今年7月末，中泰證券研究所金融工程分析師李倩云給我提供了下面一張圖，讓我很詫異：美國紐交所加上納斯達克市場的股票，與我國滬深兩地A股市場的合計數(shù)差不多，均為5500家左右。盡管美國股市的體量要大A股好多倍，但A股市值低于1億美元的公司累計只有103家，而美股多達1468家。由此發(fā)現(xiàn)美股的分化現(xiàn)象非常明顯。如市值超過100億美元的公司數(shù)量是A股的5倍多，市值超過1000億美元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高現(xiàn)象？

對于大市值公司的數(shù)量差異，大致可以從中美股市的總市值差異來解釋，如截至12月13日，A股總市值為100.07萬億人民幣，約13.76萬億美元，美股總市值為79.46萬億美元，是A股的5.77倍。但如何解釋A股小公司的市值水平如此高呢？

近期非常有趣的現(xiàn)象是，本來A股的小市值公司就有總體估值偏高之嫌，而截至12月13日，A股市值低于1億美元的公司只剩下3家，且這三家均為ST公司，而美股在這輪股市創(chuàng)歷史新高的過程中，市值低于1億美元的公司反而凈增加100家，達到1568家。也就是說，美股的上漲靠優(yōu)勝劣汰、強者恒強，A股的上漲難道主要靠“小而美”，盡量免避觸碰“含基率（公募基金持有的股票）”高的股票？

由此讓我想起2012年曾經(jīng)寫過一篇文章，《中國投資者為何愛講故事不愛算估值》，分析了國內(nèi)個人投資者的風(fēng)險偏好和思維特性。原本以為經(jīng)過長達12年的洗禮，A股市場能夠更加成熟和理性；尤其近年來監(jiān)管部門積極倡導(dǎo)理性投資和價值投資，構(gòu)建中國特色的估值體系。但如今發(fā)現(xiàn)A股市場的投資者教育仍任重而道遠。

由于畢竟是12年前寫的文章，我原封不動粘貼到微信公眾號上，當(dāng)時的某些觀點在我現(xiàn)在看來，也略顯幼稚或偏頗，并不完全認(rèn)同，不當(dāng)之處，請讀者們海涵。

中國投資者為何愛講故事不愛算估值（作于2012年）

中國股市建立至今，規(guī)模擴張之快屬全球罕見，就市值而言，已經(jīng)成為全球屈指可數(shù)的大市場之一。但與成熟市場的投資者相比，中國股市的投資觀念顯然不夠理性，對于”故事”的興趣要明顯大于對”估值”的計算，原因何在？主流解釋認(rèn)為中國股市發(fā)展歷程太短、市場不規(guī)范和機構(gòu)投資者占比過低。是否還有更深層的原因呢?

從同股不同價現(xiàn)象看A股投資者偏好

國內(nèi)企業(yè)有同時發(fā)行A股、B股或H股的，從目前看，大部分同一公司的A股價格要明顯高于H股或B股價格。由于B股或H股的主要股東是境外投資人，而A股股東絕大部分是境內(nèi)投資人，因此，A股與H股或B股之間的股價差異，可以認(rèn)為是境內(nèi)投資人與境外投資人之間的估值方法差異。

截至10月19日，粗略統(tǒng)計A股與H股經(jīng)匯率調(diào)整后的價格可以發(fā)現(xiàn)，61家A+H的上市公司中，A股對H股折價的有17家，只占總數(shù)的28%，折價最高的約為30%，而折價的股票均為大市值股票，所屬行業(yè)多為銀行、保險和建材等傳統(tǒng)大行業(yè)；A對H股溢價的占比為72%，最高溢價幅度接近80%，且溢價高的公司相對于折價高的公司而言，市值水平要低得多。

根據(jù)以上分析，我們可以得到這么幾個結(jié)論：境內(nèi)投資人喜小厭大，即對小市值股票情有獨鐘，或許是因為小盤股耗用資金少，便于炒作；境內(nèi)投資人喜歡“講故事”而不注重“估值”，即對獨特行業(yè)或有重組可能的上市公司給予較高的估值，但似乎沒有給予這類企業(yè)必要的風(fēng)險溢價；境內(nèi)投資人容易喜新厭舊，即對新上市的公司給予較高的估值，而給予老公司的估值較低。

或許可以從流動性角度來解釋A股價格明顯高于H股或B股的原因，即A股市場交易比較活躍，根據(jù)流動性溢價原則，可以給A股更高的估值。但溢價率應(yīng)該是有限度的，10%以內(nèi)或是合理的。這類似于A股目前的大宗交易規(guī)則，規(guī)定大宗交易的股價最高折價率為流通市場當(dāng)日收盤價的10%。但對于大部分公司A股與H股之間的價格差距超過20%的現(xiàn)象，恐怕就不能從流動性溢價這個角度去解釋了。

對于同股不同價現(xiàn)象長期存在的另一個看似更有說服力的解釋是，中國股市基本是一個散戶市場，市場非理性致使股價差異。但這也只能解釋部分原因，畢竟過去20多年來中國的機構(gòu)投資者規(guī)模是不斷增加的。當(dāng)然，機構(gòu)投資者在引領(lǐng)正確估值理念方面的作用并不明顯，這可以從公募基金公布的投資組合中可以發(fā)現(xiàn)，低估值品種的配置占比大多不高，機構(gòu)散戶化現(xiàn)象比較明顯。

