（本文作者陶冬系淡水泉總裁、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

美股有點升不動了，美債大跌，比特幣卻維持強勢。S&P500錄得特朗普勝選以來最差的表現(xiàn)，M7回吐。資金擔(dān)心財政赤字，10年期國債收益率上周暴漲25點，送上今年以來最差的單周表現(xiàn)。比特幣為首的虛擬貨幣，卻在特朗普言論支持下又沖新高。美股市場中散戶參與比率創(chuàng)下歷史記錄，meme股雞犬升天。美國經(jīng)濟明顯好過世界其他主要經(jīng)濟體，美元匯率繼續(xù)走高。

中國重要會議上十四年來首次將貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“適度寬松”，并將提振消費放在重要位置。歐洲央行減息一碼，歐元波動不大；瑞士銀行意外減息兩碼，來制止瑞郎過度升值。地緣政治沖突和俄羅斯伊朗可能受到制裁，能源價格普遍大漲，黃金略升。韓國總統(tǒng)被彈劾，法國產(chǎn)生新總理。

美國聯(lián)儲FOMC將于12月17-18日召開今年最后一次例會。十一月份的通脹數(shù)據(jù)，為聯(lián)儲減息打開了最后一扇門，但也打出了一個巨大的問號，明年的利率走向充滿著不確定性？借用彭博社一篇文章的標(biāo)題，“十二月開綠燈，明年亮黃燈”。

十一月CPI和核心CPI同比分別為2.7%和3.3%，高過市場預(yù)期，但是沒有高到需要恐慌的地步，這給了貨幣當(dāng)局足夠的空間來重新調(diào)整利率走向。FOMC在九月大碼減息前，通貨膨脹看來正在迅速趨向2%的政策目標(biāo)；十月正常碼減息時候，已經(jīng)有很多人懷疑物價回落出現(xiàn)了停滯；最新數(shù)據(jù)則確認(rèn)，不僅通脹停止了下降，更出現(xiàn)了反彈。

好消息是高企不下的租金開始回落，所以通脹大局不至于失控，壞消息是過去已經(jīng)受控的商品價格，部分重回升軌。聯(lián)儲官員對未來政策走向也出現(xiàn)了分歧，最近談?wù)摻迪⒉荒敲磾蒯斀罔F了，起碼言辭上距離九月份的前瞻性指引越來越遠。鮑威爾最近也給出了暗示，“我們在尋求中性利率道路上多了一些余地。”

市場的反應(yīng)就更直接。CPI數(shù)據(jù)公布后，芝加哥期貨市場定價隱含96%的機會，聯(lián)儲會減息一碼，vs數(shù)據(jù)前的70%。同時，資金現(xiàn)在預(yù)估明年減息在2-3碼之間。本屆聯(lián)儲不太愿意給市場大的意外，筆者相信這次減息一碼的機會甚高。從最近兩個月的數(shù)據(jù)判斷，聯(lián)儲減息略嫌勉強，但是仍然說得過去。

其實本次會議的真正看點，在鮑威爾的語境和FOMC成員新的點陣圖。美國的物價走勢已經(jīng)確認(rèn)出現(xiàn)了溫和反彈，而特朗普新內(nèi)閣的政策存在著巨大的不確定性?，F(xiàn)任財長耶倫公開表達擔(dān)憂，特朗普提出的廣泛關(guān)稅政策，可能令聯(lián)儲抗擊通脹的進展脫軌，并推高家庭的生活成本、企業(yè)的經(jīng)營成本。

聯(lián)儲明年暫停減息的可能性不小，只是時機未知。聯(lián)儲不僅需要觀察物價和就業(yè)，更需要觀察新政府的政策。預(yù)計特朗普政府一上任，就會挾橫掃白宮及兩院之勢，雷厲風(fēng)行地推出無需國會批準(zhǔn)的各項政策，需要國會批準(zhǔn)的措施也會加速走流程。特朗普所提出的財政、關(guān)稅、移民、去監(jiān)管和精簡政府措施，有多少是真正政策抑或選舉語言，有多少可經(jīng)由政府機器有效實施，尚需靜觀其變。

