（本文作者王涵，興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

 

要點(diǎn)

2016年美國大選特朗普首次勝選后，我們發(fā)布了報(bào)告指出“禍水外引”的風(fēng)險(xiǎn)（2016年12月7日《禍水東引》）。今年特朗普再次勝選，其政策主張進(jìn)一步引發(fā)市場關(guān)注。特朗普主張“加關(guān)稅、減稅收”，通過對外構(gòu)筑貿(mào)易壁壘、對內(nèi)減稅的方式吸引制造業(yè)回流美國，并實(shí)現(xiàn)美國的再工業(yè)化。這些主張與他在上一任期的政策保持一致。然而，無論從美國外部環(huán)境還是內(nèi)部情況來看，本輪都與上一輪有所不同。

特朗普1.0版本所面臨的內(nèi)政外交空間相對寬裕。2016年，特朗普意外贏得大選，意味著美國持續(xù)“金融化”帶來的貧富差距擴(kuò)大正加劇內(nèi)部矛盾。盡管如此，特朗普“財(cái)政刺激+貿(mào)易保護(hù)”的1.0版本可實(shí)施政策空間仍較現(xiàn)在大：一是通脹和美國債務(wù)水平均偏低；二是地緣問題對美國內(nèi)政外交和兩黨的影響沒有現(xiàn)在那么突出。

相比特朗普上一任期，從國際環(huán)境來看，當(dāng)前，盡管美國仍被普遍認(rèn)為是“超級大國”，但其國際影響力正在減弱。相比2016年，美國經(jīng)濟(jì)、工業(yè)、貿(mào)易等多維度指標(biāo)在全球中的份額均出現(xiàn)下降。而在這個(gè)階段，新興市場國家的實(shí)力不斷增強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體GDP全球占比明顯提升，區(qū)域性的貿(mào)易協(xié)定也持續(xù)增多。同時(shí)，包括俄烏沖突在內(nèi)的地緣沖突指向盡管美國投入大量援助，但似乎并沒有成為地緣局勢的絕對主導(dǎo)者。當(dāng)然，美國在金融方面的優(yōu)勢仍非常顯著，美國市場仍是全球最大的股票、債券市場。

另外，當(dāng)前美國也存在各種內(nèi)部問題。在經(jīng)濟(jì)放緩和通脹隱憂持續(xù)存在背景下，債務(wù)滾動壓力有所上升，財(cái)政平衡面臨一定的不確定性。同時(shí)，美股估值處于高位，隨著特朗普當(dāng)選，美股可能面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整等不確定性。而美元也受到“小院高墻”等經(jīng)貿(mào)政策的影響，疊加特朗普可能采取的“弱美元”政策，美元全球地位或存在進(jìn)一步的潛在挑戰(zhàn)。對于聯(lián)儲來說，則面臨“保美元”還是“保美債”的兩難困境，聯(lián)儲除了其傳統(tǒng)的關(guān)注點(diǎn)——就業(yè)與通脹——之外，可能還不得不同時(shí)關(guān)注維持美元吸引力以及維系美債可持續(xù)性的問題，而這兩個(gè)目標(biāo)對聯(lián)儲的訴求是矛盾的。

因此，筆者認(rèn)為，考慮到美國近8年來內(nèi)外部環(huán)境的變化，即使美國政府試圖再次“禍水外引”也可能“欲外引而不能”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性，全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

 

 

2016年特朗普勝選后，我們指出了“禍水外引”的風(fēng)險(xiǎn)（詳見2016年12月7日報(bào)告《禍水東引》），當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國家貨幣寬松到頭、全球利率面臨上行壓力、美國面臨諸多國內(nèi)問題，美國政策可能轉(zhuǎn)向“貿(mào)易保護(hù)+財(cái)政寬松”，借貿(mào)易保護(hù)之名對外轉(zhuǎn)嫁矛盾。

