（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

11月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）維持榮枯線以上錄得50.3%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，供需兩端主要指標(biāo)均邊際改善。從分項(xiàng)指數(shù)變化來看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)高于臨界點(diǎn)，原材料庫(kù)存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)低于臨界點(diǎn)。從細(xì)分行業(yè)來看，農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、紡織服裝服飾、汽車、鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表等細(xì)分行業(yè)較上月加快上升，是新動(dòng)能和消費(fèi)品制造業(yè)較快上升的主要支撐力量。

大類資產(chǎn)方面，近期超預(yù)期政策組合拳聚焦于貨幣、房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)、隱債化解等多個(gè)領(lǐng)域，將為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境，有助于改善流動(dòng)性，提振市場(chǎng)信心。我們認(rèn)為，A股或受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，風(fēng)格更偏向于小盤成長(zhǎng)，科技股估值改善的彈性或相對(duì)較大，建議關(guān)注創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50和北證50等高彈性板塊。固定收益領(lǐng)域，我們提示當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平已逐步接近新均衡水平，預(yù)計(jì)后續(xù)10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，長(zhǎng)端利率較難出現(xiàn)上行風(fēng)險(xiǎn)，信用利差有望收窄，短久期下沉資質(zhì)區(qū)域的城投債或是主要配置方向。

>>11月生產(chǎn)擴(kuò)張維持較快速度

11月生產(chǎn)指數(shù)為52.4%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張繼續(xù)加快。從行業(yè)看，通用設(shè)備、汽車等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均位于54.0%以上，而石油煤炭及其他燃料加工、專用設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)，顯示中游制造業(yè)尚處于產(chǎn)能出清中。我們判斷，隨著諸多政策協(xié)同發(fā)力，生產(chǎn)端將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成有力支撐。

我們認(rèn)為，由于工業(yè)生產(chǎn)基本都需要用到電力，而煤電是我國(guó)電力系統(tǒng)的主體支撐，因此發(fā)電耗煤量高頻數(shù)據(jù)對(duì)于生產(chǎn)的指示作用也比較強(qiáng)。截至2023年年底，我國(guó)煤電裝機(jī)容量約11.7億千瓦，約占全國(guó)電力總裝機(jī)的40%，發(fā)電用煤約占全國(guó)煤炭消費(fèi)總量的60%，碳排放量約占全國(guó)碳排放總量的40%。從近期的高頻數(shù)據(jù)來看，隨著各地陸續(xù)供暖，供熱量繼續(xù)快速增長(zhǎng)，發(fā)電量和電煤耗量環(huán)比繼續(xù)上升。

第一，根據(jù)中電聯(lián)燃料統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本期（2024.11.7-2024.11.15）納入電力行業(yè)燃料統(tǒng)計(jì)的發(fā)電集團(tuán)燃煤電廠日均發(fā)電量環(huán)比增長(zhǎng)9.8%，同比增長(zhǎng)2.3%。日均電煤耗量環(huán)比增長(zhǎng)8.0%，同比減少0.4%。

第二，我們通過觀察六大發(fā)電集團(tuán)的數(shù)據(jù)，可以看到11月電廠日耗季節(jié)性順勢(shì)回升。2024年11月28日，六大發(fā)電集團(tuán)的平均日耗為82.01萬(wàn)噸，較10月28日的79.69萬(wàn)噸增長(zhǎng)約2.9%。

第三，沿海八省日耗煤量環(huán)比有所回升。受冷空氣影響，各地氣溫普遍大幅下降，居民用電負(fù)荷提高，沿海電廠日耗進(jìn)入季節(jié)性回升階段，庫(kù)存消耗加快。還將有更強(qiáng)的冷空氣影響我國(guó)，并伴有大風(fēng)降溫天氣，部分終端有冬儲(chǔ)提庫(kù)需求。近期，產(chǎn)地煤礦安監(jiān)已趨于常態(tài)化，煤礦生產(chǎn)受安監(jiān)影響逐步弱化。

