全球公共債務(wù)正如同滾雪球般加速膨脹。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在最新《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》中預(yù)測(cè)，2024年各國(guó)公共債務(wù)總量將超過(guò)100萬(wàn)億美元，占全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比升至93%，按照目前的增速，預(yù)計(jì)全球公共債務(wù)占GDP的比率將在2030年接近100%，比新冠疫情時(shí)期的2019年高出10個(gè)百分點(diǎn)，而在極端情況下，全球公共債務(wù)率可能在2026年達(dá)到115%，較當(dāng)前的預(yù)測(cè)值高出近20個(gè)百分點(diǎn)。

擴(kuò)張性與結(jié)構(gòu)性

由中央政府與地方政府作為發(fā)行主體的公共債務(wù)包括內(nèi)債和外債兩個(gè)部分，其中內(nèi)債往往以本幣為計(jì)量發(fā)行單位，外債則以美元債為主，且這部分債務(wù)構(gòu)成了主權(quán)債務(wù)。根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）的報(bào)告，目前全球公共債務(wù)處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，整體債務(wù)占比明顯高于21世紀(jì)第二個(gè)十年或之前任何十年，而在總量與占比提升的同時(shí)，債務(wù)生態(tài)又呈現(xiàn)出較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征。

結(jié)構(gòu)性之一是實(shí)際結(jié)果常常超出動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)。按照IMF的推斷，提前五年的債務(wù)率預(yù)測(cè)值會(huì)比實(shí)際值平均低10個(gè)百分點(diǎn)，且類似的偏離在其他期限的動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)中具有參考性，而導(dǎo)致這種狀況的原因除了債務(wù)預(yù)測(cè)的樂(lè)觀傾向以及許多國(guó)家實(shí)際財(cái)政前景遜于預(yù)期甚至更糟糕外，最為重要的是未識(shí)別債務(wù)規(guī)模過(guò)高。IMF通過(guò)對(duì)30多個(gè)國(guó)家的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，40%的未識(shí)別債務(wù)來(lái)自政府的或有負(fù)債和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，其中大部分都與國(guó)有企業(yè)的虧損有關(guān)，且未識(shí)別債務(wù)的規(guī)模一直很大，平均為GDP的1%到1.5%，尤其在金融壓力時(shí)期上升更快。

結(jié)構(gòu)性之二是債務(wù)存量與債務(wù)增量在發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間表現(xiàn)各異。根據(jù)聯(lián)合國(guó)《債務(wù)世界》報(bào)告，發(fā)達(dá)國(guó)家在公共債務(wù)存量中占比較大，超過(guò)發(fā)展中國(guó)家規(guī)模的2倍以上，但發(fā)展中國(guó)家的增量債務(wù)擴(kuò)張更快，增速為發(fā)達(dá)國(guó)家的兩倍，其在全球公共債務(wù)總量中所占比重從2010年的16%上升至目前的30%。而在發(fā)展中國(guó)家里，超過(guò)四分之三的存量公共債務(wù)由亞洲和大洋洲國(guó)家所貢獻(xiàn)，另外，雖然非洲國(guó)家存量公債占發(fā)展中國(guó)家公債總額之比只有7%，但卻是債務(wù)增量擴(kuò)張最快的地區(qū)，不僅許多國(guó)家公共債務(wù)增速超過(guò)GDP增速，而且公共債務(wù)占GDP比率的中位數(shù)持續(xù)上升，債務(wù)與GDP比率超過(guò)60%的國(guó)家從2010年的6個(gè)增加到目前的27個(gè)。

結(jié)構(gòu)性之三是不同經(jīng)濟(jì)體的政府支出在規(guī)模與增速上出現(xiàn)分化。全球所有國(guó)家政府部門債務(wù)擴(kuò)張具有普遍性，且杠桿率也在快速上升，之所以如此，就是目前全球政府支出規(guī)模超出了收入總量的3.2倍，而從結(jié)構(gòu)上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府總支出規(guī)模比新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體高出93.7%，占全球政府支出的65.9%；但新興經(jīng)濟(jì)體政府支出增長(zhǎng)更快，許多國(guó)家政府支出增長(zhǎng)速度超過(guò)了GDP的增長(zhǎng)速度。

