繼量化巨頭幻方量化放棄對(duì)沖系列產(chǎn)品后，另一量化機(jī)構(gòu)冪數(shù)資產(chǎn)，未來(lái)也不再推廣類中性策略。

冪數(shù)資產(chǎn)近日公告稱，未來(lái)主推策略將調(diào)整為帶有多頭敞口的策略，而不再推廣類中性策略。此前，量化巨頭幻方量化也稱，將放棄對(duì)沖系列產(chǎn)品，未來(lái)準(zhǔn)備專注量化多頭投資。

在A股市場(chǎng)波動(dòng)加劇背景下，量化對(duì)沖產(chǎn)品的收益發(fā)生明顯回撤，上述兩家機(jī)構(gòu)近期的產(chǎn)品策略調(diào)整，也引發(fā)市場(chǎng)諸多討論，其它機(jī)構(gòu)是否會(huì)隨之舍棄中性策略？中性策略未來(lái)如何存活？

在多位受訪量化機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，市場(chǎng)中性策略收益回撤、運(yùn)作性價(jià)比低、難以滿足客戶收益預(yù)期等，是當(dāng)前量化機(jī)構(gòu)放棄中性策略的主要原因。另外，融券減少、期貨虧損也讓中性策略沒(méi)有以前那么好做。

但有量化機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，目前明確表達(dá)放棄中性策略的幻方量化，是基于該公司自身的業(yè)務(wù)決策，不能代表行業(yè)整體趨勢(shì)。“從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，不能僅憑策略一時(shí)的虧損而判定策略失效，絕大多數(shù)量化私募都不會(huì)放棄中性（策略）。” 某私募基金人士稱。

另有多位私募機(jī)構(gòu)人士表示，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，單一策略難以分散風(fēng)險(xiǎn)及抵御周期，但通過(guò)科學(xué)構(gòu)建收益來(lái)源多元及分散的策略組合，則有助于提升產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)比和客戶持有體驗(yàn)。而對(duì)于放棄中性策略的機(jī)構(gòu)，則可能會(huì)轉(zhuǎn)向更加簡(jiǎn)單直接的投資策略。

冪數(shù)資產(chǎn)、幻方量化相繼轉(zhuǎn)向多頭

近日，上海冪數(shù)資產(chǎn)管理有限公司（下稱“冪數(shù)資產(chǎn)”）發(fā)布消息稱，由于市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，該司期權(quán)套利策略遭受重創(chuàng)。經(jīng)該公司內(nèi)部商議后決定，公司未來(lái)主推策略將調(diào)整為帶有多頭敞口的策略，而不再推廣類中性策略。

“對(duì)于投資者遭受的損失，我司深感愧疚和歉意。為盡力彌補(bǔ)投資者損失，若原有投資者有意投資新策略，將享受極大優(yōu)惠(可考慮方案:永久免收業(yè)績(jī)報(bào)酬等)。”冪數(shù)資產(chǎn)稱。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至10月18日，冪數(shù)資產(chǎn)旗下“冪數(shù)富饒?zhí)桌?號(hào)”今年以來(lái)收益為-13.53%，產(chǎn)品近期回撤達(dá)到18.41%，創(chuàng)下成立以來(lái)該產(chǎn)品歷史回撤新高。目前，該產(chǎn)品規(guī)模已從此前的高點(diǎn)2.75億元，縮水至5533.51萬(wàn)元。

此前不久，冪數(shù)資產(chǎn)曾于10月16日公告稱，受市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響，該公司期權(quán)產(chǎn)品出現(xiàn)創(chuàng)歷史的回撤。為盡快修復(fù)凈值，經(jīng)內(nèi)部商議后決定，對(duì)名下期權(quán)產(chǎn)品輪流暫停收取管理費(fèi)。之后，該公司相繼對(duì)“冪數(shù)富饒?zhí)桌?號(hào)私募證券投資基金”和“冪數(shù)富饒?zhí)桌?號(hào)私募證券投資基金”暫時(shí)免收管理費(fèi)。

有私募機(jī)構(gòu)人士告訴第一財(cái)經(jīng)，期權(quán)套利是雙賣，既賣看漲期權(quán)也賣看跌期權(quán)。在極端行情下，如果看到波動(dòng)率不對(duì)就立刻調(diào)整，那可能不會(huì)出現(xiàn)這么大的（負(fù)面）影響。冪數(shù)這種情況屬于沒(méi)有及時(shí)處理好，這種反應(yīng)速度實(shí)則是反應(yīng)了團(tuán)隊(duì)風(fēng)控的配套情況。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，期權(quán)套利與市場(chǎng)中性策略有所不同，兩個(gè)策略虧損原因也不一樣。另一位私募人士則稱，上述期權(quán)套利虧損主要是金融期權(quán)雙賣策略虧錢，可以理解為因?yàn)楣芍钙谪浌?jié)前的暴漲，很多金融期權(quán)的隱含波動(dòng)率飆升，直接“打爆了”。而市場(chǎng)中性策略虧損主要是因?yàn)榛畹膭×也▌?dòng)、對(duì)沖端股指期貨升水帶來(lái)的虧損，加上負(fù)的超額收益。