此外，我們傾向從汽車、化工、鋼鐵等多個(gè)重點(diǎn)行業(yè)高頻跟蹤生產(chǎn)的景氣度。汽車行業(yè)主要跟蹤指標(biāo)是汽車輪胎開工率，而輪胎可以分為全鋼和半鋼，全鋼輪胎通常配置在卡車、客車等商用車上，半鋼輪胎主要安裝在乘用車輛上。化工領(lǐng)域主要涉及PTA（精對(duì)苯二甲酸）產(chǎn)業(yè)鏈上下游的開工率和負(fù)荷率，而鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的跟蹤指標(biāo)相對(duì)較多，包括生鐵生產(chǎn)相關(guān)的高爐開工率、粗鋼產(chǎn)量、各種鋼材產(chǎn)量等。

11月份多數(shù)行業(yè)的開工率均表現(xiàn)為邊際回暖態(tài)勢(shì)。從汽車行業(yè)來看，檢修企業(yè)排產(chǎn)逐步恢復(fù)，促使企業(yè)產(chǎn)能利用率恢復(fù)性提升。11月全鋼胎開工率斜率更為陡峭，半鋼胎的開工率小幅上行。從化工行業(yè)來看，PTA開工率和產(chǎn)量均有回升，滌綸長(zhǎng)絲開工率小幅回落。再看鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈，11月高爐開工率（247家）震蕩上升。10月份以來，受到宏觀政策不斷加碼和旺季需求釋放力度不足以及成本支撐韌性等多重因素的影響，鋼廠的產(chǎn)能釋放意愿持續(xù)增強(qiáng)。從目前高爐開工率變化來看，鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)釋放力度呈現(xiàn)小幅回升的態(tài)勢(shì)。

>>11月總需求重回?cái)U(kuò)張區(qū)間

11月新訂單指數(shù)為50.8%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，自今年5月份以來首次升至擴(kuò)張區(qū)間；新出口訂單指數(shù)為48.1%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合來看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求明顯回升，外需或面臨一定不確定性。企業(yè)調(diào)查顯示，需求不足的企業(yè)占比仍在60%以上，需求不足對(duì)市場(chǎng)預(yù)期仍然存在一定制約。最為可喜的變化是，11月市場(chǎng)需求改善具有普遍性，裝備制造業(yè)新訂單指數(shù)穩(wěn)定在較好水平，其他三大行業(yè)和大、中、小型企業(yè)新訂單指數(shù)全部較上月上升。

內(nèi)需方面，政策綜合施策下大宗消費(fèi)以舊換新拉動(dòng)效應(yīng)較為突出。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至11月初，已有3000多萬(wàn)人參與消費(fèi)品以舊換新，帶動(dòng)銷售超4000億元。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也呈現(xiàn)較多積極變化。11月份30大中城市商品房銷售面積實(shí)現(xiàn)了止跌回穩(wěn)，二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)下跌幅度也有所收斂。

值得關(guān)注的是，11月車市維持高位運(yùn)行的特征。隨著更新補(bǔ)貼效果進(jìn)一步釋放，乘用車市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，從報(bào)廢更新拉動(dòng)的低端經(jīng)濟(jì)型車型占比持續(xù)擴(kuò)大演變?yōu)橹懈叨塑囆屯皆鲩L(zhǎng)，多地也進(jìn)一步擴(kuò)大置換補(bǔ)貼范圍并追加資金。經(jīng)銷商端調(diào)研顯示，終端人氣旺季特征明顯，整體顯著好于去年同期，11月新能源汽車滲透率預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升。最新調(diào)研結(jié)果顯示，零售量占總市場(chǎng)近八成的頭部廠商本月零售目標(biāo)環(huán)比增幅約6.5%，初步推算本月狹義乘用車零售總市場(chǎng)規(guī)模約為240.0萬(wàn)輛左右，同比去年增長(zhǎng)15.4%，環(huán)比上月增長(zhǎng)6.1%。

