國慶節(jié)前后的中國股市，可謂冰火兩重天。從9月24日開始，在中國央行的一系列政策激勵下，股市出現(xiàn)了井噴式的上漲行情，從9月24日到10月8日股市開盤，上證指數(shù)從2761點最高上漲到3674點，在短短的6個交易日內(nèi)上漲了913點，漲幅達(dá)到33%，各類股指期貨的做空力量遭到嚴(yán)重打擊，股票市場人氣爆棚。但在10月8日股市開盤創(chuàng)下反彈新高后，市場形勢便急轉(zhuǎn)直下，股市出現(xiàn)了連續(xù)下跌行情，上證指數(shù)從3674點下跌到最低3187點，最大跌幅達(dá)到487點，回調(diào)幅度達(dá)到53.34%，不但超過了牛市中一般調(diào)整幅度0.382的位置，而且跌破了0.5的調(diào)整極限。一時間，市場對股市的牛市前景發(fā)生了嚴(yán)重動搖，熊市的味道與氛圍又開始蔓延。

在我看來，拯救中國股市不但是一場關(guān)乎中國股市而且是關(guān)乎整個中國經(jīng)濟(jì)的國運之戰(zhàn)，是一場只能打贏不能打輸、也根本輸不起的沒有硝煙的戰(zhàn)爭。中央政治局會議在去年7月24日的“活躍資本市場，提振投資者信心”和今年7月30日的“提振投資者信心，提升資本市場的內(nèi)在穩(wěn)定性”，都是從投資者的角度來談資本市場，而在今年9月26日，中央政治局會議直接提出“提振資本市場”，這是對我國資本市場未來走勢與發(fā)展趨勢的直接指引。與活躍資本市場、提升投資者信心的表述不同，提振資本市場就是要采取各種政策與措施，推動股票市場走出熊市，走向牛市，進(jìn)而激發(fā)出股票市場對整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機功能與催化劑作用。

繁榮股市是拯救經(jīng)濟(jì)的最佳路徑

中國經(jīng)濟(jì)正面臨改革開放40多年來的最困難時期。經(jīng)濟(jì)增速從10多年前11%的超高速增長轉(zhuǎn)為中速增長，現(xiàn)在又面臨低速增長的嚴(yán)重困擾，經(jīng)濟(jì)與社會中長期積累的各種矛盾日益顯露，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會進(jìn)步都步履維艱。

從內(nèi)部來看，40多年來，我國經(jīng)濟(jì)的高速增長主要得益于改革開放所釋放出的巨大活力、潛力與動力，但也不能否認(rèn)，M2的超高速增長也是中國經(jīng)濟(jì)高速增長的一個非常重要的動力源泉。1994年，我國的M2為4.69萬億元，當(dāng)年的GDP為4.86萬億元，M2為GDP的96.50%；2023年，我國的M2為292.27萬億元，當(dāng)年的GDP為126.058萬億元，M2為GDP的231.85%；在過去的30年間，M2增長了61.32倍，GDP增長了24.94倍，M2的增速是GDP增速的2.46倍。經(jīng)濟(jì)增長被大量注水，但并沒有引發(fā)通貨膨脹，一個重要的原因是在這個時期中，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，成為整個社會資金的重要蓄水池?，F(xiàn)在，房地產(chǎn)市場的發(fā)展已經(jīng)偃旗息鼓，由此帶動相關(guān)的產(chǎn)業(yè)與企業(yè)出現(xiàn)了失速型墜落，經(jīng)濟(jì)不景氣狀況正向國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域加速蔓延。改革紅利、人口紅利與土地紅利都在全面衰減，國民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出舉步維艱的困難局面。最為重要的是，政府負(fù)債、城投債與房地產(chǎn)負(fù)債已經(jīng)大大超過了國家的GDP總額，財政政策與貨幣政策的邊際效應(yīng)正在遞減，中國經(jīng)濟(jì)想要走出當(dāng)前的困境與窘境，必須找到一個能夠促使整個社會經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)峰回路轉(zhuǎn)的重大變量。

從外部環(huán)境來看，中國加入世貿(mào)組織所形成的開放紅利已經(jīng)很難持續(xù)。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展面臨著改革開放以來最為不利的外部環(huán)境。在這種情況下，全面調(diào)整國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策，把經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展的著眼點更多地轉(zhuǎn)向國內(nèi)，可能是比較現(xiàn)實也比較客觀的選擇。