就在近期，量化巨頭幻方量化向投資人發(fā)布公告稱，因市場(chǎng)環(huán)境變化，對(duì)沖系列產(chǎn)品難以同時(shí)取得收益和縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口，潛在收益風(fēng)險(xiǎn)比明顯下降，未來(lái)收益將明顯低于投資人預(yù)期?？紤]到對(duì)沖產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性，公司將逐步將對(duì)沖全系產(chǎn)品投資倉(cāng)位降低至0，同時(shí)自10月28日起免除對(duì)沖系列產(chǎn)品后期的管理費(fèi)。

對(duì)此，幻方量化曾獨(dú)家回應(yīng)第一財(cái)經(jīng)稱：“我們對(duì)沖產(chǎn)品規(guī)模非常小了，（后續(xù)）準(zhǔn)備專注量化多頭投資”。

市場(chǎng)中性策略受挫

多位受訪人士告訴第一財(cái)經(jīng)，市場(chǎng)中性策略的收益回撤，運(yùn)作性價(jià)比降低，是當(dāng)前量化機(jī)構(gòu)放棄中性策略的原因。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，受股指期貨的基差變化和股票收益的離散度減小等極端情況影響，股票市場(chǎng)中性策略整體表現(xiàn)欠佳，近一周表現(xiàn)尤為慘淡。股票市場(chǎng)中性策略近一周收益為-0.64%，近一個(gè)月收益為-0.97%，今年以來(lái)收益為-2.43%。

反觀股票量化多頭策略，近一周和近一月表現(xiàn)極為出色，并拉近了與股票主觀多頭策略今年以來(lái)的收益差距。股票量化多頭策略指數(shù)近一周收益為3.30%，近一月收益為19.74%，領(lǐng)跑其余股票策略。另外，股票量化多頭策略指數(shù)今年以來(lái)收益為0.63%，而股票主觀多頭策略指數(shù)今年以來(lái)收益為0.95%。

對(duì)于最近部分量化私募機(jī)構(gòu)宣布放棄中性策略原因，排排網(wǎng)財(cái)富理財(cái)師負(fù)責(zé)人孫恩祥告訴第一財(cái)經(jīng)，一方面，伴隨著今年年初和國(guó)慶節(jié)前后中性策略發(fā)生大幅回撤后，作為風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較低的低波策略表現(xiàn)已經(jīng)大幅低于預(yù)期；另一方面，未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境可能會(huì)依舊不利于市場(chǎng)中性策略，而且伴隨著A股市場(chǎng)越來(lái)越成熟，A股市場(chǎng)有效性越來(lái)越高，股票市場(chǎng)中性策略收益整體呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。

“年初中性回撤主要因?yàn)榇蠖鄶?shù)中性產(chǎn)品對(duì)標(biāo)alpha收益明顯的中小盤(pán)，隨著雪球敲入、DMA策略賣出受限、貼水持續(xù)走擴(kuò)，主力資金進(jìn)場(chǎng)拉動(dòng)藍(lán)籌使Alpha和基差端兩頭挨打；國(guó)慶節(jié)前后由于大盤(pán)大幅跳空拉升股指期貨大幅升水，交易所宕機(jī)以及期貨公司強(qiáng)平等原因使得股票端被動(dòng)降倉(cāng)同時(shí)基差造成真實(shí)虧損。” 孫恩祥說(shuō)。

一位私募機(jī)構(gòu)人士稱，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，尤其是近期市場(chǎng)波動(dòng)加劇，導(dǎo)致中性策略的收益風(fēng)險(xiǎn)比顯著下降。許多機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和客戶對(duì)收益的高期望，中性策略的收益難以滿足需求，且其管理費(fèi)用相對(duì)較低，導(dǎo)致管理人對(duì)這一策略的興趣減弱。

“現(xiàn)在確實(shí)比較難做中性策略，主要因?yàn)榛畈▌?dòng)，尤其是衍生品方面做空被限倉(cāng)，市場(chǎng)上形成了一個(gè)單邊做多的盈利結(jié)構(gòu)，遇到極端行情之時(shí)，空頭力量不夠，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)都把額度用完了，從而使得升水特別嚴(yán)重。但是中性策略是用來(lái)對(duì)沖的，所以就容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。”一位私募人士告訴記者，這種情況在國(guó)慶前幾天尤為嚴(yán)重，升水特別多。在他看來(lái)，融券的減少也使得中性策略沒(méi)有以前那么好做了。

