同時(shí)其在A股的占比也是穩(wěn)步上升，21年較18年的占比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)。

22年以來：基本面曲折修復(fù)下股息紅利長(zhǎng)期占優(yōu)，險(xiǎn)資和被動(dòng)資金是明顯增量。22年疫情的擾動(dòng)使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)波動(dòng)，疫情后帶來的疤痕效應(yīng)影響了經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)趨勢(shì)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)層面AI的宏大敘事仍有待落地驗(yàn)證。在宏微觀基本面缺乏彈性、新興產(chǎn)業(yè)尚未出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了明顯的下降，2022年以來整體而言穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)且能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的紅利資產(chǎn)較為占優(yōu)，銀行、公用事業(yè)等紅利低波板塊市場(chǎng)表現(xiàn)良好，截至24/09/30，22年以來中證紅利全收益指數(shù)累計(jì)上漲26.6%，跑贏萬(wàn)得全A指數(shù)43個(gè)百分點(diǎn)。

在此期間險(xiǎn)資進(jìn)一步加大權(quán)益投資規(guī)模，被動(dòng)資金也明顯壯大。由于險(xiǎn)資通常通過股債比價(jià)的模型來進(jìn)行權(quán)益投資，因此其對(duì)資產(chǎn)的安全性與穩(wěn)定性的要求較高，對(duì)銀行（24Q2險(xiǎn)資在銀行的持股市值占比為46.9%，下同）、公用事業(yè)（7.8%）等板塊相對(duì)重倉(cāng)。在2022年以來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降的情況下，A股多數(shù)投資者資金均出現(xiàn)了不同程度的減量，但得益于保費(fèi)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)，A股險(xiǎn)資的持股在22年以來整體仍上升，使得險(xiǎn)資成為近兩年A股的增量主要來源。并且2023年起財(cái)政部要求上市險(xiǎn)企執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則下險(xiǎn)企凈利潤(rùn)較容易隨投資收益大幅波動(dòng)，從而催生險(xiǎn)企投資紅利股并放置在FVOCI項(xiàng)目下的需求。整體來看，22年以來險(xiǎn)資占A股自由流通市值的比重累計(jì)增長(zhǎng)4.0個(gè)百分點(diǎn)，24Q2占比達(dá)8.7%。此外，2022年以來股票ETF規(guī)模不降反增，當(dāng)前A股ETF規(guī)模相較2022年初實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，且23年10月匯金公司先后宣布增持四大國(guó)有行和買入ETF，同年12月再度宣布增持央企ETF，可見被動(dòng)資金也是近些年A股主要的入市力量。

2. 9/24以來外資、散戶和公募資金明顯入市

前文我們以3年左右的中長(zhǎng)期視角對(duì)2016年以來A股市場(chǎng)各個(gè)階段的主導(dǎo)資金和占優(yōu)風(fēng)格進(jìn)行了復(fù)盤，接下來我們將目光放在近期，詳細(xì)梳理各類A股資金24年年初以來的流入/流出情況。

被動(dòng)資金：寬基ETF大幅凈申購(gòu)，1-2月和Q3明顯放量。年初以來中長(zhǎng)期資金持續(xù)出手布局被動(dòng)寬基ETF，成為A股各類資金中流入最為明顯和顯著的一類，截至24/09/30，共累計(jì)凈申購(gòu)超9160億元。進(jìn)一步來看，年初以來共有兩個(gè)階段明顯放量，一是1-2月，年初受股權(quán)質(zhì)押和兩融等流動(dòng)性層面的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂影響，A股市場(chǎng)快速下挫，而大量中長(zhǎng)期資金借道ETF流入市場(chǎng)，助推短期市場(chǎng)情緒修復(fù)，1-2月寬基ETF累計(jì)凈申購(gòu)達(dá)3482億元；二是三季度以來，受基本面修復(fù)面臨一定壓力、海外不確定性事件等因素?cái)_動(dòng)，7月以來A股市場(chǎng)整體情緒低迷，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制，而大量資金再度通過布局ETF流入市場(chǎng)，以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，截至24/09/30，7月以來寬基ETF累計(jì)凈申購(gòu)達(dá)4843億元。