美國就業(yè)市場依然強勁，居民收入增長也不弱，聯(lián)儲有足夠的觀察空間與時間。但是就業(yè)不可能一直繁榮，低收入人群已經(jīng)出現(xiàn)了入不敷出的情況。何時重新減息，取決于數(shù)據(jù)和新政府政策。鮑威爾堅持聯(lián)儲決定不受政治壓力影響，不過筆者認(rèn)為本屆聯(lián)儲的骨頭并不硬，何況特朗普并非按規(guī)矩行事的總統(tǒng)。如果聯(lián)儲一月份暫停減息，估計某人的推特又要大做文章了。

歐洲央行上周開會，第四次下調(diào)政策利率25點至3%。這是一次平淡無奇的降息，彭博社調(diào)查中除了一位經(jīng)濟學(xué)家外所有人都預(yù)期降息一碼。其實語境比利率決定更值得玩味。歐洲央行行長拉加德在記者會上稱，部分委員要求更大的減息，但是最后做出了“一致性決定”。央行還將明年增長預(yù)測下調(diào)了一整個百分點至1.4%，后年更悲觀。

拉加德指出美國關(guān)稅政策對歐元區(qū)經(jīng)濟帶來的潛在沖擊。如果特朗普新政府向歐洲挑起貿(mào)易戰(zhàn)，對歐洲經(jīng)濟是重大打擊的，對嚴(yán)重依賴出口的德國經(jīng)濟更可以用重創(chuàng)來形容。但是在筆者看來，特朗普更多是想利用關(guān)稅作極端施壓，以達到逼迫歐洲開放市場、提高軍費的目的。特朗普關(guān)稅上的高調(diào)處理，對于歐洲充其量是潛在風(fēng)險。

歐洲的主要問題，是國內(nèi)經(jīng)濟了無起色，結(jié)構(gòu)調(diào)整舉步維艱，社會危機此起彼伏，能源成本長期偏高。由于德國法國的政局乃至政治生態(tài)環(huán)境迅速惡化，兩國政府現(xiàn)在根本顧不上經(jīng)濟自救。德法經(jīng)濟下沉，則旅游業(yè)之外的歐元區(qū)經(jīng)濟在可預(yù)見的未來都看不到上升的空間。貨幣聯(lián)盟使得歐洲國家沒有美國那種財政擴張的空間，只剩下貨幣當(dāng)局獨木支撐。

財政政策缺席，加上特朗普在增加軍費上苦苦相逼，可以想象ECB所承受的壓力，也不難預(yù)言ECB放棄與Fed同步，以更積極的方式救援經(jīng)濟。本次會議聲明刪除了“限制性政策”字眼，就是為未來更主動的逆周期操作進行鋪墊。

掉期市場定價看，交易員預(yù)期至明年九月政策利率下調(diào)五碼到1.75%左右，這大概也是ECB心目中的中性利率水平。市場預(yù)期歐洲以較快的速度，在各大央行中率先實現(xiàn)中性利率，并不排除政策基調(diào)轉(zhuǎn)入偏寬松的可能。以ECB的行事方式，小步快減的機會較大，也就是頻繁減息，但每次都只有一碼，遇到特殊事件或意外數(shù)據(jù)另計。

歐洲的下沉，是結(jié)構(gòu)性的。它錯過了最新的科技突破，制造業(yè)又失去了傳統(tǒng)優(yōu)勢，財政政策被上次債務(wù)危機閹割，貨幣政策又受到掣肘，福利體系無以為繼，民眾拒絕改變，極端勢力趁勢上位。歐債危機以來歐元區(qū)增長非常緩慢，在全球經(jīng)濟中的比重已經(jīng)萎縮到六分之一（PPP）了。不過，歐洲也不是都不好，西班牙增長比美國還快，結(jié)構(gòu)改革亦有進展，希臘、愛爾蘭的情況也不錯。

本周焦點有三，1）美聯(lián)儲FOMC開會，預(yù)計降息一碼，鮑威爾在記者會上如何表述未來政策走向很重要。2）英格蘭銀行開會，預(yù)計不作利率改變，估計行長貝利暗示明年每季度減息一次。3）日本央行例會，估計按兵不動，但不排除類似去年十二月的突襲。

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