國(guó)慶節(jié)前后的中國(guó)股市，可謂冰火兩重天。從9月24日開始，在中國(guó)央行的一系列政策激勵(lì)下，股市出現(xiàn)了井噴式的上漲行情，從9月24日到10月8日股市開盤，上證指數(shù)從2761點(diǎn)最高上漲到3674點(diǎn)，在短短的6個(gè)交易日內(nèi)上漲了913點(diǎn)，漲幅達(dá)到33%，各類股指期貨的做空力量遭到嚴(yán)重打擊，股票市場(chǎng)人氣爆棚。但在10月8日股市開盤創(chuàng)下反彈新高后，市場(chǎng)形勢(shì)便急轉(zhuǎn)直下，股市出現(xiàn)了連續(xù)下跌行情，上證指數(shù)從3674點(diǎn)下跌到最低3187點(diǎn)，最大跌幅達(dá)到487點(diǎn)，回調(diào)幅度達(dá)到53.34%，不但超過了牛市中一般調(diào)整幅度0.382的位置，而且跌破了0.5的調(diào)整極限。一時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)股市的牛市前景發(fā)生了嚴(yán)重動(dòng)搖，熊市的味道與氛圍又開始蔓延。

在我看來，拯救中國(guó)股市不但是一場(chǎng)關(guān)乎中國(guó)股市而且是關(guān)乎整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)運(yùn)之戰(zhàn)，是一場(chǎng)只能打贏不能打輸、也根本輸不起的沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)。中央政治局會(huì)議在去年7月24日的“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”和今年7月30日的“提振投資者信心，提升資本市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性”，都是從投資者的角度來談資本市場(chǎng)，而在今年9月26日，中央政治局會(huì)議直接提出“提振資本市場(chǎng)”，這是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)未來走勢(shì)與發(fā)展趨勢(shì)的直接指引。與活躍資本市場(chǎng)、提升投資者信心的表述不同，提振資本市場(chǎng)就是要采取各種政策與措施，推動(dòng)股票市場(chǎng)走出熊市，走向牛市，進(jìn)而激發(fā)出股票市場(chǎng)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)功能與催化劑作用。

繁榮股市是拯救經(jīng)濟(jì)的最佳路徑

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨改革開放40多年來的最困難時(shí)期。經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?0多年前11%的超高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中速增長(zhǎng)，現(xiàn)在又面臨低速增長(zhǎng)的嚴(yán)重困擾，經(jīng)濟(jì)與社會(huì)中長(zhǎng)期積累的各種矛盾日益顯露，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步都步履維艱。

從內(nèi)部來看，40多年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)主要得益于改革開放所釋放出的巨大活力、潛力與動(dòng)力，但也不能否認(rèn)，M2的超高速增長(zhǎng)也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的一個(gè)非常重要的動(dòng)力源泉。1994年，我國(guó)的M2為4.69萬億元，當(dāng)年的GDP為4.86萬億元，M2為GDP的96.50%；2023年，我國(guó)的M2為292.27萬億元，當(dāng)年的GDP為126.058萬億元，M2為GDP的231.85%；在過去的30年間，M2增長(zhǎng)了61.32倍，GDP增長(zhǎng)了24.94倍，M2的增速是GDP增速的2.46倍。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)被大量注水，但并沒有引發(fā)通貨膨脹，一個(gè)重要的原因是在這個(gè)時(shí)期中，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，成為整個(gè)社會(huì)資金的重要蓄水池?，F(xiàn)在，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)偃旗息鼓，由此帶動(dòng)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)與企業(yè)出現(xiàn)了失速型墜落，經(jīng)濟(jì)不景氣狀況正向國(guó)民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域加速蔓延。改革紅利、人口紅利與土地紅利都在全面衰減，國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出舉步維艱的困難局面。最為重要的是，政府負(fù)債、城投債與房地產(chǎn)負(fù)債已經(jīng)大大超過了國(guó)家的GDP總額，財(cái)政政策與貨幣政策的邊際效應(yīng)正在遞減，中國(guó)經(jīng)濟(jì)想要走出當(dāng)前的困境與窘境，必須找到一個(gè)能夠促使整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)峰回路轉(zhuǎn)的重大變量。

從外部環(huán)境來看，中國(guó)加入世貿(mào)組織所形成的開放紅利已經(jīng)很難持續(xù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展面臨著改革開放以來最為不利的外部環(huán)境。在這種情況下，全面調(diào)整國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策，把經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展的著眼點(diǎn)更多地轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，可能是比較現(xiàn)實(shí)也比較客觀的選擇。

