摘要

在2025年2月10日至2月14日當(dāng)周，第一財經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-1.77，與前一周相比，指數(shù)基本保持平穩(wěn)。春節(jié)后，貨幣、債券和股票市場呈現(xiàn)不同景象。從貨幣市場來看，央行近期流動性管理偏向回籠節(jié)前所投放的過量資金，資金面有所收緊。從債市來看，市場風(fēng)險偏好上升帶動資金從債市流出，國債收益率回升，信用債與國債之間的利差收窄。從股市來看，DeepSeek的出現(xiàn)提振市場對于中國創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)升級以及后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面改善的預(yù)期，A股成交量與市盈率同步回升。

2月13日，央行發(fā)布《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。在針對貨幣政策的表述中，央行提出“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”“保持流動性充裕”等，與三季度的貨幣政策執(zhí)行報告相比，這些表述都更為積極。我們預(yù)期今年央行將進(jìn)一步通過降準(zhǔn)、降息來強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)力度。

2月14日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)。1月，新增社融7.06萬億元，其中新增人民幣貸款和新增政府債券分別為5.22萬億元和6933億元；從社融存量來看，1月社融同比增速為8%，其中人民幣貸款增速為7.2%，政府債券增速為16.7%。在新增人民幣貸款中，新增居民貸款為4438億元，新增企業(yè)貸款為4.78萬億元。從貨幣增速來看，1月M1和M2的同比增速分別為0.4%和7%，兩者之間的“剪刀差”為-6.6%。整體來看，1月金融數(shù)據(jù)開局良好，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款與政府債券同比多增，企業(yè)債券與表外業(yè)務(wù)基本持平。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，信貸先行，1月金融數(shù)據(jù)開門紅有助于推動3-4月旺季的項(xiàng)目開工與投資。

正文

一、中國金融條件指數(shù)概況

在2025年2月10日至2月14日當(dāng)周，第一財經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-1.77，與前一周相比，指數(shù)基本保持平穩(wěn)，年內(nèi)指數(shù)上升0.03。

春節(jié)后，貨幣、債券和股票市場呈現(xiàn)不同景象。從貨幣市場來看，央行近期流動性管理偏向回籠節(jié)前所投放的過量資金，資金面有所收緊。從債市來看，市場風(fēng)險偏好上升帶動資金從債市流出，國債收益率回升，信用債與國債之間的利差收窄。從股市來看，DeepSeek的出現(xiàn)提振市場對于中國創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)升級以及后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面改善的預(yù)期，A股成交量與市盈率同步回升。

二、貨幣市場

1.貨幣市場成交量與利率

在2月10日至2月14日當(dāng)周，銀行間市場整體資金面較前一周邊際收緊。從成交量來看，上周銀行間市場質(zhì)押式回購成交量均值為5萬億元，較前一周上升8982.22億元。

從資金價格來看，上周主要貨幣市場利率小幅上升。在隔夜回購利率中，上周R001與DR001利率均值分別為1.9%和1.87%，分別較前一周上升5.74BP和7.33BP。在7天回購利率中，上周R007與DR007利率均值分別為1.89%和1.86%，分別較前一周上升2.85BP和6.92BP。

春節(jié)假期后，非銀與銀行之間的流動性分層現(xiàn)象明顯緩解。在2月10日至14日當(dāng)周，R007與DR007之間的差值僅為2.74BP，當(dāng)兩者差值在10BP以下時，我們認(rèn)為銀行與非銀之間的流動性差異不顯著。

2.央行貨幣政策

在春節(jié)假期過后的兩周，央行的流動性投放保持平穩(wěn)的節(jié)奏，主要以回籠春節(jié)假期前所釋放的過量流動性為主。在2月10日至14日的當(dāng)周，央行通過7天逆回購?fù)斗刨Y金1.03萬億元，共有1.61萬億元的逆回購到期，央行凈回籠資金5749億元。

2月13日，央行發(fā)布《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。在針對貨幣政策的表述中，央行提出“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”“保持流動性充裕”等，與三季度的貨幣政策執(zhí)行報告相比，這些表述都更為積極。我們預(yù)期今年央行將進(jìn)一步通過降準(zhǔn)、降息來強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)力度。

