（本文作者中金公司研究部）

 

近期特朗普內(nèi)閣提名陸續(xù)出爐，市場對大選后政策的關(guān)注度也不斷升溫。目前除貿(mào)易代表等職位外，其他主要內(nèi)閣部長與官員已獲提名，本周的提名包含市場廣泛關(guān)注的財(cái)政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）與商務(wù)部長霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick），與未來財(cái)政、稅收、關(guān)稅政策都息息相關(guān)，因此備受矚目。

對于特朗普的不同政策主張，僅從程序看，移民與關(guān)稅因無須國會批準(zhǔn)理論上最快，減稅需在2026年條款到期前完成立法，能源政策所需時間較長。

對中國市場而言，影響最直接的是關(guān)稅政策。那本輪關(guān)稅政策可能如何演進(jìn)？可能存在哪些應(yīng)對舉措？對于市場和資產(chǎn)有何含義？

 

 

一、關(guān)稅的可能方式：三種路徑；時間或顯著快于第一任期，但幅度上有“現(xiàn)實(shí)約束”

整體上，相比第一任期時隔一年后啟動關(guān)稅，Trump 2.0的關(guān)稅進(jìn)展或顯著快于其第一任期，但最終加征幅度也會受自身經(jīng)濟(jì)與通脹的多重“現(xiàn)實(shí)約束”。具體來看，加征關(guān)稅的方式可以分為三類，時間與幅度各異：

 

 

第一類，援引《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（International Emergency Economic Powers Act, IEEPA）加征關(guān)稅，總統(tǒng)可根據(jù)IEEPA直接采取措施，無需要經(jīng)過國會立法或特定的調(diào)查流程，也沒有理論稅率上限。IEEPA授權(quán)美國總統(tǒng)在國家面臨緊急情況時，可以對各種經(jīng)濟(jì)交易實(shí)施廣泛管制，為美國總統(tǒng)提供了在緊急情況下對進(jìn)口商品加征關(guān)稅的法律工具。2019年基于IEEPA，美國威脅對所有墨西哥輸美商品加征5%的關(guān)稅，并威脅如果墨西哥不采取有效措施緩解非法移民問題，關(guān)稅將逐月增加，直至2019年10月達(dá)到25%為止。

第二類，依據(jù)國內(nèi)貿(mào)易法的相關(guān)條款加征關(guān)稅，理論上可以很快且無上限。這些條款允許美國總統(tǒng)在特定情況下采取保護(hù)措施，包括針對特定國家加征關(guān)稅的301條款、出于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)保護(hù)角度針對特定商品加征關(guān)稅的201條款以及出于國家安全角度針對特定商品加征關(guān)稅的232條款。

? 針對特定國家加征關(guān)稅的301條款：根據(jù)美國1974年《貿(mào)易法》第301條，美國貿(mào)易代表可對他國的“不合理或不公正貿(mào)易做法”發(fā)起調(diào)查，并可在調(diào)查結(jié)束后建議美國總統(tǒng)實(shí)施單邊制裁。例如2018年中美貿(mào)易摩擦便是主要基于301條款進(jìn)行的。依據(jù)301條款加征關(guān)稅從發(fā)起調(diào)查到關(guān)稅實(shí)施通常需要接近一年的時間，但由于美國已對中國大部分出口商品進(jìn)行過301調(diào)查，因此這輪加征關(guān)稅時間可能更快，尤其對于已經(jīng)在現(xiàn)有關(guān)稅清單內(nèi)的產(chǎn)品，如果只是增加關(guān)稅幅度，無須新的調(diào)查和聽證會。如2019年5月將2018年第三批關(guān)稅清單中商品稅率從10%提高到25%；而對于不在現(xiàn)有關(guān)稅清單，但是已經(jīng)在301調(diào)查里覆蓋的商品，需要再舉行聽證會，大概2-3個月左右。

? 針對特定商品加征關(guān)稅的201條款：根據(jù)美國1974年《貿(mào)易法》201條，由美國國際貿(mào)易委員會（USITC）調(diào)查，裁定產(chǎn)品進(jìn)口增加是否對美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)造成嚴(yán)重?fù)p害或存在嚴(yán)重?fù)p害的威脅，并在120天內(nèi)（存在案件特別復(fù)雜的情形為150天）向總統(tǒng)提交報(bào)告和建議；總統(tǒng)根據(jù)法律授權(quán)，在收到USITC報(bào)告后140天內(nèi)作出最終決定，例如2018年1月特朗普依據(jù)2017年12月ITC報(bào)告發(fā)布總統(tǒng)聲明，對進(jìn)口家用大型洗衣機(jī)征收關(guān)稅。

