A股市場經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球市值規(guī)模第二的市場，但被詬病較多的是，A股投資功能（或賺錢效應(yīng)）發(fā)揮欠佳。于是達成的共識是要著力發(fā)揮其投資功能，弱化融資功能，在股權(quán)融資方面，提出“嚴把發(fā)行上市準入關(guān)，加快形成應(yīng)退盡退、及時出清的常態(tài)化格局”。針對A股市場波動大、估值水平持續(xù)下行的現(xiàn)狀，達成的共識是推動中長線資金入市，擴大耐心資本占比，以實現(xiàn)股市穩(wěn)中向好的目標。此外，還有一個“共識”認為讓股市上漲能夠促消費。

本文將就這些“共識”進行深入探討，提出不同看法。我認為，A股市場作為新興市場，出現(xiàn)的各類問題有其必然性，而在應(yīng)對上往往浮于表面。為此我將撰寫系列報告，此篇探討“弱化A股市場的融資功能是否就能強化其投資功能”？

IPO規(guī)?？s減似無助于A股趨穩(wěn)

2022年前三季度，A股IPO融資規(guī)模達4370億元，成為全球新股發(fā)行規(guī)模最大的市場；2023年前三季度A股IPO募資總額3236億元；2024年前三季度只有478億元，僅69家公司上市，相比2022年的304家公司大幅減少87%。也就是說2024年以來，A股融資功能已經(jīng)大幅退化。

事實上從2023年開始，A股市場的融資規(guī)模就出現(xiàn)了明顯下降，今年更是降低至罕見的低位。但在今年9月24日之前，A股走勢仍然比較弱，并沒有因為融資規(guī)模的下降而改觀。

9月24日以后A股走強，重要原因是多個部委推出刺激經(jīng)濟和活躍資本市場的增量政策，與IPO規(guī)?？s減沒有直接關(guān)系。

從歷史上看，A股市場先后共有9次暫停新股發(fā)行，盡管當時暫停新股發(fā)行能起到穩(wěn)定股市的作用，但之后股市又開始走弱，核心原因是當時A股市場的估值水平總體偏高。

我曾做過統(tǒng)計，即從1990年至2018年末的28年間，A股價格既受到盈利增長的正貢獻，又受到估值水平下移的負貢獻，其中估值水平下移對股指的負貢獻大約每年為2%。

一個靠調(diào)節(jié)股票發(fā)行節(jié)奏來尋求市場穩(wěn)定的股市，本質(zhì)上就是市場各參與方不成熟的表現(xiàn)。我曾在2017年撰文《勝利者的悲哀》，認為盡管投資者成功地讓新股發(fā)行暫停，卻沒有因此而提高其投資收益率。

A股市場真的很低迷嗎

大家普遍認為A股市場熊長牛短，從指數(shù)表現(xiàn)看確實如此，滬深300指數(shù)2015年最高達到5380點，之后一路下行，2021年達到5930點，之后又一路下行，如今雖有反彈，但只有4000點上下。

有人認為，由于限價發(fā)行的新股上市后總是高開低走，因而拖累指數(shù)上漲。鑒于此，我在2020年6月份曾撰文建議新股上市后計入指數(shù)的時間從上市后第11個交易日改為一年后計入。盡管該建議被采納，使得上證綜指的表征性更加合理，但仍然不改該指數(shù)的長期走弱趨勢。

但如果比較全球主要股市的換手率水平，發(fā)現(xiàn)A股換手率明顯領(lǐng)先于美國的納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)所覆蓋的上市公司，如滬深300指數(shù)在2021年見頂之后，一路下行，而美股則一路上行。

取2022年年初至今年三季度末的滬深300股票的年化換手率與同期全球主要指數(shù)對應(yīng)的股票年化換手率，則滬深300的年化換手率接近3倍，標普500為1.78倍，納斯達克指數(shù)為1.53倍。而過去三年表現(xiàn)較好的日經(jīng)225的年化換手率只有1倍。

盡管美股換手率遠不如A股，但美股處于長期牛市中，過去20年，納斯達克100指數(shù)上漲了11.6倍，標普500上漲了5.3倍，但滬深300指數(shù)的漲幅遠遠小于這些指數(shù)。

實際上A股市場的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的換手率比滬深300更高，說明A股市場的活躍度要明顯超過全球任何一個主要股市。因此不能把A股的股價表現(xiàn)不佳等同于市場低迷，即A股市場的活躍度始終很高。