除了上述因素，還有期貨公司期權(quán)負(fù)責(zé)人告訴記者，中性策略難做還與期貨保證金不足，期貨虧損也有關(guān)系。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境之下，機(jī)構(gòu)需要控制好風(fēng)險(xiǎn)，提高自身的專業(yè)能力。

是否應(yīng)該舍棄中性策略？

在市場(chǎng)波動(dòng)加劇、中性策略收益回撤情況下，其它量化機(jī)構(gòu)是否會(huì)隨之舍棄中性策略，調(diào)整策略方向？中性策略未來(lái)又該如何存活？

多位受訪量化私募機(jī)構(gòu)人士稱，不會(huì)放棄中性策略。一位量化機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴第一財(cái)經(jīng)，舍棄中性策略本質(zhì)上是各家管理人在策略和產(chǎn)品條線上的選擇，其中會(huì)有近期市場(chǎng)的變化帶來(lái)的影響以及對(duì)未來(lái)行情的預(yù)判，但對(duì)其所在機(jī)構(gòu)并沒(méi)有影響。

一位量化私募人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)，今年的兩波極端市場(chǎng)，年初的極端下跌，和年底的極端上漲，都讓中性策略出現(xiàn)歷史級(jí)別的最大回撤，但不能就此全盤(pán)否定市場(chǎng)中性這個(gè)產(chǎn)品線。

她進(jìn)一步分析，對(duì)機(jī)構(gòu)客戶來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)中性產(chǎn)品還是有其配置工具價(jià)值，對(duì)個(gè)人客戶，還是要結(jié)合自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期、持倉(cāng)組合做決定，市場(chǎng)未來(lái)的變化是不可預(yù)測(cè)的；在渠道方，中性產(chǎn)品更多有用來(lái)對(duì)標(biāo)定期存款、債券策略的收益率。低利率的大背景下，市場(chǎng)中性產(chǎn)品也有一定的配置價(jià)值。但確實(shí)需要對(duì)個(gè)人投資者提升對(duì)超額影響因素、基差變化的深刻理解。

“雖然絕大部分管理人的規(guī)模大頭來(lái)自量化多頭而非中性，但不排除還有有一些管理人其中性產(chǎn)品規(guī)模占比不小，很多管理人其中性的管理規(guī)模不小，都在五分之一，四分之一，甚至三分之一以上。”上述私募機(jī)構(gòu)人士稱，如果市場(chǎng)中性產(chǎn)品發(fā)生批量集中贖回，對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)都有很大的負(fù)面影響。

“絕大多數(shù)量化私募都不會(huì)放棄中性。” 另一位私募機(jī)構(gòu)人士稱，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，不能僅憑策略一時(shí)的虧損而判定策略失效，A股多數(shù)時(shí)段的股指期貨均處于貼水狀態(tài)，短期劇烈波動(dòng)僅為少數(shù)交易日，當(dāng)市場(chǎng)回歸正常雙邊波動(dòng)時(shí)，對(duì)沖策略依然能夠修復(fù)凈值，發(fā)揮其正常的策略效果，量化對(duì)沖策略未來(lái)仍會(huì)繼續(xù)存在。

另有私募機(jī)構(gòu)人士分析，只要中性策略能為客戶賺錢，一般不會(huì)主動(dòng)放棄或者控制規(guī)模，除非客戶申贖產(chǎn)品。“近期行情回歸理性后，有些中性產(chǎn)品凈值也修復(fù)了，有些甚至創(chuàng)出新高。”該人士表示。

對(duì)比其它市場(chǎng)來(lái)看，奶酪基金研究員李銘洛告訴第一財(cái)經(jīng)，相比較A股市場(chǎng)，美股、港股市場(chǎng)在對(duì)沖工具的選擇上，具有更高的自由度和杠桿使用空間，海外管理人在操作市場(chǎng)中性策略時(shí)主要投資于金融衍生品市場(chǎng)，利用股指期貨、利率期貨、個(gè)股期權(quán)、掉期交易等一系列衍生品工具進(jìn)行更加精細(xì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖以及風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露。

一位私募人士也提到，在日經(jīng)、港股或美股等成熟市場(chǎng)中，中性策略能夠存活并發(fā)展，主要得益于這些市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性特征和多樣化的投資需求。在這些市場(chǎng)中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和預(yù)期回報(bào)較為多元，因而中性策略可以滿足那些追求穩(wěn)定收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的投資者。

此外，這些市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)較多，機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)量化模型和高頻交易等手段實(shí)現(xiàn)更高效的市場(chǎng)中性策略。相較之下，盛行的策略也包括股票多頭策略和相對(duì)價(jià)值策略，這些策略能夠在波動(dòng)較大的市場(chǎng)環(huán)境中有效捕捉收益。