? 針對特定商品加征關(guān)稅的232條款：根據(jù)美國1962年《貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條，由美國商務(wù)部進(jìn)行調(diào)查，并向總統(tǒng)提出報(bào)告，總統(tǒng)有權(quán)對“進(jìn)口到美國的數(shù)量或情況可能危及國家安全”的產(chǎn)品實(shí)施限制。例如，2018年3月特朗普簽署公告，認(rèn)定進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品威脅美國國家安全，決定對進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅。

第三類，通過國會立法加征關(guān)稅，美國憲法第1條第8款規(guī)定：“國會有權(quán)制定和征收稅收、關(guān)稅……管理與外國貿(mào)易，明確規(guī)定有權(quán)征收關(guān)稅的是國會，因此在301等條款外的關(guān)稅都需要通過國會立法，所需時間更長。

? 取消最惠國待遇需要通過國會，平均有效稅率或上升至40%左右。美國《協(xié)調(diào)關(guān)稅表》（HTS）對享有最惠國待遇的WTO成員國和沒有最惠國待遇的國家實(shí)施區(qū)別的關(guān)稅稅率。若取消最惠國待遇，適用的各類商品關(guān)稅稅率都將提升，綜合而言，美國非最惠國關(guān)稅平均稅率為40%左右。

? 對等關(guān)稅：美國可以通過國會立法對特定國家的商品實(shí)施對等關(guān)稅，即如果一個國家對美國商品征收了一定比例的關(guān)稅，美國也可以對該國商品征收相同比例的關(guān)稅。

? 基線關(guān)稅：美國還可以通過國會立法對所有進(jìn)口商品征收一定比例的基線關(guān)稅，例如特朗普提出的對其他國家所有進(jìn)口商品征收10%的基線關(guān)稅。據(jù)Tax Foundation、彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）與IMF等多家機(jī)構(gòu)的測算，10%的基線關(guān)稅將拖累美國實(shí)際GDP 0.4%-0.6%，若考慮反制措施，拖累幅度或進(jìn)一步升至接近1%?？紤]到基線關(guān)稅對美國自身通脹與經(jīng)濟(jì)的拖累以及相對復(fù)雜的國會流程，特朗普提出的對其他國家的所有進(jìn)口商品征收10%的基線關(guān)稅可能較難推行。

 

 

綜合上述不同關(guān)稅實(shí)施方式的所需時長和潛在影響，我們認(rèn)為：1）針對單一國家特定品類的關(guān)稅加征更易執(zhí)行順暢，2）但過高幅度如60%也有基本面的“現(xiàn)實(shí)約束”，3）針對所有國家的基線關(guān)稅難度更大。

二、本輪與2018年的不同？外需依賴度上升、匯率對沖受限、貿(mào)易摩擦的焦點(diǎn)變化

盡管從法定程序和經(jīng)濟(jì)影響角度認(rèn)為大幅關(guān)稅的推進(jìn)面臨阻力，但極端情形下頂格關(guān)稅帶來的沖擊仍不容小覷，主要是因?yàn)楸据喤c2018年有幾點(diǎn)明顯不同：

? 當(dāng)前中國對外需的依賴度更高。面臨需求偏弱問題，使中國對外需的依賴度較2018年更高，今年1-9月凈出口對GDP同比貢獻(xiàn)率為23.8%，高于2017年的4.7%。盡管對比2018年貿(mào)易摩擦前，當(dāng)前中國占全球貨物貿(mào)易份額不降反升，說明中國的外需與出口具備較強(qiáng)的抵御關(guān)稅的能力，但這一定程度上也是得益于疫情擾動全球供應(yīng)鏈的“紅利”，無法將偶然因素視作理所當(dāng)然的必然。此外，盡管貿(mào)易摩擦后中國對美出口份額下降了5個百分點(diǎn)，但2024年1-10月美國對中國貿(mào)易順差的貢獻(xiàn)依然高達(dá)37%，而占中國出口份額更高的東盟對中國貿(mào)易順差的貢獻(xiàn)僅有19%，且尚未考慮其中的轉(zhuǎn)口部分，這些都說明關(guān)稅的影響依然是無法忽視的。