毫不夸張地說，提振資本市場(chǎng)，使中國(guó)股市走出長(zhǎng)期熊市而走向牛市，是當(dāng)前和今后長(zhǎng)時(shí)期中應(yīng)對(duì)各種不利局面，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新步入發(fā)展快車道的最為現(xiàn)實(shí)的選擇。現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中股票市場(chǎng)的地位、功能與作用必須得到真實(shí)反映與充分體現(xiàn)。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，只有經(jīng)濟(jì)好股市才能好——這是傳統(tǒng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資本邏輯；股市是經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，只有股市好經(jīng)濟(jì)才能好——這是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資本邏輯。從傳統(tǒng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，最重要的變化與最耀眼的標(biāo)志是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎——社會(huì)資本流動(dòng)的主渠道與資源配置的主機(jī)制已經(jīng)從傳統(tǒng)金融轉(zhuǎn)向了股票市場(chǎng)。不重視股票市場(chǎng)的地位與作用，是傳統(tǒng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展思維；讓股票市場(chǎng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“發(fā)動(dòng)機(jī)”與“加速器”，是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的宏觀選擇。在社會(huì)的優(yōu)質(zhì)資源都高度匯集在股票市場(chǎng)的情況下，沒有股市的繁榮和發(fā)展，就很難有經(jīng)濟(jì)的生機(jī)勃勃。次貸危機(jī)之后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，“失去的20年”之后的日本經(jīng)濟(jì)，超級(jí)大牛市所催化的印度經(jīng)濟(jì)，都已從各個(gè)方面證明了股票市場(chǎng)在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的地位與作用。無論是建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)與金融強(qiáng)國(guó)，還是要引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出面臨的重大困境，除了繁榮股票市場(chǎng)已別無他途。沒有強(qiáng)大的股票市場(chǎng)，建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)與金融強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)都會(huì)落空。

提振資本市場(chǎng)核心是不斷強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期和信心

從本質(zhì)上來說，股票市場(chǎng)就是信心的市場(chǎng)。當(dāng)整個(gè)社會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)有穩(wěn)定的預(yù)期和充沛的信心時(shí)，各種社會(huì)資金就會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)趨之若鶩；當(dāng)整個(gè)社會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況與發(fā)展前景出現(xiàn)預(yù)期紊亂與信心盡失時(shí)，社會(huì)資金就會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)退避三舍。一個(gè)健康的股票市場(chǎng)，一定是投資者對(duì)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況與未來趨勢(shì)充滿信心進(jìn)而形成資金不請(qǐng)自來的內(nèi)在機(jī)制的魅力無限的市場(chǎng)。

股市之所以能具有無限魅力，是因?yàn)橛信Ｊ卸皇切苁小９善笔袌?chǎng)的科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)與價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能都只能在牛市中才能實(shí)現(xiàn)，在一個(gè)熊氣彌漫的市場(chǎng)上，不但投資者會(huì)委而去之，市場(chǎng)的積極功能也會(huì)喪失殆盡。沒有牛市或牛短熊長(zhǎng)的市場(chǎng)，在本質(zhì)上已經(jīng)失去了存在價(jià)值，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)只有破壞作用而沒有積極作用。牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正財(cái)富效應(yīng)，熊市有負(fù)財(cái)富效應(yīng)；牛市無人受損，熊市無人受益；牛市會(huì)增強(qiáng)投資者的未來信心，熊市會(huì)削弱投資者的未來信心；牛市能提升國(guó)家的正面形象，熊市會(huì)帶來國(guó)家的負(fù)面形象；牛市能增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，熊市會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在過去的一個(gè)長(zhǎng)時(shí)期中，中國(guó)股市的最主要問題是市場(chǎng)定位和市場(chǎng)監(jiān)管的嚴(yán)重走偏，僅僅把股票市場(chǎng)視為融資的市場(chǎng)而不是投資的市場(chǎng)，過度偏愛融資而忽視投資，牛短熊長(zhǎng)使得90%以上的投資者都虧損累累。由于沒有健全的制度來保駕護(hù)航，中國(guó)股市僅有的幾次牛市都是政策牛市而不是制度牛市，這使得中國(guó)股市在發(fā)展中走偏也越來越畸形。