今年美國大選落下帷幕，特朗普再次入主白宮，其政策主張進(jìn)一步引發(fā)市場關(guān)注。特朗普主張“加關(guān)稅、減稅收”，通過對外構(gòu)筑貿(mào)易壁壘、對內(nèi)減稅的方式吸引制造業(yè)回流美國，并實(shí)現(xiàn)美國的再工業(yè)化，再次帶來“禍水外引”的風(fēng)險(xiǎn)。然而，筆者認(rèn)為，無論從美國外部環(huán)境還是內(nèi)部情況來看，本輪都與上一輪有所不同，因此，即使美國政府試圖再次“禍水外引”也可能“欲外引而不能”。

特朗普1.0時(shí)期：政策空間和外部環(huán)境與當(dāng)前不同

2016年特朗普獲得鐵銹帶支持而意外勝選，意味著美國內(nèi)部貧富差距帶來的矛盾在加劇。2016年，特朗普首次參加美國總統(tǒng)競選，推出“財(cái)政刺激+貿(mào)易保護(hù)”的政策綱領(lǐng)，整體思路與此次大選一致，被市場稱為特朗普1.0版本。這一政策組合一方面希望通過財(cái)政刺激需求和就業(yè)，另一方面則通過貿(mào)易保護(hù)來降低需求和就業(yè)的外溢效果，吸引制造業(yè)回流。特朗普1.0版本在競選階段就引起了市場的廣泛關(guān)注，冷戰(zhàn)結(jié)束后的歷任美國總統(tǒng)都支持并推進(jìn)全球化，但特朗普的貿(mào)易保護(hù)傾向則給出了明顯的政策拐點(diǎn)信號——重塑貿(mào)易和外交政策。憑借不同以往的政策綱領(lǐng)，特朗普獲得了傳統(tǒng)制造業(yè)“鐵銹帶”的支持，意外贏得大選，成為美國第45任總統(tǒng)。這個(gè)結(jié)果也意味著，美國持續(xù)“金融化”帶來的貧富差距擴(kuò)大已使得內(nèi)部的分化越來越大。

但當(dāng)時(shí)特朗普1.0的政策的內(nèi)部實(shí)施空間要大于現(xiàn)在。首先，當(dāng)時(shí)處于低通脹環(huán)境。雖然市場擔(dān)心關(guān)稅會最終轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，但由于美國通脹整體的水平偏低，一定水平的上升可能并不構(gòu)成足夠大的風(fēng)險(xiǎn)。2008年之后，美國深受缺需求的困擾，2013-2016年美國CPI同比均在2%以下，2015年甚至跌至0.1%。若扣除食品和能源價(jià)格后，美國核心CPI在2013-2015年間也低于2%，盡管2016年回升至2.2%但2017年再度回落。其次，當(dāng)時(shí)的聯(lián)邦政府債務(wù)率也遠(yuǎn)低于現(xiàn)在。2016年聯(lián)邦政府債務(wù)率為104.8%，而自2020年起，聯(lián)邦政府債務(wù)率維持在120%以上。

所面臨的外部地緣環(huán)境也與當(dāng)前不同。俄烏沖突和巴以沖突相繼爆發(fā)后，美國在外交層面出現(xiàn)“左支右絀”。在此前的《美國大選年：政治因素如何影響市場？》（2024年8月26日）這篇報(bào)告中，筆者指出，從美國的外交層面來看，美國可能無法再像此前一樣，做到面面俱到。近期兩黨的表態(tài)都顯示其在思考外交策略上的取舍和變化。而在2016年，美國外交層面并未面臨這種狀況，地緣問題對美國的影響不顯著。

當(dāng)前，美國國際環(huán)境出現(xiàn)變化，其影響力正在減弱

相比特朗普上一任期，從國際環(huán)境來看，當(dāng)前，盡管美國仍被普遍認(rèn)為是“超級大國”，但其國際影響力正在減弱。經(jīng)濟(jì)方面，2023年美國名義GDP相較2016年增加45.5%，仍處全球首位，但與第二位國家的差距收窄。同時(shí)，經(jīng)購買力平價(jià)調(diào)整后的美國GDP全球占比從2016年的16.0%降至14.8%，在全球經(jīng)濟(jì)體中保持第二位的水平。工業(yè)方面，美國工業(yè)增加值的全球占比從2016年的17.7%降至2023年的16.2%，制造業(yè)增加值的全球占比從2016年的19.4%降至2023年的17.3%，都在全球經(jīng)濟(jì)體中維持第二位的水平，并且與第一位差距擴(kuò)大。貿(mào)易方面，美國商品進(jìn)出口總額在全球的占比從2016年的11.4%下滑至2023年的10.8%，在全球國家的排名也從第一位降至第二位。