 

 

 

 

? 用匯率作為對沖關(guān)稅的手段可能受限。2018年到2019年，人民幣兌美元累計(jì)貶值超過11%，兌一籃子貨幣貶值約6%，部分對沖了加征關(guān)稅對出口的負(fù)面沖擊。然而，本輪來自美國的約束，以及內(nèi)部對匯率穩(wěn)定的要求，都不排除約束一部分匯率作為對沖的手段；

 

 

? 貿(mào)易政策的焦點(diǎn)可能也不同于2018-2019年。2018年中美貿(mào)易摩擦階段，特朗普對華加征關(guān)稅的政策更多關(guān)注經(jīng)常賬戶赤字本身，加之當(dāng)時也無法在短時間內(nèi)找到替代品，因此美國進(jìn)口的集中度雖然下降，但依賴度卻繼續(xù)提升，中國企業(yè)的出口也通過轉(zhuǎn)口和企業(yè)出海實(shí)現(xiàn)部分的對沖。

 

 

但拜登政府時期，在“繼承”了特朗普關(guān)稅政策的同時，更多聚焦在供應(yīng)鏈重構(gòu)和制造業(yè)回流，體現(xiàn)為進(jìn)口集中度和依賴度雙雙下降。展望未來，就如同四年前拜登“繼承”了25%的關(guān)稅政策一樣，如果特朗普在“繼承”供應(yīng)鏈政策的基礎(chǔ)上，再增加關(guān)稅，可能擠壓通過轉(zhuǎn)口對沖的空間。

 

 

三、如何應(yīng)對？財(cái)政補(bǔ)足、匯率對沖、轉(zhuǎn)口與出海

針對關(guān)稅政策，應(yīng)對上主要依賴于擴(kuò)大內(nèi)需（財(cái)政）并調(diào)節(jié)貿(mào)易平衡（匯率對沖、轉(zhuǎn)口與出海）。邊際上更弱的出口和更大的外圍政治不確定性，可能會需要政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多支撐。以廣義財(cái)政赤字脈沖衡量，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，出口弱則政策強(qiáng)，內(nèi)需為經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)提供下行保護(hù)。具體來看：

 

 

? 財(cái)政補(bǔ)助：當(dāng)前美國對中國出口商品平均有效稅率約為20%，加征至30%-40%情形下，赤字率需抬升0.5%-0.7%。考慮到關(guān)稅對美國自身通脹與增長的拖累，當(dāng)前市場預(yù)期最終加稅可能低于60%的主張，約為30%-40%，補(bǔ)足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%對沖。極端情形下，如果頂格加征至60%關(guān)稅，補(bǔ)足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%對沖。

? 匯率對沖：加征至30%-40%關(guān)稅情形下，人民幣貶值2.5%-3.5%可以對沖，但加征60%關(guān)稅情形下，可能需要人民幣匯率貶值6%-9%對沖。

? 轉(zhuǎn)口與出海：短期對轉(zhuǎn)口貿(mào)易加征關(guān)稅較困難，長期出海有望緩解貿(mào)易失衡局面。2017年中美貿(mào)易摩擦至今，中國對美出口占比下滑5個百分點(diǎn)，但占全球出口份額小幅上升，體現(xiàn)了中國的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢與韌性。此外，在技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)推動行業(yè)提升全球競爭力的背景下，電動車、鋰電池和光伏等行業(yè)將我國規(guī)模及新技術(shù)優(yōu)勢較好地轉(zhuǎn)化為成本及產(chǎn)品優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出海。短期看，針對轉(zhuǎn)口貿(mào)易加征關(guān)稅也可能會受到?jīng)_擊，但流程更復(fù)雜；長期來看，類似于日本企業(yè)1990年代對外出海尋求“第二成長曲線”，或是企業(yè)自下而上打破關(guān)稅與供應(yīng)鏈重構(gòu)的必由之路。

四、資產(chǎn)含義？加稅幅度30%-40%影響可類比2019年，頂格加征或沖擊較大

回顧上一輪2018-2019年中美貿(mào)易摩擦期間市場表現(xiàn)，可以大體劃分為三個階段：

 

 

