臨近年末疊加國內(nèi)外局勢(shì)變化，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的討論備受關(guān)注。即將進(jìn)入2025年，中國經(jīng)濟(jì)下一步怎么走？當(dāng)前的約束在哪里？政策破局的關(guān)鍵是什么？

11月28日，在“2024第一財(cái)經(jīng)金融價(jià)值榜·金融峰會(huì)”上，中泰國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷圍繞“如何突破需求約束的瓶頸”發(fā)表主旨演講，他從特朗普關(guān)稅談到出口、投資、消費(fèi)，從保就業(yè)、穩(wěn)房?jī)r(jià)談到財(cái)政赤字突破與財(cái)稅改革，探討了多個(gè)熱點(diǎn)問題的癥結(jié)所在和預(yù)期、建議。

李迅雷認(rèn)為，在出口承壓、投資拉動(dòng)效能減弱的背景下，促消費(fèi)要從短期和長期維度同時(shí)推進(jìn)，前者需要增量政策尤其是中央財(cái)政發(fā)力，后者則要依托于財(cái)稅改革。著眼于2025年，他建議政策繼續(xù)尋求新的突破，貨幣政策要更多考慮充分就業(yè)，廣義財(cái)政赤字預(yù)計(jì)提升至12萬億元，并建議財(cái)政支出側(cè)重由基建更多轉(zhuǎn)向民生。

解除特朗普關(guān)稅“誤解”：客觀看待出口壓力

隨著特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，市場(chǎng)上討論不斷。比如，在“特朗普關(guān)稅”影響下，我國出口是否面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)？對(duì)外加征關(guān)稅是否會(huì)引發(fā)美國高通脹壓力，這如何反向關(guān)系到中國的出口阻力？特朗普一系列政策組合如何影響美聯(lián)儲(chǔ)決策，進(jìn)而“干擾”我國宏觀政策取向？

李迅雷認(rèn)為，雖然實(shí)際加稅幅度難確定，但對(duì)中國出口的負(fù)面影響是比較確定的。但是，這并不意味著“特朗普關(guān)稅”就會(huì)引發(fā)美國惡性通脹。

“中國對(duì)美出口商品約占美國全部進(jìn)口商品的比重在13%左右，占美國居民商品消費(fèi)6.5%，占美國居民總消費(fèi)不到2.5%，實(shí)際比重并不大。”他以2018年舉例稱，當(dāng)時(shí)美國對(duì)中國商品加征關(guān)稅后并未導(dǎo)致美國通脹顯著上行，而當(dāng)前美國通脹回落的趨勢(shì)已很難改變。

這也意味著，我國面臨的出口壓力可能會(huì)進(jìn)一步加大。李迅雷提到，在全球GDP此消彼長的趨勢(shì)中，中國經(jīng)濟(jì)的眾多指標(biāo)均在2021年出現(xiàn)了拐點(diǎn)，其中影響最大的是房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)拐點(diǎn)。此外，GDP的全球占比和出口份額占比見頂，主要原因之一是人民幣貶值。2025年，人民幣貶值的壓力可能繼續(xù)存在。

“假設(shè)21世紀(jì)有五個(gè)拐點(diǎn)的話，2021年必然是其中之一。”李迅雷認(rèn)為，要重視人口大拐點(diǎn)進(jìn)而房地產(chǎn)大拐點(diǎn)出現(xiàn)后的乘數(shù)效應(yīng)——歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中國出口價(jià)格指數(shù)的持續(xù)大幅回落，使得我們?cè)诔隹诤軓?qiáng)的情況下依然面臨較大的就業(yè)壓力。

這一點(diǎn)，在中國與其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體出口價(jià)格指數(shù)的對(duì)比中尤為明顯。數(shù)據(jù)顯示，以2022年1月為起點(diǎn)（基數(shù)為100），截至今年7月，中國的出口價(jià)格指數(shù)一路下滑到83.7，其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的出口價(jià)格指數(shù)則下降較小，今年7月為98.5。

“從進(jìn)出口的結(jié)構(gòu)看，中國制成品的出口順差占GDP比重約為10%，也就是說，我國制造業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品估計(jì)三分之一是用來出口的。”李迅雷認(rèn)為，一旦出口受阻，我國部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題將更加嚴(yán)峻，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的同時(shí)，企業(yè)出海還將推升國內(nèi)的就業(yè)壓力。

促消費(fèi)VS擴(kuò)投資：凱恩斯理論的誤區(qū)