正向效能與負(fù)面效應(yīng)

財(cái)政政策與貨幣政策作為兩大宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具不僅可以在各自領(lǐng)域長(zhǎng)袖善舞，更可以在同一軌道上協(xié)力共振。常規(guī)狀態(tài)下，商業(yè)銀行在一級(jí)市場(chǎng)買入國(guó)債，或者通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在二級(jí)市場(chǎng)從交易商手上采購(gòu)政府債券，以及拿國(guó)債作抵押實(shí)現(xiàn)逆回購(gòu)，都可以向市場(chǎng)輸送更多流動(dòng)性，而自金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行又推出了QE（量化寬松）與QQE（量化質(zhì)化寬松），財(cái)政政策貨幣化的特殊背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)公共債務(wù)的路徑依賴獲得空前強(qiáng)化，雖然中國(guó)政府并未做出量化寬松的政策安排，但特別國(guó)債以及面向地方政府債券的專項(xiàng)工具同樣凸顯了公共債務(wù)可能將要發(fā)揮出的政策成效。

不同于私人債務(wù)，公共債務(wù)由國(guó)家或地方政府信用背書(shū)，更容易得到市場(chǎng)的較高認(rèn)可，發(fā)行規(guī)模也就自然遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)任何債券品種的發(fā)行數(shù)量，同時(shí)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)低的優(yōu)勢(shì)，公債債務(wù)也能夠吸引更多偏好安全資產(chǎn)的投資人持有，也容易在金融交易市場(chǎng)成為被廣泛接受的抵押品，尤其是國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)要顯著低于商業(yè)債券，國(guó)債利率因此成為了貸款利率及其他類型資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)比較基準(zhǔn)，以基準(zhǔn)利率加上一定的溢價(jià)來(lái)計(jì)算商業(yè)利率，被確定為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的慣例，由此也可以毫不夸張地說(shuō)，公共債務(wù)特別是國(guó)債實(shí)際已成金融市場(chǎng)的“壓艙石”。

衡量公共債務(wù)水平是否合理與恰當(dāng)，核心標(biāo)準(zhǔn)就是其可否與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配，即在債務(wù)比低于60%警戒線的同時(shí)，債務(wù)活動(dòng)能與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成良性循環(huán)。目前來(lái)看，絕大多數(shù)國(guó)家公共債務(wù)已超警戒水位，且債務(wù)規(guī)模與債務(wù)率仍在持續(xù)上升，世界經(jīng)濟(jì)因此所承受的風(fēng)險(xiǎn)邊際也明顯增強(qiáng)。一方面，公共債務(wù)量過(guò)大或占比過(guò)高，勢(shì)必加大政府的償債成本，進(jìn)而對(duì)發(fā)展與建設(shè)性支出產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，并削弱宏觀政策工具調(diào)控的韌性；另一方面，高企的債務(wù)水平可能導(dǎo)致投資者對(duì)國(guó)家償債能力產(chǎn)生質(zhì)疑，結(jié)果既會(huì)引發(fā)債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)，也會(huì)弱化未來(lái)的盈利預(yù)期，從而加劇公共債務(wù)的融資難度，并反過(guò)來(lái)抑制金融市場(chǎng)的活力與效度。尤其是目前存在的兩大公共債務(wù)重大風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成的威脅可能更大。

作為全球最大的公共債務(wù)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)聯(lián)邦政府目前的債務(wù)規(guī)模已突破35萬(wàn)億美元，占GDP之比超過(guò)123%.與此同時(shí)，2024財(cái)年美國(guó)的償債成本達(dá)到達(dá)1.133萬(wàn)億美元，在歷史上首次超過(guò)1萬(wàn)億美元，同期聯(lián)邦政府財(cái)政赤字近1.833萬(wàn)億美元，創(chuàng)出歷史第三高水平。IMF在最新的報(bào)告中警示，“美國(guó)高財(cái)政赤字和債務(wù)為本國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)制造日益重大的風(fēng)險(xiǎn)”。憑借美元的特殊地位，美國(guó)政府仍可以不斷“借新還舊”，債務(wù)規(guī)模越來(lái)越大以及利息成本越來(lái)越高，只是一旦美元信用遭到動(dòng)搖以及美國(guó)政府評(píng)級(jí)大幅下調(diào)，需求側(cè)的買方市場(chǎng)也必然會(huì)對(duì)美債“用腳投票”，并將風(fēng)險(xiǎn)倒灌至供給側(cè)，此時(shí)全球金融市場(chǎng)以及世界經(jīng)濟(jì)都不得不面臨巨大的逆風(fēng)。

