一、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高基數(shù)下，9月信貸增速小幅回落

9月人民幣貸款增加1.59萬億元，同比少增7200億元，環(huán)比多增6900億元。9月末，人民幣貸款余額253.61萬億元，同比增長(zhǎng)8.1%。

前三季度，人民幣貸款增加16.02萬億元，同比少增3.73萬億元。

今年以來，在有效融資需求偏弱、金融數(shù)據(jù)“擠水分”以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等多因素影響下，新增信貸力度總體不及往年；疊加去年的高基數(shù)，9月信貸增速延續(xù)小幅回落。

但季節(jié)性效應(yīng)下，9月新增信貸環(huán)比明顯改善。9月下旬以來，一攬子降準(zhǔn)降息、穩(wěn)定地產(chǎn)、提振資本市場(chǎng)、促投資消費(fèi)的政策“組合拳”推出，政策基調(diào)轉(zhuǎn)向、逆周期調(diào)節(jié)加碼，也對(duì)信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性形成一定托舉。同時(shí)，伴隨政策全面發(fā)力，9月制造業(yè)PMI回升至5月以來最高水平，明顯強(qiáng)于季節(jié)性，內(nèi)需現(xiàn)企穩(wěn)跡象，經(jīng)濟(jì)景氣度有所好轉(zhuǎn)，將驅(qū)動(dòng)信貸需求相應(yīng)修復(fù)。

從信貸結(jié)構(gòu)看，對(duì)公貸款投放維持較高強(qiáng)度，零售端按揭早償壓力有所緩釋，票據(jù)融資占比下降。

（一）9月企業(yè)貸款維持較高強(qiáng)度，票據(jù)融資占比下降

9月企（事）業(yè)單位貸款增加1.49萬億元，高基數(shù)下同比少增1934億元，但高于過去五年同期均值（1.31萬億元）。其中，短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資增量分別為4600億、9600億、686億元，同比分別變動(dòng)-1086億、-2944億、2186億元，環(huán)比分別變動(dòng)6500億、4700億、-4765億元。

9月企業(yè)貸款維持較高強(qiáng)度，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度提升、專項(xiàng)債發(fā)行提速以及降準(zhǔn)等政策加快落地，形成有效支撐。

從拉動(dòng)因素看，一是“兩新”政策落地推動(dòng)下，9月中采制造業(yè)PMI為49.8%，環(huán)比8月上行0.7個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)需指數(shù)均環(huán)比上升，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度有所提升。其中，生產(chǎn)指數(shù)回升1.4個(gè)百分點(diǎn)至51.2%，重新站上榮枯線，生產(chǎn)轉(zhuǎn)向擴(kuò)張；需求方面，新訂單指數(shù)回升1.0個(gè)百分點(diǎn)至49.9%。

二是專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，9月專項(xiàng)債凈融資規(guī)模超過1萬億元，創(chuàng)下同期峰值。伴隨財(cái)政資金撥付落地，相關(guān)配套項(xiàng)目融資需求提升，拉動(dòng)對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)。

三是9月末一攬子政策發(fā)力，部分激發(fā)了市場(chǎng)活力，0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)加快落地，也及時(shí)補(bǔ)充了銀行可貸資金。

四是企業(yè)融資成本下降，經(jīng)營信心有所恢復(fù)，投資活動(dòng)也出現(xiàn)改善。9月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.63%，比上年同期低21個(gè)基點(diǎn)；新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為3.32%，比上月低約2個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低78個(gè)基點(diǎn)。

但同時(shí)，考慮到多數(shù)政策的落地和顯效仍需時(shí)間；部分地方政府將化債作為第一要?jiǎng)?wù)，拉基建托底增長(zhǎng)的意愿有所下降；以及9月沿海地區(qū)出現(xiàn)臺(tái)風(fēng)天氣，給建筑活動(dòng)造成擾動(dòng)，使得企業(yè)中長(zhǎng)期貸款總體強(qiáng)度受限。

從票據(jù)看，9月票據(jù)利率中樞顯著上行，1M、3M轉(zhuǎn)貼利率月內(nèi)日均值分別為1.57%、1.42%，環(huán)比8月上行75bp、16bp，機(jī)構(gòu)收票需求轉(zhuǎn)弱，票據(jù)融資在新增信貸中的占比由8月的超過一半降至不足5%。

后續(xù)看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策兌現(xiàn)、投資財(cái)政加力以及年底趕工等因素支撐下，四季度基建有望適當(dāng)加速；增量政策逐步落地、預(yù)期向好也繼續(xù)支撐制造業(yè)投資增速，均將帶動(dòng)對(duì)公貸款增速和占比維持穩(wěn)定。

（二）穩(wěn)地產(chǎn)和促消費(fèi)政策持續(xù)加力，居民端信用邊際改善

9月住戶貸款增加5000億元，同比少增3585億元，環(huán)比多增3100億元。其中，居民短貸和中長(zhǎng)貸分別增加2700億、2300億元，同比分別減少515億、3170億元，環(huán)比分別多增1984億、1100億元，居民端融資需求邊際改善。