而在這個(gè)階段，新興市場國家的實(shí)力不斷增強(qiáng)。從GDP對比來看，2016年新興市場國家GDP對比G7的比例為82.5%，2023年升至92.0%；而購買力平價(jià)調(diào)整后的GDP，上升更為明顯，從2016年的171.9%升至2023年的201.1%。同時(shí)，區(qū)域性的貿(mào)易協(xié)定也持續(xù)增多。根據(jù)WTO的統(tǒng)計(jì)，2016年有290個(gè)區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，其中美國參與13個(gè)；而當(dāng)前（截至2024年11月21日）則增加至373個(gè)，其中美國僅參與14個(gè)。區(qū)域性經(jīng)貿(mào)組織的增加，一定程度降低了美國主導(dǎo)的WTO體系在全球經(jīng)貿(mào)中的影響力。地緣方面，觀察當(dāng)前全球的兩大地緣沖突——巴以沖突和俄烏沖突，均耗費(fèi)了美國大量的對外援助。自2022年2月俄烏沖突爆發(fā)以來，美國已向?yàn)蹩颂m提供超過595億美元的軍事援助；自2023年10月7日以來，美國已向以色列提供了超過179億美元的軍事支持。盡管美國為烏克蘭提供大量援助，但俄烏沖突的走勢很難界定為美國主導(dǎo)。可以看到，即使2022年以來以美國為首的西方經(jīng)濟(jì)體對俄羅斯進(jìn)行了全方位的制裁，但俄羅斯2023年經(jīng)濟(jì)增長3.6%，明顯高于歐元區(qū)的0.4%。

值得注意的是，美國在金融方面仍具備顯著優(yōu)勢。數(shù)據(jù)指向，2023年，美國股市市值49.0萬億美元，占全球42.6%，固定收益市場市值55.3萬億美元，占全球39.3%，美國市場仍是全球第一大金融市場。

整體來看，當(dāng)前美國仍是“金融強(qiáng)國”，但已不再是全球最大的工業(yè)國、商業(yè)國。在過去八年里，美國在全球的影響力出現(xiàn)了多個(gè)維度的下滑，中美之間經(jīng)濟(jì)的差距也在縮小。2016年，中國名義GDP對美國的比例為59. 7%，2023年則升至65.0%，增加了5.3個(gè)百分點(diǎn)；其中，2023年相對于2016年，中國、美國實(shí)際GDP分別增長了45.3%、16.9%。

美國內(nèi)部也存在各種問題

經(jīng)濟(jì)和通脹：經(jīng)濟(jì)放緩和通脹的隱憂。近兩年美國經(jīng)濟(jì)增長主要依賴名義的通貨膨脹率高企，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長偏弱，2024年3季度實(shí)際GDP環(huán)比年化增長2.8%，低于前值3.0%。同時(shí)，通脹問題持續(xù)存在，10月CPI同比2.6%，核心通脹維持在3.3%。11月的FOMC會議聲明也刪除了9月聲明中的“委員 會對通脹回落更有信心”的措辭，暗示了對遠(yuǎn)期通脹的擔(dān)憂。尤其是考慮特朗普的“高關(guān)稅”政策，短期進(jìn)口需求難以迅速減少，關(guān)稅成本大概率會被轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。而中長期來看，即使企業(yè)回流，考慮美國生產(chǎn)成本問題以及通過補(bǔ)貼而來的制造業(yè)回流難以提升生產(chǎn)效率，美國制造業(yè)并不具備競爭優(yōu)勢，反而可能引發(fā)成本推動型通脹上升。