外需方面，11月更多表現(xiàn)為搶出口的特征，總體外貿(mào)形勢(shì)不需過度悲觀。11月份中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（China Containerized Freight Index，CCFI）邊際回升，外貿(mào)物流也保持相對(duì)穩(wěn)定。以深圳港為例，從2024年二季度起，歐美國(guó)家進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，外貿(mào)訂單大增，出口至亞洲、北美洲、歐洲等國(guó)家外貿(mào)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。1-10月，深圳港外貿(mào)集裝箱吞吐量2557萬(wàn)標(biāo)箱，增速達(dá)13%。外貿(mào)集裝箱吞吐量與出口形勢(shì)高度相關(guān)，可以看到11月出口保持較強(qiáng)韌性?？紤]到11月和12月是西方國(guó)家傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，海外市場(chǎng)的“黑色星期五”大型促銷活動(dòng)即將開始，有望對(duì)今年最后兩個(gè)月出口產(chǎn)生一定拉動(dòng)作用。畢馬威聯(lián)合中國(guó)貿(mào)促會(huì)商業(yè)行業(yè)委員會(huì)近期發(fā)布的報(bào)告顯示，下半年中國(guó)企業(yè)外貿(mào)信心指數(shù)為10.3，處于信心擴(kuò)張期，出口仍將保持韌性。

我們認(rèn)為，部分國(guó)家頻繁對(duì)我國(guó)產(chǎn)品采取貿(mào)易限制措施，面對(duì)關(guān)稅政策的不確定性，我國(guó)企業(yè)或更多采取了赴美設(shè)廠的策略，通過與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的合作降低風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步推演，加征關(guān)稅較難解決其自身的貿(mào)易逆差問題，反而會(huì)推高進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，經(jīng)濟(jì)學(xué)的供需分析清晰地顯示關(guān)稅是由進(jìn)口國(guó)的消費(fèi)者和最終用戶來支付，加征關(guān)稅必然導(dǎo)致消費(fèi)者支付價(jià)格上升，用戶成本提高，物價(jià)上漲導(dǎo)致通貨膨脹。

>>11月價(jià)格指數(shù)波動(dòng)向下或拖累企業(yè)盈利

11月份，重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，制造業(yè)原材料采購(gòu)價(jià)格有所下降，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為49.8%，較上月下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)為47.7%，較上月下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。我們提示，影響價(jià)格指數(shù)的主因在于有效需求和國(guó)際大宗商品波動(dòng)帶來的輸入性要素。此外12月美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度或決定國(guó)際原油市場(chǎng)需求前景形成一定改善，后續(xù)利好有望逐漸釋放，國(guó)際定價(jià)的多種商品價(jià)格或存在一定反彈空間。

我們判斷，地緣沖突對(duì)能源價(jià)格的影響正在趨弱。雖然巴以沖突和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)至今仍未結(jié)束，但其對(duì)能源價(jià)格的影響已經(jīng)逐步減小，原因在于兩大沖突雖然并未結(jié)束，但出現(xiàn)“不可控升級(jí)”的概率同樣有限，我們認(rèn)為2025年布倫特原油的價(jià)格中樞仍將位于75-80美元/桶之間。一方面，歐佩克+如果選擇延長(zhǎng)現(xiàn)有的減產(chǎn)措施直至2025年，雖然能夠在短期內(nèi)對(duì)抗?jié)撛诘墓┻^于求局面，但這也可能會(huì)對(duì)成員國(guó)的財(cái)政狀況產(chǎn)生壓力。另一方面，如果放開產(chǎn)量，將面臨全球市場(chǎng)供大于求的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下滑。但即使限產(chǎn)措施持續(xù)實(shí)施，也難以完全避免供應(yīng)過剩的情況。

短期來看，工業(yè)品價(jià)格的下行或?qū)ζ髽I(yè)決策產(chǎn)生一定壓力，在價(jià)格下行、有效需求不足、成本高位、高基數(shù)的多重壓力下，企業(yè)盈利正處于尋底過程，10月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降10.0%。

據(jù)生意社價(jià)格監(jiān)測(cè)，2024年第48周（11.25-11.29）重要生產(chǎn)資料價(jià)格漲跌榜中上漲的商品共13種，下跌的商品共16種，漲跌為0的商品共7種。上漲的主要商品有：天然橡膠（2.98%）、鉛（1.09%）、鋅（1.08%）；下跌的主要商品有：液化天然氣（-3.40%）、煉焦煤（-2.70%）、滌綸POY（-1.74%）。另一方面，根據(jù)商務(wù)部市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)測(cè)系統(tǒng)顯示，11月18日至24日，全國(guó)食用農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格比前一周（環(huán)比，下同）下降0.7%，生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格與前一周持平。