居民短貸方面，暑期過后服務(wù)消費(fèi)淡季回調(diào)，但消費(fèi)品以舊換新政策在地方層面落地，疊加“金九銀十”消費(fèi)旺季加持，提振權(quán)重較高的汽車和家電消費(fèi)，對(duì)融資需求形成一定支撐；但在收入就業(yè)預(yù)期偏弱情況下，9月居民消費(fèi)信貸需求難有顯著改善。

居民中長(zhǎng)貸方面，9月房地產(chǎn)市場(chǎng)整體表現(xiàn)較弱，但最后一周在政策提振下有所改善，同時(shí)月末存量按揭利率下調(diào)政策宣布，部分緩釋月內(nèi)早償壓力，有助于穩(wěn)定按揭貸款表現(xiàn)。

9月下旬一攬子穩(wěn)地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼，包括平均調(diào)降存量房貸利率約50bp、降低二套房首付比例至15%、加大對(duì)保障性住房再貸款支持力度、延長(zhǎng)存量刺激政策到期時(shí)間，以及加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度、支持盤活存量閑置土地等；國慶節(jié)前，北上廣深一線城市接連落實(shí)地產(chǎn)新政，放松限制性政策，帶動(dòng)節(jié)日期間核心城市樓盤到訪量、認(rèn)購量普遍較節(jié)前大幅提升，部分項(xiàng)目成交已超過9月全月，“銀十”開局表現(xiàn)超預(yù)期。10月12日財(cái)政部發(fā)布會(huì)進(jìn)一步提到將使用地方專項(xiàng)債、專項(xiàng)資金、稅收等工具推動(dòng)地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。在需求和供給、存量和增量等多維度入手下，有望激發(fā)部分潛能、推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入良性健康發(fā)展階段。

后續(xù)看，短期內(nèi)地產(chǎn)銷售提振，降低存量按揭利率以及資本市場(chǎng)表現(xiàn)的改善可能會(huì)通過替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)緩解居民消費(fèi)的弱勢(shì)，有望穩(wěn)定居民消費(fèi)信貸需求，但需關(guān)注下一階段消費(fèi)信貸資金轉(zhuǎn)向股市的規(guī)模變化。中期內(nèi)依托地產(chǎn)政策落地帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)品改善、消費(fèi)品以舊換新或政策催生新的消費(fèi)業(yè)態(tài)，長(zhǎng)期則依托經(jīng)濟(jì)向好下的居民就業(yè)收入預(yù)期改善以及消費(fèi)意愿的積極調(diào)整。

二、9月政府債繼續(xù)放量，對(duì)社融增長(zhǎng)形成重要支撐

9月新增社融3.76萬億元，高基數(shù)下同比減少3722億元，環(huán)比多增7293億元。社融增速小幅回落至8.0%，信貸投放、政府債發(fā)行仍為支撐社融增長(zhǎng)的主要力量。

前三季度，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為25.66萬億元，比上年同期少3.68萬億元。

政府債融資方面，9月政府債凈融資額達(dá)到1.54萬億元，同比大幅多增5433億元。

為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加快形成實(shí)物工作量，9月政府債繼續(xù)放量。Wind數(shù)據(jù)顯示，9月專項(xiàng)債凈融資超1萬億元，創(chuàng)歷史月度峰值，仍為月內(nèi)社融增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)項(xiàng)。9月末國債、地方專項(xiàng)債年內(nèi)發(fā)行進(jìn)度分別達(dá)78%、92%，快于過去三年同期均值60%、77%。

10月8日發(fā)改委發(fā)布會(huì)表示，用足用好地方政府專項(xiàng)債，督促有關(guān)地方到10月底完成今年剩余約2900億元的地方政府專項(xiàng)債額度的發(fā)行工作，同時(shí)加快已發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的實(shí)施和資金使用進(jìn)度，推動(dòng)形成更多的實(shí)物工作量。12日財(cái)政部發(fā)布會(huì)釋放債券增發(fā)信號(hào)，總體為4000億元的地方債限額結(jié)存、特別國債、額外置換債和潛在的赤字提升，將繼續(xù)對(duì)社融和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形成支撐。

企業(yè)債融資方面，9月信用債融資減少1911億元，同比多減2561億元，環(huán)比多減3614億元。信用債取消或推遲發(fā)行較多、城投債到期量也迎來小高峰。

一方面，9月下旬以來，穩(wěn)增長(zhǎng)政策接連出臺(tái)，債券市場(chǎng)利率快速上行，出現(xiàn)較大波動(dòng)，市場(chǎng)情緒較弱，發(fā)行難度增加。9月23日~27日當(dāng)周，信用債發(fā)行票面利率環(huán)比由2.29%上升至2.41%。9月發(fā)行利率較高的高息城投債增多，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)了發(fā)行票面利率達(dá)5%的城投債。