與美國(guó)相比，新興市場(chǎng)的許多國(guó)家不僅沒(méi)有可以自由發(fā)債的全球性貨幣優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)也沒(méi)有健全而發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，在內(nèi)債發(fā)行規(guī)模受到約束的情況下，新興市場(chǎng)不少國(guó)家只能寄希望于主權(quán)債務(wù)尤其是美元債。然而，由于自身的信用程度較低，新興市場(chǎng)許多國(guó)家的對(duì)外融資成本往往是美國(guó)的2~4倍以及德國(guó)的6~12倍，即便如此，脆弱的償債能力以及可能的違約風(fēng)險(xiǎn)也讓機(jī)構(gòu)債權(quán)人對(duì)部分新興市場(chǎng)國(guó)家的融資退避三舍，于是，超六成以上轉(zhuǎn)向?qū)λ饺藗鶛?quán)人融資成為了不少新興市場(chǎng)國(guó)家的無(wú)奈選擇，只是這類融資的借貸成本會(huì)更高。數(shù)據(jù)顯示，目前超過(guò)一半的發(fā)展中國(guó)家將8%的政府收入用于支付利息，近40%的國(guó)家將政府收入的10%或更多用于支付利息，三分之一的發(fā)展中國(guó)家在債務(wù)利息上的支出超過(guò)在醫(yī)療、教育和氣候行動(dòng)等人類發(fā)展關(guān)鍵領(lǐng)域項(xiàng)目上的支出。經(jīng)濟(jì)建設(shè)沒(méi)有因發(fā)債而得到充分的資金供給從而償債能力并無(wú)改善與增強(qiáng)的同時(shí)，更多的新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)影響融資成本的全球性因素也無(wú)操控之力，一旦融資與償債能力喪失，往往會(huì)選擇違約，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)外溢。

難以逆轉(zhuǎn)性與政策管控性

從2000年的17萬(wàn)億美元增加到2024年的100萬(wàn)億美元,24年時(shí)間全球公共債務(wù)擴(kuò)張了4.9倍，同期全球GDP從33萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到106萬(wàn)億美元（以IMF預(yù)測(cè)2024年世界經(jīng)濟(jì)增速為3.2%作參照），僅增長(zhǎng)了2.2倍，全球公共債務(wù)的增長(zhǎng)明顯超過(guò)了同期GDP的增長(zhǎng)，同時(shí)也意味著公共債務(wù)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)很難逆轉(zhuǎn)的軌道，且這種趨勢(shì)還會(huì)得以延續(xù)。

客觀上評(píng)判，全球各國(guó)政府一方面都意識(shí)到了控制債務(wù)的必要性，但另一方面又很難克制對(duì)債務(wù)擴(kuò)張的偏好，并往往會(huì)在實(shí)際行動(dòng)上傾向于增加公共支出，這種短期利益與長(zhǎng)期穩(wěn)定的沖突，很難讓決策者釋放出解決債務(wù)問(wèn)題的主動(dòng)性。更為關(guān)鍵的是，與政府增加公共支出的主觀愿望相一致，整個(gè)社會(huì)對(duì)公共產(chǎn)品也存在著不斷改善的邊際需求，并且這種趨勢(shì)性行為無(wú)論是經(jīng)濟(jì)繁榮期還是蕭條狀態(tài)下都會(huì)發(fā)生。政府提供的公共產(chǎn)品又是非營(yíng)利性的，公共產(chǎn)品的存量擴(kuò)張與增量疊加因此只能依靠財(cái)政支出規(guī)模的擴(kuò)大來(lái)實(shí)現(xiàn)，由此也造就政府債務(wù)的不可逆性。