1) 2018年在金融去杠桿和關(guān)稅影響下市場單邊下行。2018年年初，美國對華301調(diào)查報(bào)告發(fā)布，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急轉(zhuǎn)下行。與此同時，國內(nèi)金融去杠桿也使得經(jīng)濟(jì)面臨去杠桿壓力。以2017年11月中旬資管新規(guī)征求意見稿出臺為標(biāo)志的新一輪去杠桿影響下，監(jiān)管收緊、影子銀行收縮以及中小銀行加速去杠桿在較大程度上抵消了2018年累計(jì)4.5個百分點(diǎn)降準(zhǔn)釋放流動性的功效，市場在2018年持續(xù)走弱。在此期間，多數(shù)行業(yè)下跌，石油石化、電力及公用事業(yè)表現(xiàn)相對抗跌。

 

 

 

 

2) 2019年一季度美聯(lián)儲停止加息、國內(nèi)政策寬松推動市場快速修復(fù)反彈。2018年底美聯(lián)儲停止加息、中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人12月底會晤緩解關(guān)稅問題尾部風(fēng)險(xiǎn)、中國央行在2019年1月初全面降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)的決定開啟市場反彈。期間2019年1月社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期等消息更是進(jìn)一步激發(fā)投資者做多熱情，上證指數(shù)單季度漲幅接近30%；

3) 2019年4月后，國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向，貿(mào)易摩擦再升級，但市場逐步適應(yīng)關(guān)稅沖擊，市場轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)行情。一季度央行貨幣報(bào)告重提“貨幣政策總閘門” 收緊流動性，政策轉(zhuǎn)向。此外，貿(mào)易摩擦再度升級，例如2019年5月美國進(jìn)一步調(diào)高2000億美元清單關(guān)稅至25%。但得益于國內(nèi)基本面逐步企穩(wěn)、且對關(guān)稅沖擊逐漸“脫敏”，市場雖仍有擾動但維持區(qū)間震蕩，轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性行情。板塊層面，國產(chǎn)替代、高端制造為代表的成長板塊走強(qiáng)，新能源、半導(dǎo)體與電子等領(lǐng)漲，與此同時以白酒為代表的消費(fèi)板塊等“核心資產(chǎn)”同樣表現(xiàn)不俗，投資者“賺錢效應(yīng)”并不差。

 

 

 

 

結(jié)合當(dāng)前市場的預(yù)期（路透調(diào)查市場一致預(yù)期的關(guān)稅幅度為30%-40%），以及上文中我們針對不同關(guān)稅幅度的影響測算，我們認(rèn)為：1）如果幅度為30%-40%，影響可能更多類似2019年4月后，一是因?yàn)榛痉项A(yù)期，二是因?yàn)橛绊懣煽?。我們的測算顯示30%-40%的關(guān)稅帶來外需沖擊相對有限，內(nèi)部有充足的內(nèi)需刺激政策工具予以應(yīng)對（內(nèi)需赤字率抬升約0.5%-0.7%）。此外，不同于2018年初的金融去杠桿，當(dāng)前國內(nèi)也處于政策試圖對沖穩(wěn)杠桿的階段，因此可能更多體現(xiàn)為階段波動后的震蕩結(jié)構(gòu)行情。2）但如果極端情形下，頂格加征（60%關(guān)稅疊加其他措施），仍可能帶來較大沖擊，一是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期不足，二是影響的確不可忽視，且政策對沖亦需要時間。1月20日正式就任后的“百日新政”將提供關(guān)稅政策優(yōu)先級和幅度的更多信息。

結(jié)構(gòu)上，科技成長、自主科技、分紅等對外部擾動敞口少的板塊或是較好選擇，順周期則取決于財(cái)政刺激力度。此外，中國對美出口占比低（風(fēng)險(xiǎn)敞口低），并且美國對華進(jìn)口占比高（依賴度高或獲得豁免）的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御沖擊的能力較強(qiáng)，如金屬及其制品、陶瓷及玻璃、機(jī)電及影像設(shè)備、塑料橡膠以及機(jī)械。

 

 

中國出口絕對金額較高且出口至美國占行業(yè)總出口比例較高的行業(yè)有：電機(jī)電器、機(jī)械器具、家具家居、玩具及運(yùn)動用品，紡織品、針織服裝等，占比在10%甚至20%以上。

 

 

 

本文僅代表作者觀點(diǎn)。