從今年前三季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)仍在緩慢復(fù)蘇中。出口承壓背景下，穩(wěn)增長應(yīng)該將更多精力放在促消費(fèi)還是擴(kuò)投資？

李迅雷提到，回顧過去幾十年中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，投資拉動(dòng)和出口導(dǎo)向是關(guān)鍵，其中來自投資（資本形成）的貢獻(xiàn)平均在40%以上，是全球平均水平的兩倍。在這個(gè)過程中，“消費(fèi)弱、投資強(qiáng)”成為我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一個(gè)長期特點(diǎn)，多年來一系列提升GDP中消費(fèi)占比的政策效果并不明顯，甚至出現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅回落的情況下，固定資產(chǎn)投資增長率反而超過消費(fèi)的情況。

但當(dāng)前，投資拉動(dòng)的效能在減弱，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的我國面臨的六大困難中，有效需求不足和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題同時(shí)存在。

“有效需求不足是凱恩斯理論的重要內(nèi)容。但我覺得它對(duì)我們可能有個(gè)誤導(dǎo)，凱恩斯認(rèn)為有效需求不足包含了有效投資需求不足和有效消費(fèi)需求不足，有效投資需求和有效消費(fèi)需求之間是可以轉(zhuǎn)換的，當(dāng)消費(fèi)需求不足的時(shí)候，可以通過投資需求來彌補(bǔ)，但這樣的結(jié)果是GDP的增長率穩(wěn)定了，但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題了——產(chǎn)能過剩問題。”李迅雷表示，投資需求不是最終需求，一味增加投資的結(jié)果是持續(xù)形成新的增量供給，這可能帶來更頑固的產(chǎn)能過剩問題。

“隨著投資回報(bào)率下降，增加投資實(shí)際上就是增加債務(wù)。”李迅雷指出，投資是“快變量”，而且對(duì)地方政府來說更有抓手，但在房地產(chǎn)投資負(fù)增長的背景下，過去我國“財(cái)政支出—投資拉動(dòng)”的增長模式功能在減弱。

李迅雷特別提到了一個(gè)容易被忽視的領(lǐng)域——運(yùn)能過剩。他認(rèn)為，高鐵、地鐵、高速公路、5G基站等建設(shè)支出的快速增長也帶動(dòng)了地方債務(wù)的明顯增長，但通行費(fèi)用的收入并不足以覆蓋債務(wù)本息。

他認(rèn)為，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)長期偏低、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)出口依賴度較高，是我國部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的一個(gè)重要原因。而在促消費(fèi)效果不及預(yù)期的背后，是我國宏觀杠桿率經(jīng)過快速上升，如今居民部門和民營企業(yè)加杠桿的意愿普遍下降，表現(xiàn)之一就是去年以來房貸余額首次減少、民間投資開始負(fù)增長。

李迅雷建議：“促消費(fèi)要突破需求的瓶頸，要擴(kuò)大最終消費(fèi)不是那么容易的，轉(zhuǎn)型是非常難的，但不能因?yàn)殡y而不作為，不能因?yàn)榻窈笠€(wěn)增長還繼續(xù)靠投資來拉動(dòng)。”

突破瓶頸的關(guān)鍵仍在財(cái)政

促消費(fèi)的關(guān)鍵是什么？李迅雷認(rèn)為，短期靠財(cái)政加杠桿等增量政策，長期則要靠財(cái)稅改革。

先看短期增量政策。首先，面對(duì)居民部門、民營企業(yè)縮表，加上地方債務(wù)壓力較大，中央財(cái)政和國有企業(yè)要有所作為，尤其是中央財(cái)政要加杠桿。

考慮到財(cái)政部此前表述，加上外部環(huán)境可能變差，李迅雷預(yù)測(cè)，明年我國一般財(cái)政預(yù)算赤字率有望提升至3.5%～4%，對(duì)應(yīng)狹義赤字為4.6萬億～5.3萬億元；廣義財(cái)政赤字率會(huì)由今年的7%提升至9%左右，對(duì)應(yīng)支出由今年的9萬多億元提升至12萬億元左右。其中，用于化債、土地回購、存量房收儲(chǔ)等的專項(xiàng)債額度在5萬億元左右；超長期特別國債規(guī)模至少2萬億元，其中至少1萬億元用于補(bǔ)充大行核心一級(jí)資本。