2月14日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)。1月，新增社融7.06萬億元，其中新增人民幣貸款和新增政府債券分別為5.22萬億元和6933億元；從社融存量來看，1月社融同比增速為8%，其中人民幣貸款增速為7.2%，政府債券增速為16.7%。在新增人民幣貸款中，新增居民貸款為4438億元，新增企業(yè)貸款為4.78萬億元。從貨幣增速來看，1月M1和M2的同比增速分別為0.4%和7%，兩者之間的“剪刀差”為-6.6%。整體來看，1月金融數(shù)據(jù)開局良好，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款與政府債券同比多增，企業(yè)債券與表外業(yè)務(wù)基本持平。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，信貸先行，1月金融數(shù)據(jù)開門紅有助于推動3-4月旺季的項(xiàng)目開工與投資。

三、債券市場

1.債券市場發(fā)行

在2月10日至14日當(dāng)周，債券市場發(fā)行額和凈融資額均較前一周大幅上升。其中，債券市場總發(fā)行額為1.66萬億元，較前一周上升9017.3億元；債券市場凈融資額為1.17萬億元，較前一周上升1.03萬億元。

從融資結(jié)構(gòu)來看，上周債券市場凈融資主要集中于政府部門和金融部門。從政府部門來看，上周國債凈融資1470億元，地方政府專項(xiàng)債凈融資2445.86億元，整個政府部門債券凈融資4197.32億元。從金融部門來看，上周同業(yè)存單凈融資6755億元，政策銀行債凈融資938.7億元，整個金融部門債券凈融資7433.7億元。從非金融企業(yè)部門來看，上周定向工具和資產(chǎn)支持證券分別凈融資7.46億元和210.64億元，企業(yè)債、公司債、中票和短融分別凈償還12.2億元、25.37億元、15.38億元和62.27億元，整個非金融企業(yè)部門債券凈融資102.88億元。

從增速來看，今年開年多項(xiàng)債券余額同比增速超過往年同期。截至2月16日，政府部門債券余額同比增速為17.6%，較2024年同期增速上升2.3個百分點(diǎn)；金融部門債券余額同比增速為15.5%，較2024年同期增速上升7.3個百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門債券余額同比增速為6%，較2024年同期增速上升4個百分點(diǎn)。

2.債券收益率走勢

1）利率債

在2月10日至14日當(dāng)周，各期限國債收益率均較前一周上升。從短端來看，受銀行間市場資金面邊際收緊影響，1年期以下國債收益率均走高，其中1月期、3月期、6月期以及1年期國債收益率分別上升4.57BP、2.8BP、3.27BP和6.03BP。從中長端來看，近期隨著大語言模型DeepSeek“橫空出世”，市場看好中國企業(yè)的創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)升級以及后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面的改善，市場風(fēng)險偏好改善，資金流出債券市場，進(jìn)入權(quán)益市場，上周2年期、5年期、10年期國債收益率分別上升6.29BP、5.36BP和3.03BP。

從國債利差來看，在2月10日至14日當(dāng)周，國債期限利差持續(xù)收窄，這主要是由于1年期國債收益率的上升幅度大于10年期國債收益率所導(dǎo)致的。上周，10年期與1年期國債之間的差值較前一周下降1BP至27.5BP。從年內(nèi)來看，國債期限利差已較年初下降了31.6BP。

2）信用債

在2月10日至14日當(dāng)周，各品種信用債收益率漲跌不一，但整體保持平穩(wěn)。在AAA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升1.61BP、0.26BP和0.71BP。在AA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別下降0.45BP、0.31BP和0.26BP。

信用債與國債之間的利差明顯下降，這主要是由于國債收益率上升所導(dǎo)致的。上周在AAA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別下降2.97BP、4.31BP和3.87BP。在AA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別下降5.03BP、4.88BP和4.83BP。

四、股票市場

1.一級市場

在2月10日至2月14日當(dāng)周，A股融資總額為19億元，較前一周上升18億元。

近期，一級市場融資有所改善。從過去四周的融資情況來看，A股整體融資346.48億元，其中IPO融資37.85億元，增發(fā)融資270.97億元，增發(fā)占總?cè)谫Y的比重接近80%。

2.二級市場

在2月10日至14日當(dāng)周，A股主要股指普遍上漲，其中上證綜指上漲1.3%，中小板指上漲1.5%，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.9%。自去年10月以來，以股指同比增速減去10年期國債收益率所衡量的市場風(fēng)險偏好有所改善。

在2月10日至14日當(dāng)周，A股日均成交量與市盈率同步回升。上周，A股日均成交量為1.72萬億元，較前一周上升7.5%；市盈率為18.27，較前一周上升3.1%。

（本文題圖來源：第一財經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財經(jīng)研究院研究員

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