“總的來(lái)說(shuō)，盡管中性策略在某些市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)，但在合適的市場(chǎng)條件下，其依然能夠發(fā)揮出色的風(fēng)險(xiǎn)管理和收益穩(wěn)定功能。”上述私募人士說(shuō)。

未來(lái)產(chǎn)品策略走向何方？

某私募人士分析稱，在當(dāng)前的市場(chǎng)行情下，如果客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高、收益預(yù)期也比較高，可能不太適合中性產(chǎn)品。

“中性產(chǎn)品雖然在當(dāng)下對(duì)部分個(gè)人投資者是有一定雞肋之嫌，但從國(guó)際上來(lái)看，多策略才是真正的大趨勢(shì)。”前述私募人士分析稱，超額逐漸下行，對(duì)沖工具豐富，對(duì)沖成本和資金成本較低，使的海外對(duì)沖基金是以加杠桿的市場(chǎng)中性產(chǎn)品線為主流模式，在經(jīng)歷幾次黑天鵝后，多策略成為了主流趨勢(shì)。

在他看來(lái)，多策略的最大優(yōu)勢(shì)在于Alpha來(lái)源的多樣化和風(fēng)險(xiǎn)管理的集中化，以尋求低波動(dòng)下仍提供有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。未來(lái)一段時(shí)間里國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)際宏觀環(huán)境仍存在較強(qiáng)的不確定性，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、對(duì)回撤較為敏感的投資者來(lái)說(shuō)，多策略產(chǎn)品是不錯(cuò)的選擇。

上述私募人士舉例稱，如某多策略產(chǎn)品是通過(guò)在中性產(chǎn)品基礎(chǔ)上增加多個(gè)相關(guān)性較低的進(jìn)攻型策略，力爭(zhēng)達(dá)到不放大產(chǎn)品回撤，但提高收益的目的。底層策略包括0%-30%的量化多頭、40%-60%的量化市場(chǎng)中性、0%-20%的事件驅(qū)動(dòng)和10%的CTA，各策略表現(xiàn)均衡互補(bǔ)，有效減少單一策略依賴。

“總而言之，不能脫離客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期，應(yīng)要結(jié)合客戶自身情況做配置。”該私募人士認(rèn)為，單一策略難以分散風(fēng)險(xiǎn)及抵御周期，但通過(guò)科學(xué)構(gòu)建收益來(lái)源多元及分散的策略組合，則有助于提升產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)比和客戶持有體驗(yàn)。

那對(duì)于放棄中性策略的機(jī)構(gòu)而言，未來(lái)產(chǎn)品策略又將走向何方？

厚石天成總經(jīng)理侯延軍表示，近些年中性策略由于股票池、股指期貨、風(fēng)險(xiǎn)敞口等多方面原因，總是階段性的遭遇一些回撤及挫折，這導(dǎo)致投資人的感受階段性較差。所以，這兩年很多量化機(jī)構(gòu)把策略向指數(shù)增強(qiáng)傾斜。

指數(shù)增強(qiáng)不用考慮對(duì)沖端的問(wèn)題，而且策略邏輯理解簡(jiǎn)單，客戶更容易理解。同時(shí)，近期股市熱度增高，市場(chǎng)普遍預(yù)期處于市場(chǎng)牛市初期，那么與其做中性對(duì)沖吃力不討好，還不如做指增和多頭，而且量化機(jī)構(gòu)本來(lái)在選股端就有策略優(yōu)勢(shì)。

另一位私募機(jī)構(gòu)人士稱，放棄中性策略后，機(jī)構(gòu)可能會(huì)轉(zhuǎn)向更加簡(jiǎn)單直接的投資策略，例如指數(shù)增強(qiáng)策略、帶有杠桿的看漲策略、股指的CTA策略或股票多頭策略。這些策略在市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期下能夠帶來(lái)更高的回報(bào)，尤其在牛市階段。此外，機(jī)構(gòu)也可能會(huì)關(guān)注其他低波動(dòng)策略，如債券投資或套利策略，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。

他表示，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，機(jī)構(gòu)更青睞于指數(shù)增強(qiáng)策略和帶有杠桿的看漲策略。隨著市場(chǎng)逐漸恢復(fù)信心，投資者對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期增強(qiáng)，這使得這些策略能夠在上漲行情中充分發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。此外，股指的CTA策略在捕捉趨勢(shì)性收益方面表現(xiàn)良好，特別是在市場(chǎng)波動(dòng)性較大時(shí)，有助于實(shí)現(xiàn)收益的捕捉。

“盡管這些策略可能面臨更大的波動(dòng)，但在市場(chǎng)情緒高漲的情況下，利用下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)Q取相對(duì)高的收益是許多投資者的共同追求。同時(shí)，我們也會(huì)考慮將一部分資金配置到低波動(dòng)的債券策略，以實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)的分散。”上述私募機(jī)構(gòu)人士稱。