既然活躍度那么高，那么A股的估值水平是否被低估了呢？全球主要股市的最新數(shù)據(jù)表明，估值（P/E）最低的仍是港股，為9.6倍；其次是滬深300，為12.6倍；標普500為28.4倍；納斯達克指數(shù)估值水平最高，為43.7倍。從股息率看，恒生指數(shù)為4.0%，滬深300為3.0%，標普500為1.2%，納斯達克指數(shù)為0.7%。

但無論是市盈率（P/E）還是股息率，它們反映的只是過去，但A股這些年來一個顯著變化是盈利增速放緩了，買股票就是買未來，因此，P/E/G才是一個對未來估值的重要指標。

一般而言，公司預(yù)期年均盈利增長率超過市盈率被認為是具有投資價值的，如市盈率20倍，而盈利增長率能持續(xù)保持20%以上，即P/E/G要小于1。這些年來，A股的平均PE水平顯著回落，但上市公司的總盈利增速也是下降的。其中最近兩年（2023年和2024年）所有上市公司的合計稅后利潤均略有下降。

從今年前三季度數(shù)據(jù)看，根據(jù)東方財富Choice提供的數(shù)據(jù)，5356家上市公司歸屬母公司的凈利潤為4.41萬億元，與去年同期相比下降0.54%。根據(jù)國資委數(shù)據(jù)，前三季度國有及國有控股企業(yè)總利潤同比下降2.3%。因此，就總體而言，我們不能說A股估值水平非常低。當然，A股中有大量公司具有較高的成長性，自然有投資價值。

反觀美股，無論是標普還是納斯達克，其平均市盈率接近30倍或超過40倍，難道未來美國上市公司的平均盈利水平可以達到30%？美股泡沫顯而易見，但美股走勢依然較強，說明股市與預(yù)期有很大關(guān)系，并不是估值高了一定會跌，估值低了一定會漲。

如果把中美上市公司按市值排序的前500家進行比較，發(fā)現(xiàn)我國市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數(shù)18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數(shù)29.3，中位數(shù)23.4。盡管中美大市值公司平均市盈率幾乎一樣，但平均凈資產(chǎn)收益率卻大相徑庭。從2024年一季報看我國市值前500家上市公司ROE平均數(shù)為10%，中位數(shù)為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數(shù)33.7%，中位數(shù)為14.7%。

IPO恢復(fù)常態(tài)化：利大于弊

A股市場是一個以個人投資者為主的市場，這些年來監(jiān)管層一直提倡發(fā)展機構(gòu)投資者，吸引中長線資金入市。與十年期相比，A股的機構(gòu)投資者數(shù)量明顯增加，市場規(guī)范化程度不斷提高。但同時也要看到，長線資金的入市比例并不高。

如我國養(yǎng)老金、保險資金的權(quán)益投資占其總投資的平均占比僅為12%和10%，遠低于國際水平約50%的水平，也與我國監(jiān)管部門規(guī)定的社保基金40%、保險資金45%上限相比，差距甚遠?？赡艿脑蚴悄芙o投資者穩(wěn)定分紅回報的公司數(shù)量并不多。因為中長線資金都具有獲得穩(wěn)定回報的需求，并希望股價波動幅度不要過大。

一般而言，大市值公司的股價波動性會小于中小市值公司。再比較中美股票的市值結(jié)構(gòu)，美股超過100億美元市值的公司有854家，A股只有167家。美股超過1000億美元市值的公司有127家，A股只有10家。

同時，A股還存在中小市值公司的估值水平偏高問題。如美股市值中位數(shù)為6.9億美元，按最新匯率算為50億人民幣，而A股市值中位數(shù)為38.6億人民幣，說明美股上市公司的規(guī)模普遍比A股大。此外，美股低于1億美元市值的公司1468家，A股只有103家。

A股的小市值公司數(shù)量少，主要是市場給予中小市值公司較高估值導(dǎo)致。所謂“炒短、炒新、炒小”習(xí)俗長期存在?？苿?chuàng)板開設(shè)超過五年，共有273家科創(chuàng)板股票跌破發(fā)行價，占比達到47.3%，這也導(dǎo)致了科創(chuàng)板指數(shù)的走弱。有一個比較主流的觀點認為這是因為上市質(zhì)量把關(guān)不嚴引起的，但注冊制的核心是信息充分披露，納斯達克上市公司質(zhì)量一定不如科創(chuàng)板，差別在于它們實行嚴格的退市制度，把質(zhì)量低劣的股票剔除。