險(xiǎn)資：資金運(yùn)用余額倉(cāng)位變化不大，但規(guī)模整體穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)金管局最新披露的數(shù)據(jù)測(cè)算，年初以來險(xiǎn)資倉(cāng)位整體波動(dòng)不大，險(xiǎn)資24Q2的股票倉(cāng)位為7.0%，相較23Q4的7.1%小幅回落，而險(xiǎn)資24Q2的證券基金（包括了權(quán)益和固收的所有基金）倉(cāng)位為5.7%，相較23Q4的5.6%則小幅回升，可見險(xiǎn)資在整體權(quán)益?zhèn)}位上沒有明顯的主動(dòng)調(diào)整。但是，源于年初以來險(xiǎn)企保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，險(xiǎn)資資金運(yùn)用余額有了明顯增長(zhǎng)，24Q2中國(guó)險(xiǎn)企資金運(yùn)用余額達(dá)到30.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.7%，較23Q4增長(zhǎng)2.7萬(wàn)億元，因此整體來看險(xiǎn)資由于資金運(yùn)用余額擴(kuò)張帶來的被動(dòng)入市資金規(guī)模較為可觀，24Q2險(xiǎn)資運(yùn)用于股票、基金等權(quán)益資產(chǎn)上的資金余額較23Q4增長(zhǎng)約3061億元。

外資：年內(nèi)截至8/16整體小幅流出。由于滬深交易所宣布將于8月19日起對(duì)陸股通信息披露機(jī)制有所調(diào)整，此后不再披露陸股通日度的成交凈買入額數(shù)據(jù)，因此本文主要測(cè)算年初至8月16日期間內(nèi)的外資流入情況。從整體來看，北上資金年初以來小幅流出68億元。分階段來看，北上資金年內(nèi)呈現(xiàn)先流入后流出的倒“V”型特征。年初至年中，受益于年初底部反彈與430政治局會(huì)議政策發(fā)力，陸股通總體趨勢(shì)性流入，年內(nèi)累計(jì)凈流入于5月達(dá)到高位960億元，隨后年中以來，伴隨基本面弱修復(fù)，市場(chǎng)交投情緒低迷，陸股通年內(nèi)累計(jì)凈流入也持續(xù)回落轉(zhuǎn)為流出。此外，進(jìn)一步看，我們用港交所的托管商持股數(shù)據(jù)對(duì)陸股通資金做三類拆分，發(fā)現(xiàn)年初以來的流入主要以長(zhǎng)線穩(wěn)定的穩(wěn)定型外資和中資托管資金為主，兩者分別累計(jì)流入429億元、571億元，而后續(xù)的流出主要以短線投機(jī)的靈活型外資為主，共累計(jì)流出371億元。

杠桿資金：年內(nèi)流入波動(dòng)較大，融資余額整體有所減少。A股杠桿資金年初以來的流入情況一波三折，因年初A股股價(jià)較快下跌導(dǎo)致大面積的杠桿資金被動(dòng)強(qiáng)行平倉(cāng)，形成資金流出與股市下跌的負(fù)向正反饋，融資余額快速回落至2月初的階段性低點(diǎn)13752億元，融資余額占流通市值比重跌至2.1%，滾動(dòng)60天的融資累計(jì)凈流出額最高超2200億元。隨后在政策利好下情緒面和資金面改善，杠桿資金加速流入，滾動(dòng)60天融資累計(jì)凈流入額一度于4月達(dá)到近1300億元，融資余額也快速回升至15000億元左右。二季度以來A股整體震蕩走弱，融資余額也趨勢(shì)性回落，融資余額的回落速度也明顯較快，滾動(dòng)60天的融資累計(jì)凈買入額已逐步回落至均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平附近。截至24/09/27，A股融資余額為13847億元，較年初整體凈減少2003億元，可見年初以來A股杠桿資金整體凈流出。

主動(dòng)偏股基金：發(fā)行規(guī)模維持低位，整體凈贖回。年初以來，A股主動(dòng)型偏股基金新發(fā)行規(guī)模整體維持較低的水平，截至24/09/27，年初以來共發(fā)行1569億元，均不及2023年（1-9月偏股基金共新發(fā)行2507億元，下同）、2022年（3922億元）、2021年（18505億元）同期水平。此外，基金申購(gòu)方面，我們采用基金份額及凈值數(shù)據(jù)大致估算年初以來基金凈申購(gòu)的規(guī)模，24Q1、24Q2凈贖回規(guī)模分別為1936億元、1234億元，但上述的凈贖回規(guī)模測(cè)算還包含了新發(fā)基金的規(guī)模，若剔除新發(fā)的偏股型基金后，24Q1、24Q2依然凈贖回，贖回規(guī)模分別為2417億元、1625億元。

