臨近年末疊加國內(nèi)外局勢變化，對宏觀經(jīng)濟發(fā)展的討論備受關(guān)注。即將進入2025年，中國經(jīng)濟下一步怎么走？當(dāng)前的約束在哪里？政策破局的關(guān)鍵是什么？

11月28日，在“2024第一財經(jīng)金融價值榜·金融峰會”上，中泰國際首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷圍繞“如何突破需求約束的瓶頸”發(fā)表主旨演講，他從特朗普關(guān)稅談到出口、投資、消費，從保就業(yè)、穩(wěn)房價談到財政赤字突破與財稅改革，探討了多個熱點問題的癥結(jié)所在和預(yù)期、建議。

李迅雷認為，在出口承壓、投資拉動效能減弱的背景下，促消費要從短期和長期維度同時推進，前者需要增量政策尤其是中央財政發(fā)力，后者則要依托于財稅改革。著眼于2025年，他建議政策繼續(xù)尋求新的突破，貨幣政策要更多考慮充分就業(yè)，廣義財政赤字預(yù)計提升至12萬億元，并建議財政支出側(cè)重由基建更多轉(zhuǎn)向民生。

解除特朗普關(guān)稅“誤解”：客觀看待出口壓力

隨著特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，市場上討論不斷。比如，在“特朗普關(guān)稅”影響下，我國出口是否面臨更嚴峻的挑戰(zhàn)？對外加征關(guān)稅是否會引發(fā)美國高通脹壓力，這如何反向關(guān)系到中國的出口阻力？特朗普一系列政策組合如何影響美聯(lián)儲決策，進而“干擾”我國宏觀政策取向？

李迅雷認為，雖然實際加稅幅度難確定，但對中國出口的負面影響是比較確定的。但是，這并不意味著“特朗普關(guān)稅”就會引發(fā)美國惡性通脹。

“中國對美出口商品約占美國全部進口商品的比重在13%左右，占美國居民商品消費6.5%，占美國居民總消費不到2.5%，實際比重并不大。”他以2018年舉例稱，當(dāng)時美國對中國商品加征關(guān)稅后并未導(dǎo)致美國通脹顯著上行，而當(dāng)前美國通脹回落的趨勢已很難改變。

這也意味著，我國面臨的出口壓力可能會進一步加大。李迅雷提到，在全球GDP此消彼長的趨勢中，中國經(jīng)濟的眾多指標均在2021年出現(xiàn)了拐點，其中影響最大的是房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)拐點。此外，GDP的全球占比和出口份額占比見頂，主要原因之一是人民幣貶值。2025年，人民幣貶值的壓力可能繼續(xù)存在。

“假設(shè)21世紀有五個拐點的話，2021年必然是其中之一。”李迅雷認為，要重視人口大拐點進而房地產(chǎn)大拐點出現(xiàn)后的乘數(shù)效應(yīng)——歷史經(jīng)驗表明，中國出口價格指數(shù)的持續(xù)大幅回落，使得我們在出口很強的情況下依然面臨較大的就業(yè)壓力。

這一點，在中國與其他亞洲新興經(jīng)濟體出口價格指數(shù)的對比中尤為明顯。數(shù)據(jù)顯示，以2022年1月為起點（基數(shù)為100），截至今年7月，中國的出口價格指數(shù)一路下滑到83.7，其他亞洲新興經(jīng)濟體的出口價格指數(shù)則下降較小，今年7月為98.5。

“從進出口的結(jié)構(gòu)看，中國制成品的出口順差占GDP比重約為10%，也就是說，我國制造業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品估計三分之一是用來出口的。”李迅雷認為，一旦出口受阻，我國部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題將更加嚴峻，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的同時，企業(yè)出海還將推升國內(nèi)的就業(yè)壓力。

促消費VS擴投資：凱恩斯理論的誤區(qū)

從今年前三季度各項經(jīng)濟指標來看，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟仍在緩慢復(fù)蘇中。出口承壓背景下，穩(wěn)增長應(yīng)該將更多精力放在促消費還是擴投資？

李迅雷提到，回顧過去幾十年中國經(jīng)濟的快速增長，投資拉動和出口導(dǎo)向是關(guān)鍵，其中來自投資（資本形成）的貢獻平均在40%以上，是全球平均水平的兩倍。在這個過程中，“消費弱、投資強”成為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的一個長期特點，多年來一系列提升GDP中消費占比的政策效果并不明顯，甚至出現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅回落的情況下，固定資產(chǎn)投資增長率反而超過消費的情況。

但當(dāng)前，投資拉動的效能在減弱，中央經(jīng)濟工作會議提出的我國面臨的六大困難中，有效需求不足和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題同時存在。

“有效需求不足是凱恩斯理論的重要內(nèi)容。但我覺得它對我們可能有個誤導(dǎo)，凱恩斯認為有效需求不足包含了有效投資需求不足和有效消費需求不足，有效投資需求和有效消費需求之間是可以轉(zhuǎn)換的，當(dāng)消費需求不足的時候，可以通過投資需求來彌補，但這樣的結(jié)果是GDP的增長率穩(wěn)定了，但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題了——產(chǎn)能過剩問題。”李迅雷表示，投資需求不是最終需求，一味增加投資的結(jié)果是持續(xù)形成新的增量供給，這可能帶來更頑固的產(chǎn)能過剩問題。

“隨著投資回報率下降，增加投資實際上就是增加債務(wù)。”李迅雷指出，投資是“快變量”，而且對地方政府來說更有抓手，但在房地產(chǎn)投資負增長的背景下，過去我國“財政支出—投資拉動”的增長模式功能在減弱。