>>制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化或面臨一定約束

11月新動(dòng)能和消費(fèi)品制造業(yè)表現(xiàn)較為突出。從重點(diǎn)行業(yè)看，高技術(shù)制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)PMI分別為51.2%和50.8%，比上月上升1.1和1.3個(gè)百分點(diǎn)；裝備制造業(yè)PMI為51.3%，與上月持平；基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI為49.2%，略低于上月0.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，11月戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（Emerging Industries PMI，EPMI）為53.6%，政策端向上的托舉力量相對(duì)平滑了季節(jié)性波動(dòng)，預(yù)計(jì)12月EPMI環(huán)比讀數(shù)仍會(huì)高于往年同月。隨著高端裝備、節(jié)能環(huán)保、新材料產(chǎn)業(yè)進(jìn)入淡季，而生物、新能源、新能源汽車、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)延續(xù)了漲勢(shì)，但后續(xù)出口或受到外部沖擊，關(guān)稅政策可能削弱對(duì)應(yīng)貿(mào)易品的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

>>11月配送加速提升折射物流效率穩(wěn)步提升

11月供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為50.2%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨時(shí)間有所加快。我們提示，“供應(yīng)商配送時(shí)間”在PMI分項(xiàng)指標(biāo)中屬于逆指數(shù)，也就是說在PMI的算法中，該指標(biāo)下降說明供應(yīng)商配送時(shí)間在拉長(zhǎng)，說明可能出現(xiàn)了訂單較多、出現(xiàn)積壓的情況，也往往與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、物流效率等有關(guān)。

一方面，面對(duì)“雙十一”購(gòu)物節(jié)的需求加速增長(zhǎng)，電商快遞服務(wù)供給保障能力穩(wěn)定，服務(wù)效率穩(wěn)中趨升，10月電商指數(shù)中的物流時(shí)效指數(shù)和履約率指數(shù)分別提高0.1點(diǎn)和0.4點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月高效運(yùn)行展現(xiàn)了較強(qiáng)韌性。另一方面，倉(cāng)儲(chǔ)物流周轉(zhuǎn)加快，上下游銜接改善。上下游需求改善的背景下，供應(yīng)鏈循環(huán)效率有所提升。10月份中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)指數(shù)中的平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)次數(shù)指數(shù)仍處于52.3%的較高水平，期末庫(kù)存指數(shù)持續(xù)位于50%以下。多項(xiàng)指標(biāo)綜合來看，顯示倉(cāng)儲(chǔ)物流高效運(yùn)轉(zhuǎn)積極匹配工業(yè)、流通等環(huán)節(jié)產(chǎn)銷周轉(zhuǎn)銜接水平提升，多領(lǐng)域產(chǎn)成品存貨積壓狀況有所緩解。

>>11月非制造業(yè)景氣度邊際回落

11月份，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.0%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)。由于非制造業(yè)沒有合成指數(shù)，國(guó)際上通常用商務(wù)活動(dòng)指數(shù)反映非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體變化情況，以50%作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的分界點(diǎn)，高于50%時(shí)，反映非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張；低于50%，則反映非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)收縮。值得關(guān)注的是，結(jié)構(gòu)上來看用工情況相對(duì)承壓。11月非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為45.4%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為40.7%，比上月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為46.2%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

第一，服務(wù)業(yè)景氣水平與上月持平。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.1%，繼續(xù)保持在擴(kuò)張區(qū)間。從行業(yè)看，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、資本市場(chǎng)服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間，可能與股市活躍度更為相關(guān)。我們進(jìn)一步提示，服務(wù)業(yè)市場(chǎng)有效需求仍需進(jìn)一步提振，非制造業(yè)新訂單指數(shù)較上月有所下降，仍在50%以下，反映市場(chǎng)需求不足的非制造業(yè)企業(yè)比重仍在60%以上。在10月節(jié)日需求釋放完畢后，與居民出行消費(fèi)相關(guān)的住宿、餐飲和文體娛樂相關(guān)行業(yè)消費(fèi)需求出現(xiàn)淡季回調(diào)是本月需求下降的主要影響因素。

新動(dòng)能相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)良好，持續(xù)賦能經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。2024年11月，電信運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)及軟件技術(shù)服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均在55%以上。1-11月，電信運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)及軟件技術(shù)服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均值均在53%以上，意味著兩個(gè)行業(yè)保持活躍發(fā)展態(tài)勢(shì)。兩個(gè)行業(yè)與科技創(chuàng)新和數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型密切相關(guān)，行業(yè)持續(xù)活躍意味著新動(dòng)能在持續(xù)賦能新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