綜合來看，回顧年初以來A股各類資金的邊際變化情況，被動(dòng)寬基ETF資金大幅凈流入，險(xiǎn)資入市規(guī)模較為可觀，外資（截至8/16）、杠桿資金整體凈流出，主動(dòng)公募基金發(fā)行低迷、整體面臨凈贖回。

9月24日以來外資和散戶資金或明顯回流，主動(dòng)偏股基金發(fā)行放量。9/24國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)打出“金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”政策組合拳，包括近期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、降低存量房貸利率等，涵蓋利率、地產(chǎn)和資本市場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域；9/26中央政治局會(huì)議罕見部署經(jīng)濟(jì)工作，強(qiáng)調(diào)“有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策”，“進(jìn)一步提高政策措施的針對(duì)性、有效性”，在此期間市場(chǎng)情緒回暖，各寬基指數(shù)明顯上漲，截至24/09/30，上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指9/24以來分別上漲21%、25%、42%。從結(jié)構(gòu)上看，本周A股較此前紅利占優(yōu)的風(fēng)格明顯有所切換，金融、消費(fèi)等明顯占優(yōu)，食品飲料、非銀行業(yè)指數(shù)9/24以來上漲36%、36%，而紅利板塊則跑輸市場(chǎng)，中證紅利全收益指數(shù)9/24以來上漲19%。

9/24以來市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變的背后，或源于A股的增量資金主體出現(xiàn)明顯變化。進(jìn)一步從各類資金的流入情況來看，外資方面，在海外投資機(jī)構(gòu)積極唱多中國(guó)資產(chǎn)的背景下明顯有所回流，截至9/30，陸股通自上周以來估算累計(jì)凈流入993億元，其中9/23-9/27單周估算流入835億元，或創(chuàng)下14年陸股通開通以來周度凈流入規(guī)模的新高，此外靈活型外資自上周以來估算累計(jì)凈流入382億元；主動(dòng)偏股基金方面，發(fā)行明顯放量，新成立偏股型基金份額滾動(dòng)3天求和自9/24以來整體走高，9/26的高位177億元已創(chuàng)下22年7月以來新高，此外基金權(quán)益?zhèn)}位也明顯回升，偏股混合型基金和靈活配置型基金的股票倉(cāng)位分別自9/23的76.7%、61.9%上升至9/30的81.0%、66.8%；被動(dòng)資金方面，仍延續(xù)此前大幅凈申購(gòu)的趨勢(shì)，截至9/30，寬基ETF現(xiàn)金9/24以來凈申購(gòu)規(guī)模為1247億元；杠桿資金方面，流出的趨勢(shì)轉(zhuǎn)為流入，截至24/09/27，A股融資余額為13847億元，9/27當(dāng)日融資凈買入185億元且創(chuàng)下2024年內(nèi)單日新高；散戶資金方面，我們采用工商銀行銀證轉(zhuǎn)賬資金變動(dòng)情況凈值指數(shù)（當(dāng)日工行銀轉(zhuǎn)證金額與證轉(zhuǎn)銀金額之差/2017年銀證轉(zhuǎn)賬凈轉(zhuǎn)入證券市場(chǎng)資金量日均值）來反映各類投資者流入股市的情況。根據(jù)上證報(bào)，該指數(shù)自9/24的2.2快速拉升至9/27的7.0，創(chuàng)2021年以來新高。根據(jù)工行披露的最新數(shù)據(jù)，9/30進(jìn)一步上升至16.7，環(huán)比增長(zhǎng)137%，其中散戶資金或在9/26以來加速流入，9/30個(gè)人投資者工行銀證轉(zhuǎn)賬凈值指數(shù)較9/26的1.1增長(zhǎng)接近15倍至16.9，而機(jī)構(gòu)投資者則從9/26的3.3回落至9/30的-0.22。綜上，前期相對(duì)弱勢(shì)的外資和主動(dòng)偏股公募資金或在近期明顯入市，疊加散戶資金的明顯涌入，可能在一定程度上促成了風(fēng)格的切換。

 

3. 24年初以來紅利板塊是增量資金主要加倉(cāng)方向

前文我們對(duì)今年以來外資、被動(dòng)資金、險(xiǎn)資、主動(dòng)型公募基金等各類資金入市A股的整體情況做了梳理，下面我們將進(jìn)一步從資金的配置結(jié)構(gòu)維度出發(fā)進(jìn)行分析，由于9/24以來的數(shù)據(jù)相對(duì)有限，因此下文我們主要梳理今年年內(nèi)整體的A股資金配置結(jié)構(gòu)變化。