債市整體震蕩回調(diào)下，為合理降低發(fā)行利率、控制融資成本，取消或推遲發(fā)行的債券數(shù)量激增。企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)，9月最后一周，有35只債券取消或推遲發(fā)行，涉及規(guī)模170.62億元，比9月第一周增長(zhǎng)了將近15倍。

另一方面，去年9月以來“控增化存”的基調(diào)未變，城投債發(fā)行始終偏緊，疊加9月是城投債到期的一個(gè)小高峰，凈融資規(guī)模進(jìn)一步萎縮。9月，城投債凈融資規(guī)模已下降至約-1500億元。

后續(xù)看，伴隨市場(chǎng)情緒逐步緩和，城投債利率已有所回落，取消或推遲發(fā)行的有望再度重啟；同時(shí)，財(cái)政部發(fā)布會(huì)釋放出積極信號(hào)，表示將大力支持地方化債，規(guī)模達(dá)到近年來最大，城投債的信用保護(hù)增加，發(fā)行難度也將減弱，有望對(duì)后續(xù)信用債發(fā)行和融資形成一定支撐。

三、M2增速趨穩(wěn)回升，M1增速延續(xù)小幅回落

9月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長(zhǎng)6.8%，比上月末高0.5個(gè)百分點(diǎn)；M1余額同比下降7.4%，比上月末回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

M2增速趨穩(wěn)回升。一方面，近期一攬子增量政策出臺(tái)落地，極大提振資本市場(chǎng)信心，9月底股市火熱促使理財(cái)資金向存款回流，證券客戶保證金增加推升非銀存款，進(jìn)而帶動(dòng)M2回升。數(shù)據(jù)顯示，9月非銀存款增加9100億元，同比大幅多增1.58萬億元。9月當(dāng)月和10月第一周，理財(cái)較往年（2021~2023年）分別超額變化-0.33萬億元、-0.47萬億元，即排除季節(jié)性因素后，受股債蹺蹺板效應(yīng)影響，理財(cái)負(fù)債端合計(jì)流出約0.8萬億元。

另一方面，9月27日央行實(shí)施0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬億元，也支撐了貨幣總量的增長(zhǎng)，有助于提振M2。

M1增速延續(xù)小幅回落。4月以來的叫停“手工補(bǔ)息”使得企業(yè)活期存款出現(xiàn)下降，這方面的影響會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)；9月30大中城市商品房成交面積同比下降38.5%，M1繼續(xù)受到新房銷售疲弱的拖累；此外，當(dāng)前財(cái)政收支壓力加大使得機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款下降，也使得M1數(shù)據(jù)繼續(xù)承壓。

后續(xù)看，隨著地產(chǎn)銷售逐步筑底回穩(wěn)，以及新一輪化債政策落地下地方政府現(xiàn)金流有所改善，有望帶動(dòng)M1增速低位回升。

前瞻：政策組合拳落地顯效，增強(qiáng)信用擴(kuò)張效能

從金融數(shù)據(jù)可以看出，在高基數(shù)效應(yīng)、有效融資需求偏弱、金融數(shù)據(jù)“擠水分”以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等多因素影響下，9月信貸和社融增速均小幅回落，但仍高于上半年名義GDP增速，總體保持在合理區(qū)間，表明金融有效滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的用款需求，有力有效支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好。

往后看，伴隨政策重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，財(cái)政加力、投資提速、地產(chǎn)企穩(wěn)、消費(fèi)提振、資本市場(chǎng)活躍成為重要方向。在一攬子增量政策落地顯效下，四季度基建和制造業(yè)投資有望維持一定強(qiáng)度，房地產(chǎn)銷售逐步止跌回穩(wěn)，生產(chǎn)到消費(fèi)的內(nèi)循環(huán)有所修復(fù)，推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營景氣度回升、緩解居民消費(fèi)弱勢(shì)，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

增量政策持續(xù)加碼，也有望部分緩解資產(chǎn)荒壓力，為穩(wěn)信貸創(chuàng)造空間。財(cái)政部發(fā)布會(huì)進(jìn)一步提出將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，提升抵御風(fēng)險(xiǎn)和信貸投放能力，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，意味著國有大行將繼續(xù)發(fā)揮“頭雁”作用，帶動(dòng)增加信貸供給；疊加市場(chǎng)信心提振、大力度的降準(zhǔn)降息、創(chuàng)新性結(jié)構(gòu)性工具支撐下的信用需求恢復(fù)，有望加快寬信用進(jìn)程，助力全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)達(dá)成。

總體來看，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快的大背景下，未來有效內(nèi)需的挖掘，尤其是促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)需求方面，貨幣政策仍會(huì)與其他宏觀政策共同努力，加力支持經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)供求的動(dòng)態(tài)平衡。

（溫彬系中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張麗云民生銀行研究院金融市場(chǎng)研究中心主任）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“民銀研究”微信公眾號(hào)。