財(cái)政平衡的壓力：赤字持續(xù)擴(kuò)大，債務(wù)滾動壓力上升。從歷史來看，2008年為應(yīng)對次貸危機(jī)，美國政府債務(wù)率已再次出現(xiàn)“上臺階”。自特朗普上一任期開始，美國財(cái)政赤字快速上升。2020年之后美國先后經(jīng)歷疫情應(yīng)對、俄烏沖突、巴以沖突等問題，美國政府債務(wù)率進(jìn)一步?jīng)_高。截至2023年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)率升至122.3%，已超過二戰(zhàn)時(shí)的高點(diǎn)赤字規(guī)模上升。而特朗普的“加關(guān)稅、減稅收”的主張可能會進(jìn)一步擴(kuò)大聯(lián)邦政府財(cái)政赤字。根據(jù)Tax Foundation 最新的10月測算，預(yù)計(jì)美國未來十年財(cái)政赤字將增加近6.0萬億美元。高債務(wù)本身也意味著持續(xù)的債務(wù)滾動壓力，從這個(gè)角度來說，可能意味著需要較低利率來維系。

美股：估值處于高位，行業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。盡管美國經(jīng)濟(jì)基本面疲弱同時(shí)通脹隱憂持續(xù)，但美股估值仍處于歷史高位。而2024年為美國大選年，兩黨在資本市場的既得利益巨大，選情推進(jìn)也對美股行業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。隨著特朗普當(dāng)選，短期美股不確定性的消除可能會提振情緒，但到權(quán)力正式交接前地緣波動風(fēng)險(xiǎn)依然處于高位。同時(shí)，隨著特朗普當(dāng)選，美股結(jié)構(gòu)也或再度面臨變化。主要關(guān)注：一是在馬斯克極力支持特朗普當(dāng)選背景下，特朗普對科技巨頭的態(tài)度可能出現(xiàn)分化；二是共和黨對于加強(qiáng)美國軍工實(shí)力的訴求強(qiáng)烈；三是美國對于全球地緣形勢的掌控力似乎有所弱化。

美元的困境：“小院高墻”和全球貨幣體系的矛盾。自2016年起，美國奉行“脫鉤斷鏈”、“小院高墻”。美國對中、俄等貿(mào)易大國的貿(mào)易保護(hù)、制裁等措施，使得美元的使用范圍正在收縮。而美國頻繁動用金融制裁也使得市場對于持有美元的擔(dān)憂有所上升。從這個(gè)角度來說，美國當(dāng)前的經(jīng)貿(mào)政策已經(jīng)開始動搖美元體系?？梢钥吹剑娲载泿朋w系正在萌芽，如俄羅斯在遭受SWIFT制裁后，就開始嘗試建立新的貨幣結(jié)算體系。另外，特朗普主張加征關(guān)稅、對外構(gòu)筑貿(mào)易壁壘，如果特朗普希望減少貿(mào)易逆差并保持出口競爭力，則需要奉行弱美元策略，這會進(jìn)一步削弱全球市場對美元的信心。

貨幣政策的兩難：“保美元”還是“保美債”？一方面，美國政府“脫鉤斷鏈”、“小院高墻”的經(jīng)貿(mào)政策已經(jīng)開始動搖美元體系，在此背景下，為保持美元吸引力，美國需要維持高利率以及強(qiáng)勢的美元。而另一方面，如果延續(xù)高利率政策又將動搖美債體系。美國對外采取貿(mào)易保護(hù)、對內(nèi)“大政府”的思路正將其債務(wù)率推至歷史新高，在高債務(wù)背景下，持續(xù)的高利率將顯著增加美國政府的債務(wù)滾動壓力。而美國的長臂管轄、維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和再工業(yè)化均需要進(jìn)一步增加財(cái)政投入，反過來要求低利率來維持財(cái)政的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。因此，對于美聯(lián)儲來說，除了其傳統(tǒng)的關(guān)注點(diǎn)——就業(yè)與通脹——之外，可能還不得不同時(shí)關(guān)注維持美元吸引力以及維系美債可持續(xù)性的問題，但這兩個(gè)目標(biāo)對聯(lián)儲的訴求是矛盾的（詳見20240927《聯(lián)儲政策框架可能已發(fā)生系統(tǒng)性改變》）。

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

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