第二，建筑業(yè)景氣水平有所回落。受天氣轉(zhuǎn)冷戶外施工逐漸進(jìn)入淡季等因素影響，建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)有所放緩，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.7%，比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，房屋建筑和建筑裝飾及安裝業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均在50%以下，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)雖較上月下降，但仍在52%以上的較高水平，意味著基礎(chǔ)建設(shè)投資相關(guān)活動(dòng)仍保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。

根據(jù)百年建筑網(wǎng)的資訊，11 月 28 日當(dāng)周樣本建筑工地資金到位率由降轉(zhuǎn)升，周環(huán)比上升 0.06 個(gè)百分點(diǎn)至 64.88%。房建項(xiàng)目與基建項(xiàng)目整體資金均有所回升，非房建項(xiàng)目資金到位率為 68.16%，周環(huán)比上升 0.08 個(gè)百分點(diǎn)，但增速弱于上期；房建項(xiàng)目資金到位率為 47.96%，周環(huán)比上升僅 0.01 個(gè)百分點(diǎn)，且較兩周前下降 0.73 個(gè)百分點(diǎn)，反饋資金好轉(zhuǎn)的房建項(xiàng)目多在華中地區(qū)。

>>11月PMI數(shù)據(jù)或指引經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)

11月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.8%，與上月持平，表明我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總體繼續(xù)擴(kuò)張。構(gòu)成綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)分別為52.4%和50.0%。 綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)由制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)加權(quán)求和而成，權(quán)數(shù)分別為制造業(yè)和非制造業(yè)占GDP的比重。

大類資產(chǎn)方面，隨著存量政策及一攬子增量政策協(xié)同發(fā)力，或有望充分化解各類風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的改善速度或快于以企業(yè)利潤(rùn)為代表的經(jīng)濟(jì)基本面回升。A股或受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格更偏向于小盤成長(zhǎng)，科技股估值改善的彈性或相對(duì)較大。港股方面，建議關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振對(duì)其形成向上牽引力，以及海外流動(dòng)性預(yù)期明朗化后對(duì)其估值水平改善的貢獻(xiàn)。

固定收益方面，預(yù)計(jì)貨幣政策將延續(xù)總量略寬松基調(diào)，后續(xù)收縮型政策出臺(tái)的概率不大。利率債方面，短期來看，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率總體維持震蕩，資本利得的彈性主要來自博弈強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的收益，長(zhǎng)端利率較難出現(xiàn)上行風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期仍需關(guān)注總需求擴(kuò)張的強(qiáng)度。若出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激總需求政策，才會(huì)形成債市邏輯的反轉(zhuǎn)。信用債方面，結(jié)合近期財(cái)政政策的一系列表態(tài)，清晰表達(dá)出了防范和化解隱性債務(wù)的思路，預(yù)計(jì)2025年公開發(fā)行城投債不會(huì)違約，看好短久期下沉信用資質(zhì)。

黃金方面，考慮2024年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪氣勢(shì)磅礴的上漲，且與傳統(tǒng)的黃金價(jià)格錨逐步脫鉤（包括美元、10年美債實(shí)際收益率等）。展望2025年，我們認(rèn)為金價(jià)有望再創(chuàng)新高。一是去美元背景下外移的需求曲線。一方面源自于全球地緣政治沖突背景下，美元作為制裁工具的濫用；另一方面，源自于美國(guó)政府債務(wù)的快速擴(kuò)張。在此背景下，以全球央行購(gòu)金支撐的黃金需求曲線外移仍將繼續(xù)。二是地緣政治沖突的持續(xù)超預(yù)期發(fā)酵。近年來的各大地緣沖突均出現(xiàn)了預(yù)期外的發(fā)酵，從表面來看是美國(guó)大選矛盾的外溢；從本質(zhì)來看是以中美博弈為主線的地緣格局重構(gòu)，未來仍將繼續(xù)。三是全球潛在的“再通脹”陰影。預(yù)計(jì)2025年美國(guó)、日本、中國(guó)三大經(jīng)濟(jì)體均將迎來通脹增速的逐步抬升。

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