毫不夸張地說，提振資本市場，使中國股市走出長期熊市而走向牛市，是當(dāng)前和今后長時期中應(yīng)對各種不利局面，使中國經(jīng)濟(jì)重新步入發(fā)展快車道的最為現(xiàn)實的選擇?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中股票市場的地位、功能與作用必須得到真實反映與充分體現(xiàn)。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，只有經(jīng)濟(jì)好股市才能好——這是傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)的資本邏輯；股市是經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機，只有股市好經(jīng)濟(jì)才能好——這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的資本邏輯。從傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)，最重要的變化與最耀眼的標(biāo)志是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎——社會資本流動的主渠道與資源配置的主機制已經(jīng)從傳統(tǒng)金融轉(zhuǎn)向了股票市場。不重視股票市場的地位與作用，是傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展思維；讓股票市場成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“發(fā)動機”與“加速器”，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的宏觀選擇。在社會的優(yōu)質(zhì)資源都高度匯集在股票市場的情況下，沒有股市的繁榮和發(fā)展，就很難有經(jīng)濟(jì)的生機勃勃。次貸危機之后的美國經(jīng)濟(jì)，“失去的20年”之后的日本經(jīng)濟(jì)，超級大牛市所催化的印度經(jīng)濟(jì)，都已從各個方面證明了股票市場在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的地位與作用。無論是建設(shè)經(jīng)濟(jì)強國與金融強國，還是要引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)走出面臨的重大困境，除了繁榮股票市場已別無他途。沒有強大的股票市場，建設(shè)經(jīng)濟(jì)強國與金融強國的目標(biāo)都會落空。

提振資本市場核心是不斷強化市場預(yù)期和信心

從本質(zhì)上來說，股票市場就是信心的市場。當(dāng)整個社會對股票市場有穩(wěn)定的預(yù)期和充沛的信心時，各種社會資金就會對股票市場趨之若鶩；當(dāng)整個社會對股票市場的現(xiàn)實狀況與發(fā)展前景出現(xiàn)預(yù)期紊亂與信心盡失時，社會資金就會對股票市場退避三舍。一個健康的股票市場，一定是投資者對股票市場的現(xiàn)實狀況與未來趨勢充滿信心進(jìn)而形成資金不請自來的內(nèi)在機制的魅力無限的市場。

股市之所以能具有無限魅力，是因為有牛市而不是熊市。股票市場的科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級與價值發(fā)現(xiàn)功能都只能在牛市中才能實現(xiàn)，在一個熊氣彌漫的市場上，不但投資者會委而去之，市場的積極功能也會喪失殆盡。沒有牛市或牛短熊長的市場，在本質(zhì)上已經(jīng)失去了存在價值，對社會經(jīng)濟(jì)只有破壞作用而沒有積極作用。牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正財富效應(yīng)，熊市有負(fù)財富效應(yīng)；牛市無人受損，熊市無人受益；牛市會增強投資者的未來信心，熊市會削弱投資者的未來信心；牛市能提升國家的正面形象，熊市會帶來國家的負(fù)面形象；牛市能增強經(jīng)濟(jì)與社會的核心競爭力，熊市會削弱經(jīng)濟(jì)與社會的核心競爭力。在過去的一個長時期中，中國股市的最主要問題是市場定位和市場監(jiān)管的嚴(yán)重走偏，僅僅把股票市場視為融資的市場而不是投資的市場，過度偏愛融資而忽視投資，牛短熊長使得90%以上的投資者都虧損累累。由于沒有健全的制度來保駕護(hù)航，中國股市僅有的幾次牛市都是政策牛市而不是制度牛市，這使得中國股市在發(fā)展中走偏也越來越畸形。