資金不請(qǐng)自來的股票市場(chǎng)，必須是具有顯著財(cái)富效應(yīng)的市場(chǎng)。中國(guó)股市缺的不是錢而是對(duì)股市的未來信心。我們常說信心比黃金更重要，但中國(guó)股市最缺乏的恰恰是比黃金還重要的信心，因而沒有信心的中國(guó)股市就不可能有黃金，也不可能有普惠的現(xiàn)代金融。近年來，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的衰落，民間投資大幅減少，消費(fèi)資金大幅萎縮，銀行儲(chǔ)蓄大幅增加，整個(gè)國(guó)家的資金流動(dòng)與資源配置呈現(xiàn)出日益明顯的畸形狀態(tài)，資本的生成機(jī)制、組合機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與增值機(jī)制幾乎都喪失殆盡。銀行儲(chǔ)蓄的年利率只有1.5%，但近年來居民的銀行儲(chǔ)蓄卻以年均20萬億元左右的速度增長(zhǎng)，到2024年7月，居民銀行儲(chǔ)蓄已經(jīng)達(dá)到142.66萬億元，現(xiàn)在很可能已經(jīng)超過150萬億元，幾乎是中國(guó)股市總市值的兩倍。巨額的銀行儲(chǔ)蓄無疑是籠中之虎，在社會(huì)投資日益萎縮、貸款安全難以保證的情況下，銀行的穩(wěn)健發(fā)展與資金的良性循環(huán)越來越難以為繼。為了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與社會(huì)的穩(wěn)定，必須找到一個(gè)出口來大規(guī)模分流銀行儲(chǔ)蓄，這個(gè)分流的最好渠道非股票市場(chǎng)莫屬。股票市場(chǎng)要分流儲(chǔ)蓄資金，最基本的前提是財(cái)富效應(yīng)，有了可預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)的股票市場(chǎng)才能成為資金流動(dòng)的主渠道與資源配置的主機(jī)制。如果新一輪入市的投資者都成了被收割的韭菜，那么這種示范效應(yīng)就會(huì)迅速擴(kuò)散，股票市場(chǎng)就會(huì)不可避免地重入熊途。

必須指出，信心的培育可能需要經(jīng)過百曲千折的長(zhǎng)期和復(fù)雜過程，但信心的崩塌很可能就在一個(gè)決策失誤的短短一瞬間。9月24日央行一系列政策的推出極大地提振了市場(chǎng)與投資者的投資熱情與市場(chǎng)信心，對(duì)這種熱情與信心必須精心呵護(hù)，對(duì)瘋牛走勢(shì)的適當(dāng)降溫不能導(dǎo)致熊市的卷土重來，否則就會(huì)失信于市場(chǎng)與投資者，救市也會(huì)虎頭蛇尾。如果這種狀況在中國(guó)股市出現(xiàn)，那么無論對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是中國(guó)股市，其結(jié)果都可能是災(zāi)難性的。

市場(chǎng)監(jiān)管必須適應(yīng)信息時(shí)代的內(nèi)在邏輯

股票市場(chǎng)是一個(gè)具有顯著“羊群效應(yīng)”的市場(chǎng)，這種“羊群效應(yīng)”的最直接表現(xiàn)就是市場(chǎng)的大起大落，貪婪與恐懼是導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的最直接也是最根本的原因。只要股票市場(chǎng)存在，“羊群效應(yīng)”就會(huì)如影隨形。對(duì)市場(chǎng)的大起大落，政策的制定者與市場(chǎng)的監(jiān)管者都既不必驚慌失措，也不要手足無措。在非信息化時(shí)代，對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管與調(diào)控相對(duì)簡(jiǎn)單，但在信息化時(shí)代特別是自媒體時(shí)代，市場(chǎng)的監(jiān)管難度則會(huì)呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)的起落超出預(yù)期，很可能是未來股市的發(fā)展常態(tài)，決策者與監(jiān)管者必須對(duì)此有足夠的心理準(zhǔn)備與政策儲(chǔ)備。鑒于這輪救市對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與中國(guó)股市都具有無法估量的重要意義，國(guó)家對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管方式與監(jiān)管機(jī)制也必須做出相應(yīng)的調(diào)整與改變。

——證監(jiān)會(huì)要盡快對(duì)股市制度進(jìn)行完善，補(bǔ)齊市場(chǎng)的制度短板，修訂不合時(shí)宜的市場(chǎng)制度。在這方面，要借鑒成熟市場(chǎng)的一切有益經(jīng)驗(yàn)，促使市場(chǎng)從政策牛市向制度牛市轉(zhuǎn)變。對(duì)一些負(fù)面因素比較大的制度要盡快進(jìn)行調(diào)整，比如股票分紅的除息制度，應(yīng)該學(xué)習(xí)香港股市的除凈制度，上市公司分紅只在凈資產(chǎn)上調(diào)整而不涉及股票價(jià)格變化，從而使得分紅制度能夠成為上市公司乃至整個(gè)市場(chǎng)的重大利好。鑒于“特停制度”已經(jīng)在客觀上失去了意義，對(duì)市場(chǎng)的正常運(yùn)行弊多利少，有必要盡快取消。

——制定完善的政策與信息的快捷披露制度，用正規(guī)渠道、正規(guī)信息、正規(guī)政策引導(dǎo)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)走勢(shì)與發(fā)展走向，使得市場(chǎng)能夠有效地避免各種錯(cuò)誤信息的擾亂與干擾，順利地走向制度牛市與長(zhǎng)期牛市的健康軌道。

決策者、監(jiān)管者與投資者都應(yīng)該十分珍惜積極的政策帶給中國(guó)股市與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折意義與深遠(yuǎn)影響，積極審慎地投入中國(guó)股市的運(yùn)行與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在政策的呵護(hù)與制度的保障下讓這一輪牛市行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京邦和財(cái)富研究所原所長(zhǎng)）