李迅雷特別提到了一個容易被忽視的領(lǐng)域——運能過剩。他認為，高鐵、地鐵、高速公路、5G基站等建設(shè)支出的快速增長也帶動了地方債務(wù)的明顯增長，但通行費用的收入并不足以覆蓋債務(wù)本息。

他認為，消費對經(jīng)濟的貢獻長期偏低、國內(nèi)經(jīng)濟對出口依賴度較高，是我國部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的一個重要原因。而在促消費效果不及預(yù)期的背后，是我國宏觀杠桿率經(jīng)過快速上升，如今居民部門和民營企業(yè)加杠桿的意愿普遍下降，表現(xiàn)之一就是去年以來房貸余額首次減少、民間投資開始負增長。

李迅雷建議：“促消費要突破需求的瓶頸，要擴大最終消費不是那么容易的，轉(zhuǎn)型是非常難的，但不能因為難而不作為，不能因為今后要穩(wěn)增長還繼續(xù)靠投資來拉動。”

突破瓶頸的關(guān)鍵仍在財政

促消費的關(guān)鍵是什么？李迅雷認為，短期靠財政加杠桿等增量政策，長期則要靠財稅改革。

先看短期增量政策。首先，面對居民部門、民營企業(yè)縮表，加上地方債務(wù)壓力較大，中央財政和國有企業(yè)要有所作為，尤其是中央財政要加杠桿。

考慮到財政部此前表述，加上外部環(huán)境可能變差，李迅雷預(yù)測，明年我國一般財政預(yù)算赤字率有望提升至3.5%～4%，對應(yīng)狹義赤字為4.6萬億～5.3萬億元；廣義財政赤字率會由今年的7%提升至9%左右，對應(yīng)支出由今年的9萬多億元提升至12萬億元左右。其中，用于化債、土地回購、存量房收儲等的專項債額度在5萬億元左右；超長期特別國債規(guī)模至少2萬億元，其中至少1萬億元用于補充大行核心一級資本。

“我認為這樣的財政政策是比較適中的，如在這個基礎(chǔ)上能夠更多則更好，如擴大中央財政的杠桿率水平。”他表示，地方政府隱性債務(wù)的化解是重要一步，但更希望看到超長期特別國債的規(guī)?？梢岳^續(xù)再擴大，“如果這方面能擴大的話，并不會惡化中央財政的資產(chǎn)負債表，可以跟央行產(chǎn)生良性互動。因為央行需要提高國債在其總資產(chǎn)中的占比，目前這一占比過低。”

其次，貨幣政策要審慎考慮充分就業(yè)與保匯率之間的權(quán)衡，降準、降息仍有空間。“如果匯率不下行，對出口是不利的，同時維持匯率不下行可能要以不降息、不降準為代價，代價是不是值得？我建議把匯率目標當(dāng)成次要目標，以充分就業(yè)為（首要）目標。”李迅雷說。

再次，促就業(yè)是擴大消費的有效手段，一方面要大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，另一方面要提升民營企業(yè)投資意愿。

“制造業(yè)人口數(shù)量的減少從2013年就開始了。”李迅雷認為，當(dāng)前制造業(yè)投資大幅上升在一定程度上抵消了房地產(chǎn)下行對固定資產(chǎn)投資增速的影響，背后有大規(guī)模設(shè)備更新改造的邏輯，符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向，但也要考慮AI時代面臨的就業(yè)壓力，要花更大力氣發(fā)展服務(wù)業(yè)。

民營企業(yè)是促進就業(yè)的主力軍，李迅雷建議，要在完善法律、制度的同時，讓民營企業(yè)有生財之道，切實提升投資回報率，進而提升投資意愿。他認為，民企投資意愿下降、民間投資負增長的關(guān)鍵是民企投資回報率過低，比如，在上市公司中，民營企業(yè)的利潤占比與銀行利潤占比對比懸殊。

最后，重視房地產(chǎn)問題，面對居民部門房貸余額下降，穩(wěn)房價的增量政策還要加大力度。

李迅雷以日本上世紀90年代應(yīng)對房地產(chǎn)下行的“錯誤示范”舉例稱，正是因為政策制定者輕視了房地產(chǎn)泡沫破滅后對經(jīng)濟帶來的沖擊，央行降息緩慢，財政政策針對性不強、前期支出偏少，宏觀政策趨向不一致、不連貫等問題，最終導(dǎo)致了日本長期通縮的局面。

再看長期政策。李迅雷建議，要推進財稅體制改革，擴大民生支出。

“從國家統(tǒng)計局提供的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)看，中國居民的可支配收入結(jié)構(gòu)在過去十年沒有發(fā)生顯著變化，如最低收入階層占比20%，對應(yīng)約2.8億人口，占整個居民部門可支配收入的比重一直是4%，十年前是4%，現(xiàn)在還是4%，這怎么可能促消費呢？”李迅雷認為，消費的主力還是要靠中低收入階層，因此在財稅體制上要有更大的突破，在預(yù)算管理制度、稅制（尤其消費稅、個稅）、轉(zhuǎn)移支付制度、中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分等方面推進財稅改革，以達到“治本”的效果。

例如，2023年財政支出的結(jié)構(gòu)上，中央財政的支出占比只有14%，地方高達86%，中央財政支出比例如此之少，如何實現(xiàn)全國一盤棋目標，如何避免地方內(nèi)卷式競爭、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同？

如何擴大民生支出？李迅雷表示，考慮到基礎(chǔ)設(shè)施投資占比較高但資本回報率明顯降低、總?cè)丝诤痛蟛糠殖擎?zhèn)人口減少等情況，中央財政的支出應(yīng)更多運用在增加居民收入和福利方面，如養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域，更少用于基建投資。