不過(guò)，債務(wù)的不可逆性并不等于擴(kuò)張的非可控性，通過(guò)政策的管控與對(duì)沖，依然可以降低公共債務(wù)的擴(kuò)張速度與放慢擴(kuò)張進(jìn)程，并在有利時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)展開(kāi)系統(tǒng)性優(yōu)化。為此，IMF提出了財(cái)政調(diào)整、債務(wù)重整和財(cái)政治理三大政策框架，并指出財(cái)政調(diào)整適宜于那些希望漸進(jìn)式、溫和地降低債務(wù)比例的國(guó)家，債務(wù)重整適配于那些已經(jīng)面臨債務(wù)困境的國(guó)家，而無(wú)論是哪類國(guó)家，最后都必須重視財(cái)政治理。

財(cái)政調(diào)整要在減少債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間求得平衡，為此，IMF指出，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)以及整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較低的情況下進(jìn)行財(cái)政整頓，成功的幾率會(huì)大幅提高。此外，債務(wù)高峰期剛剛突顯時(shí)或者私人信貸較低時(shí)是進(jìn)行財(cái)政整頓最關(guān)鍵的時(shí)候。在IMF看來(lái)，目前全球通脹放緩，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行啟動(dòng)降息周期，各經(jīng)濟(jì)體已能更好吸收財(cái)政緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，加之世界經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度降低，目前就是財(cái)政整頓較為理想的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，推遲行動(dòng)只會(huì)讓代價(jià)更為高昂并衍生出更多風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)重整主要是在與債權(quán)人深入溝通和充分談判的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)減少債務(wù)負(fù)擔(dān)和降低違約概率的現(xiàn)實(shí)目的，一般在兩種情形下更容易看到較大程度且持久性降低債務(wù)率的效果，一是通過(guò)減記票面價(jià)值或調(diào)整票面利率或延長(zhǎng)期限來(lái)實(shí)現(xiàn)，二是爭(zhēng)取到更多國(guó)際組織比如IMF、世界銀行等參與協(xié)調(diào)。為了防止債務(wù)重整的偏軌與流產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，IMF特別強(qiáng)調(diào)，所有形式的債務(wù)重整必須與財(cái)政政策相互配合，特別是與有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)政整頓政策進(jìn)行有效配合，以讓債權(quán)人看到債務(wù)重整后債務(wù)人償債能力增強(qiáng)的希望，同時(shí)債務(wù)重整期要盡量避免用短期債務(wù)進(jìn)行融資，因?yàn)檫@可能會(huì)使債權(quán)人做出債務(wù)人只能依靠高利率短債滾動(dòng)續(xù)發(fā)的“補(bǔ)血”方式而不是自我“造血”方式來(lái)償債的判斷，進(jìn)而對(duì)債務(wù)人的后續(xù)信用產(chǎn)生質(zhì)疑。

進(jìn)行財(cái)政調(diào)整與債務(wù)重整的同時(shí)，IMF指出各國(guó)政府需將加強(qiáng)財(cái)政治理提上議事日程，包括建立可信的財(cái)政計(jì)劃與財(cái)政框架、強(qiáng)化財(cái)政運(yùn)行紀(jì)律、注重財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、密切監(jiān)測(cè)或有負(fù)債，以及及時(shí)發(fā)布細(xì)致的債務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等。另外，財(cái)政治理應(yīng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整緊密結(jié)合起來(lái)，為科技創(chuàng)新、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)賦能加力，以培育與壯大新的稅收增長(zhǎng)點(diǎn)。而在內(nèi)部提高財(cái)政治理成色的同時(shí)，各國(guó)更應(yīng)暢通經(jīng)貿(mào)合作，通過(guò)增加出口創(chuàng)造更加充實(shí)與連續(xù)的外匯償債機(jī)制，同時(shí)國(guó)際社會(huì)須提升合作包容性，特別是在危機(jī)情況下提供更多的流動(dòng)性和緊急融資，以減少各國(guó)對(duì)債務(wù)手段的依賴，并創(chuàng)新更多更好的融資工具尤其是大規(guī)模增加廉價(jià)長(zhǎng)期融資規(guī)模，推動(dòng)跨國(guó)開(kāi)發(fā)銀行的轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)拓展，以增強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的支持力度。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）