整體上來看，不同資金對(duì)各板塊的配置情況有集中也有分化。我們首先對(duì)年初以來各類資金結(jié)構(gòu)上的配置情況進(jìn)行測(cè)算分析。源于不同資金數(shù)據(jù)的披露頻次和質(zhì)量均有所差異，因此測(cè)算的方法也有一定差異。具體來看：①主動(dòng)公募基金：基于不同行業(yè)相對(duì)A股自由流通市值的超低配比例，計(jì)算基金24Q2較23Q4對(duì)各行業(yè)的邊際加減倉(cāng)比例，與23Q4主動(dòng)公募持股規(guī)模相乘得到對(duì)各行業(yè)的加倉(cāng)金額；②被動(dòng)資金：統(tǒng)計(jì)各寬基ETF跟蹤指數(shù)的成分股權(quán)重，對(duì)寬基ETF凈申購(gòu)額按照成分行業(yè)的權(quán)重分配，得到被動(dòng)資金對(duì)各行業(yè)的加倉(cāng)情況；③北向資金：按照不同行業(yè)對(duì)年初至24/08/16的各陸股通標(biāo)的的凈流入額進(jìn)行求和，得到北向資金對(duì)各行業(yè)的加倉(cāng)情況；④險(xiǎn)資：基于上市公司財(cái)報(bào)前十大股東數(shù)據(jù)測(cè)算險(xiǎn)資對(duì)不同行業(yè)24Q2的持倉(cāng)市值占比較23Q4的變化，得到險(xiǎn)資對(duì)各行業(yè)的加倉(cāng)情況。測(cè)算結(jié)果詳見圖30，可以發(fā)現(xiàn)今年以來的增量資金主要集中在紅利板塊，而其他板塊的不同資金配置情況則有所分化，下面我們將進(jìn)一步來分析。

公用、有色、銀行等紅利板塊：除主動(dòng)偏股基金未流入銀行外，各類資金均對(duì)其增持。在年初以來宏微觀基本面修復(fù)波折的背景下A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，在此環(huán)境下各類資金均對(duì)公用、有色等紅利資產(chǎn)板塊有所增持。具體來看，截至9/30，被動(dòng)資金年初以來分別流入公用事業(yè)、有色金屬、銀行388億元、375億元、970億元，險(xiǎn)資也分別對(duì)其增配1.4個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)、1.6個(gè)百分點(diǎn)。主動(dòng)型偏股基金明顯增持公用、有色板塊，分別流入203億元、420億元。外資方面，穩(wěn)定型外資分別加倉(cāng)銀行、公用、有色257億元、62億元、61億元，靈活型外資分別加倉(cāng)公用、有色77億元、13億元。

電子、新能源：被動(dòng)和主動(dòng)偏股基金資金凈流入，但險(xiǎn)資減持，外資配置分化。分別來看，主動(dòng)型偏股公募分別流入電子、新能源126億元、264億元，被動(dòng)資金則流入949億元、822億元。險(xiǎn)資對(duì)電子、新能源小幅減持，分別減配0.4個(gè)百分點(diǎn)、0.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，或源于兩者今年基本面分化明顯，24Q2電子歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)54%，而新能源同比下降52%，外資對(duì)電子和新能源的配置方向存在明顯差異，穩(wěn)定型外資和靈活型外資均對(duì)電子有所流入，分別流入142億元、11億元；而在新能源板塊上有所流出，分別流出39億元、89億元。

醫(yī)藥、食品飲料：主動(dòng)偏股基金和外資明顯流出，被動(dòng)資金流入。從A股寬基指數(shù)成分分布來看，食品飲料、醫(yī)藥和銀行類似，均為指數(shù)中權(quán)重較大的行業(yè)，因此年初以來前述兩個(gè)行業(yè)同樣是被動(dòng)資金明顯增持的方向，被動(dòng)資金分別流入食品飲料、醫(yī)藥共計(jì)842億元、750億元。然而年初以來食品飲料、醫(yī)藥等板塊整體表現(xiàn)偏弱，背后或源于其他資金的持續(xù)賣出力量。例如主動(dòng)偏股基金明顯減持相關(guān)板塊，從食品飲料、醫(yī)藥分別流出443億元、760億元，外資也從相關(guān)板塊流出，穩(wěn)定型外資從食品飲料、醫(yī)藥分別流出112億元、51億元，靈活型外資則分別流出79億元、39億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：部分資金數(shù)據(jù)為估算值，與真實(shí)情況或有出入。

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）