資金不請自來的股票市場，必須是具有顯著財富效應(yīng)的市場。中國股市缺的不是錢而是對股市的未來信心。我們常說信心比黃金更重要，但中國股市最缺乏的恰恰是比黃金還重要的信心，因而沒有信心的中國股市就不可能有黃金，也不可能有普惠的現(xiàn)代金融。近年來，隨著房地產(chǎn)市場的衰落，民間投資大幅減少，消費資金大幅萎縮，銀行儲蓄大幅增加，整個國家的資金流動與資源配置呈現(xiàn)出日益明顯的畸形狀態(tài)，資本的生成機制、組合機制、競爭機制與增值機制幾乎都喪失殆盡。銀行儲蓄的年利率只有1.5%，但近年來居民的銀行儲蓄卻以年均20萬億元左右的速度增長，到2024年7月，居民銀行儲蓄已經(jīng)達(dá)到142.66萬億元，現(xiàn)在很可能已經(jīng)超過150萬億元，幾乎是中國股市總市值的兩倍。巨額的銀行儲蓄無疑是籠中之虎，在社會投資日益萎縮、貸款安全難以保證的情況下，銀行的穩(wěn)健發(fā)展與資金的良性循環(huán)越來越難以為繼。為了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與社會的穩(wěn)定，必須找到一個出口來大規(guī)模分流銀行儲蓄，這個分流的最好渠道非股票市場莫屬。股票市場要分流儲蓄資金，最基本的前提是財富效應(yīng)，有了可預(yù)期的財富效應(yīng)的股票市場才能成為資金流動的主渠道與資源配置的主機制。如果新一輪入市的投資者都成了被收割的韭菜，那么這種示范效應(yīng)就會迅速擴散，股票市場就會不可避免地重入熊途。

必須指出，信心的培育可能需要經(jīng)過百曲千折的長期和復(fù)雜過程，但信心的崩塌很可能就在一個決策失誤的短短一瞬間。9月24日央行一系列政策的推出極大地提振了市場與投資者的投資熱情與市場信心，對這種熱情與信心必須精心呵護(hù)，對瘋牛走勢的適當(dāng)降溫不能導(dǎo)致熊市的卷土重來，否則就會失信于市場與投資者，救市也會虎頭蛇尾。如果這種狀況在中國股市出現(xiàn)，那么無論對中國經(jīng)濟(jì)還是中國股市，其結(jié)果都可能是災(zāi)難性的。

市場監(jiān)管必須適應(yīng)信息時代的內(nèi)在邏輯

股票市場是一個具有顯著“羊群效應(yīng)”的市場，這種“羊群效應(yīng)”的最直接表現(xiàn)就是市場的大起大落，貪婪與恐懼是導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的最直接也是最根本的原因。只要股票市場存在，“羊群效應(yīng)”就會如影隨形。對市場的大起大落，政策的制定者與市場的監(jiān)管者都既不必驚慌失措，也不要手足無措。在非信息化時代，對市場的監(jiān)管與調(diào)控相對簡單，但在信息化時代特別是自媒體時代，市場的監(jiān)管難度則會呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長。市場的起落超出預(yù)期，很可能是未來股市的發(fā)展常態(tài)，決策者與監(jiān)管者必須對此有足夠的心理準(zhǔn)備與政策儲備。鑒于這輪救市對中國經(jīng)濟(jì)與中國股市都具有無法估量的重要意義，國家對股票市場的監(jiān)管方式與監(jiān)管機制也必須做出相應(yīng)的調(diào)整與改變。

——證監(jiān)會要盡快對股市制度進(jìn)行完善，補齊市場的制度短板，修訂不合時宜的市場制度。在這方面，要借鑒成熟市場的一切有益經(jīng)驗，促使市場從政策牛市向制度牛市轉(zhuǎn)變。對一些負(fù)面因素比較大的制度要盡快進(jìn)行調(diào)整，比如股票分紅的除息制度，應(yīng)該學(xué)習(xí)香港股市的除凈制度，上市公司分紅只在凈資產(chǎn)上調(diào)整而不涉及股票價格變化，從而使得分紅制度能夠成為上市公司乃至整個市場的重大利好。鑒于“特停制度”已經(jīng)在客觀上失去了意義，對市場的正常運行弊多利少，有必要盡快取消。

——制定完善的政策與信息的快捷披露制度，用正規(guī)渠道、正規(guī)信息、正規(guī)政策引導(dǎo)市場的現(xiàn)實走勢與發(fā)展走向，使得市場能夠有效地避免各種錯誤信息的擾亂與干擾，順利地走向制度牛市與長期牛市的健康軌道。

決策者、監(jiān)管者與投資者都應(yīng)該十分珍惜積極的政策帶給中國股市與中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折意義與深遠(yuǎn)影響，積極審慎地投入中國股市的運行與中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在政策的呵護(hù)與制度的保障下讓這一輪牛市行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京邦和財富研究所原所長）