作為新興市場，相當一部分個人投資者喜歡聽故事，不喜歡講估值，導(dǎo)致很多中小市值公司交易非?；钴S，估值水平長期居高不下。30多年來，A股市場始終沒有出現(xiàn)成熟市場常見的新股發(fā)行難問題，長期呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面，故恢復(fù)常態(tài)化IPO并不會對A股帶來多少沖擊，若采取優(yōu)勝劣汰機制，反而能讓股市健康成長，股指欣欣向榮。

從存量與增量的關(guān)系看，當存量規(guī)模較小的時候（如上世紀90年代），IPO帶來的增量對存量的影響比較大，故當時暫停新股發(fā)行是可以理解的。如今A股市場市值80多萬億元，共有5360余家上市公司，若每年增加200家IPO，也只占存量比例的3%多一點。

注冊制已經(jīng)為更多中小企業(yè)上市提供了便利，只要做到信息充分披露，嚴格執(zhí)行退市制度，完全可以滿足投資者投資中小市值股票的需求。在陸港通開通已經(jīng)10年的情況下，A股價格仍然普遍高于其對應(yīng)的H股，說明A股投資者對于“估值”的絕對水平或股息率高低并不是很看重，比較在意的恐怕還是能否獲得價差收益。

提高上市公司質(zhì)量是一個長期任務(wù)，不可能立竿見影。假設(shè)高質(zhì)量的優(yōu)秀公司占比為10%，上市100家，只有10家優(yōu)秀企業(yè)，那么上市1000家就有100家，可以大幅增加A股市場的價值投資標的。而且在供給大幅增加的作用下，中小市值公司估值水平偏高的現(xiàn)象可以逐步消失。

美國股市在過去200多年約80%左右的公司已經(jīng)退市，符合二八定律。因為企業(yè)都有生命周期，大部分公司退市是很正常的，如我國非上市的中小企業(yè)平均壽命只有三年左右。而且，迄今美國剩余的5500多家上市公司中，真正對股價指數(shù)上漲帶來貢獻的公司數(shù)量不到20%。

數(shù)據(jù)表明，2010年至今美股占比12.5%的650家公司合計創(chuàng)造約69萬億美元凈財富（股價上漲收益+分紅），占比87.5%的4540家公司合計創(chuàng)造凈財富為0。

如果把美股投資收益率的分布數(shù)據(jù)再往前追溯，發(fā)現(xiàn)1985年至今全部美股累計收益率平均數(shù)為3617.1%，但中位數(shù)僅1.1%。即美國目前共有5559家上市公司，過去（近）50年來有一半的公司（包括退市）幾乎沒有給投資者帶來回報，盡管所有股票的平均回報率高達36倍。

由此可見，美國所有上市公司的質(zhì)量不見得比A股好。注冊制實際上是把上市公司的質(zhì)量評估交給了投資者，這是一種進步。但如果讓監(jiān)管者來嚴把質(zhì)量關(guān)，則實質(zhì)上又回到了審批制或核準制。

所謂成熟市場，是通過不斷優(yōu)化的制度設(shè)計來加快市場各方參與者的成熟。由此看來，人為控制IPO規(guī)模是市場不成熟的體現(xiàn)，不利于資本市場估值體系的完善。

回顧30多年來IPO發(fā)行方式、定價機制不斷變化、反復(fù)的過程，總會發(fā)現(xiàn)各種“按下葫蘆浮起瓢”的問題，這是需要反思的，即我們是否需要那么多的“窗口指導(dǎo)”，我們是否迫于一些市場人士的抱怨而被動采取非市場化的辦法？

可能并不是因為市場的融資功能過于強大，讓股市失去了投資功能，恰恰是因為市場的異常活躍，給予股市較高的流動性溢價，反而使市場缺少可投資的權(quán)益類標的，這導(dǎo)致新股上市就被眾多參與者熱捧。擴大融資規(guī)模，才能讓真正的投資者，讓中長線資金有更多、更好的可選擇品種，讓市場的投資功能更好地發(fā)揮出來。

總之，要更多發(fā)揮市場機制的自動調(diào)節(jié)功能，提高市場透明度，陽光是最好的防腐劑。注冊制強調(diào)的是事中、事后監(jiān)管，讓違規(guī)者付出沉重的代價，才是對市場參與者最好的警示和教育。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

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