“我認(rèn)為這樣的財(cái)政政策是比較適中的，如在這個(gè)基礎(chǔ)上能夠更多則更好，如擴(kuò)大中央財(cái)政的杠桿率水平。”他表示，地方政府隱性債務(wù)的化解是重要一步，但更希望看到超長期特別國債的規(guī)?？梢岳^續(xù)再擴(kuò)大，“如果這方面能擴(kuò)大的話，并不會(huì)惡化中央財(cái)政的資產(chǎn)負(fù)債表，可以跟央行產(chǎn)生良性互動(dòng)。因?yàn)檠胄行枰岣邍鴤谄淇傎Y產(chǎn)中的占比，目前這一占比過低。”

其次，貨幣政策要審慎考慮充分就業(yè)與保匯率之間的權(quán)衡，降準(zhǔn)、降息仍有空間。“如果匯率不下行，對(duì)出口是不利的，同時(shí)維持匯率不下行可能要以不降息、不降準(zhǔn)為代價(jià)，代價(jià)是不是值得？我建議把匯率目標(biāo)當(dāng)成次要目標(biāo)，以充分就業(yè)為（首要）目標(biāo)。”李迅雷說。

再次，促就業(yè)是擴(kuò)大消費(fèi)的有效手段，一方面要大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，另一方面要提升民營企業(yè)投資意愿。

“制造業(yè)人口數(shù)量的減少從2013年就開始了。”李迅雷認(rèn)為，當(dāng)前制造業(yè)投資大幅上升在一定程度上抵消了房地產(chǎn)下行對(duì)固定資產(chǎn)投資增速的影響，背后有大規(guī)模設(shè)備更新改造的邏輯，符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向，但也要考慮AI時(shí)代面臨的就業(yè)壓力，要花更大力氣發(fā)展服務(wù)業(yè)。

民營企業(yè)是促進(jìn)就業(yè)的主力軍，李迅雷建議，要在完善法律、制度的同時(shí)，讓民營企業(yè)有生財(cái)之道，切實(shí)提升投資回報(bào)率，進(jìn)而提升投資意愿。他認(rèn)為，民企投資意愿下降、民間投資負(fù)增長的關(guān)鍵是民企投資回報(bào)率過低，比如，在上市公司中，民營企業(yè)的利潤占比與銀行利潤占比對(duì)比懸殊。

最后，重視房地產(chǎn)問題，面對(duì)居民部門房貸余額下降，穩(wěn)房?jī)r(jià)的增量政策還要加大力度。

李迅雷以日本上世紀(jì)90年代應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)下行的“錯(cuò)誤示范”舉例稱，正是因?yàn)檎咧贫ㄕ咻p視了房地產(chǎn)泡沫破滅后對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，央行降息緩慢，財(cái)政政策針對(duì)性不強(qiáng)、前期支出偏少，宏觀政策趨向不一致、不連貫等問題，最終導(dǎo)致了日本長期通縮的局面。

再看長期政策。李迅雷建議，要推進(jìn)財(cái)稅體制改革，擴(kuò)大民生支出。

“從國家統(tǒng)計(jì)局提供的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)看，中國居民的可支配收入結(jié)構(gòu)在過去十年沒有發(fā)生顯著變化，如最低收入階層占比20%，對(duì)應(yīng)約2.8億人口，占整個(gè)居民部門可支配收入的比重一直是4%，十年前是4%，現(xiàn)在還是4%，這怎么可能促消費(fèi)呢？”李迅雷認(rèn)為，消費(fèi)的主力還是要靠中低收入階層，因此在財(cái)稅體制上要有更大的突破，在預(yù)算管理制度、稅制（尤其消費(fèi)稅、個(gè)稅）、轉(zhuǎn)移支付制度、中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分等方面推進(jìn)財(cái)稅改革，以達(dá)到“治本”的效果。

例如，2023年財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)上，中央財(cái)政的支出占比只有14%，地方高達(dá)86%，中央財(cái)政支出比例如此之少，如何實(shí)現(xiàn)全國一盤棋目標(biāo)，如何避免地方內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同？

如何擴(kuò)大民生支出？李迅雷表示，考慮到基礎(chǔ)設(shè)施投資占比較高但資本回報(bào)率明顯降低、總?cè)丝诤痛蟛糠殖擎?zhèn)人口減少等情況，中央財(cái)政的支出應(yīng)更多運(yùn)用在增加居民收入和福利方面，如養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域，更少用于基建投資。