中國傳統(tǒng)思維模式影響估值理念

如果資本市場研究領(lǐng)域?qū)ν刹煌瑑r現(xiàn)象的各種解釋，均不能令人信服，是否可以從中國傳統(tǒng)思維的特性上來尋求解釋呢？在中國對外開放度比較高的今天，中國人喜歡到境外參與博彩活動已為世人所知。

根據(jù)澳門統(tǒng)計及普查局的數(shù)據(jù)，在2002~2011年，澳門博彩業(yè)收入從235億澳門元上升至2691億澳門元，九年增加了10倍，且2010年的收入已經(jīng)是拉斯維加斯博彩業(yè)的四倍。而在澳門消費的主體人群來自內(nèi)地。喜好博彩，本質(zhì)是通過參與虧損概率較大的不確定性活動以獲得高回報，這與理性投資活動存在明顯分野。

中國人的這種偏好，可能與傳統(tǒng)思維模式有關(guān)，中國人的特點是形象思維發(fā)達，邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），雖然目前已跟原來的形象相去甚遠，但仍屬于表意文字，音、形、意相互聯(lián)系，為形象思維提供了方便的工具。

歐洲各種字母的共同來源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母則是公元前15世紀(jì)在古埃及人創(chuàng)造的一種象形文字“圣書字”基礎(chǔ)上產(chǎn)生的?？梢姎W洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經(jīng)歷了多次創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，已經(jīng)脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。后者原來沒有系統(tǒng)的語法，沒有標(biāo)點符號，動詞沒有時態(tài)，名詞沒有陰性、陽性、單數(shù)、復(fù)數(shù)之分。

因此，從文字的演進再結(jié)合中國人的思維和行為實例可以看出，東方傳統(tǒng)思維的特征大體是歸納能力強，邏輯演繹推理弱，辯證邏輯能力強于形式邏輯；注重局部與個案經(jīng)驗，忽視整體思維，缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫，再到如今給予新股、創(chuàng)業(yè)板、新興產(chǎn)業(yè)或偏遠地區(qū)上市公司較高的估值，這之間是否有一定的內(nèi)在聯(lián)系呢?

給透明度高的企業(yè)低估值，給透明度低的企業(yè)高估值，給盈利模式不穩(wěn)定的中小企業(yè)高估值，給盈利有保障的大企業(yè)低估值，這顯然是不符合形式邏輯的。

當(dāng)我們把西方油畫與中國國畫作對比時也會發(fā)現(xiàn)，西方油畫的寫實猶如攝影作品，如實反映現(xiàn)狀；而國畫盡管非常美，但細(xì)看起來，畫中的高低遠近比例多有點失調(diào)和失真，盡管我們可以對國畫的藝術(shù)風(fēng)采和價值推崇備至，但這樣一種寫意的思維推廣至非藝術(shù)領(lǐng)域，是否有益于該領(lǐng)域的進步呢？至少我懷疑目前A股的估值體系紊亂與傳統(tǒng)思維模式多少有點聯(lián)系。

在股市上，表現(xiàn)為A股市場上經(jīng)常會給予那些八字沒一撇的公司很高的估值，而在H股市場上這些公司備受冷落。即便A股投資者也會把市盈率和盈利增長率作為估值依據(jù)，但僅僅用這幾個參考指標(biāo)太少了，估值的精準(zhǔn)度不夠。

國際化有利于A股邁向成熟規(guī)范

中國文字引入標(biāo)點符號的歷史不足100年，試想一下，如果讓你讀100年前出版的沒有標(biāo)點符號的《紅樓夢》(19世紀(jì)才開始使用。作為斷句)，你感覺別扭嗎？可見，引進國外先進工具有利于中國傳統(tǒng)文化的發(fā)揚光大。同樣道理，中國股市也需要提升開放度，允許更多的境外投資者投資A股，同時允許國內(nèi)投資者投資境外股票。

香港股市就是一個成功的案例，因為它是一個向全球人都開放的市場，投資理念沒有被本土化。假如沒有H股的發(fā)行和上市，構(gòu)成對A股價的一定約束力，或許A股的估值體系會更加離譜。

A股投資者對于國際化存在明顯地抵觸情緒，如上海的國際板原本兩年前就準(zhǔn)備推出，但迄今仍遙遙無期。這種思維本身就是一種非理性的思維，其本質(zhì)仍然是把投資股票與炒股等同起來，認(rèn)為股票供給越多越不利于炒作，越難獲利。

正是這種東方式的傳統(tǒng)思維長期影響著市場價值取向，也使上市公司的治理水平難以提升，因為上市公司為了獲得更多的融資、更高的定價，勢必會迎合投資者偏好。而在美國，已經(jīng)有三分之一的中國上市民企遭到美國證監(jiān)會的調(diào)查，原因是涉嫌造假?？梢?，一個成熟理性的市場對于公司治理的改善是有好處的。

正如賭場必然讓絕大部分人虧損一樣，推遲開放市場看似為了保護投資者，實際上是害了投資者。過去20多年，為了防止股市下跌而多次暫停市場擴容和放松境外投資管制，其結(jié)果是給投資者帶來短暫上漲的憧憬之后，帶來更大的虧損和更多的痛苦。中國傳統(tǒng)思維特性對A股估值體系紊亂的影響有多大，確實很難估算，但對中國股市價值投資理念的形成，對于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，其阻礙作用是顯而易見的。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

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