政府驅(qū)動(dòng)型：投資走弱主要源于政府消費(fèi)降速的短期擾動(dòng)，但也與長(zhǎng)期人口結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。近期財(cái)政在科教衛(wèi)社保等方面的支出增速分別較去年底下滑2.8、3.1、4.8、9.1pct，對(duì)相關(guān)行業(yè)投資形成掣肘。并且教育業(yè)投資與需求主體緊密相關(guān)，當(dāng)前人口出生率降至6.4‰，適齡學(xué)生數(shù)減少，教育業(yè)投資增速已較2021年回落10.7pct、目前僅為1%。

生活性：2023年中以來(lái)居民出行數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，按一年傳導(dǎo)時(shí)滯，壓制2024年中以來(lái)投資。居民出行類(lèi)服務(wù)消費(fèi)會(huì)影響生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)投資，且傳導(dǎo)時(shí)滯為4個(gè)季度；2023年中遷徙規(guī)模指數(shù)同比觸頂(167.8%)后大幅下滑，導(dǎo)致今年下半年來(lái)出行類(lèi)投資回落29.8pct。

生產(chǎn)性：今年以來(lái)，建筑業(yè)與制造業(yè)景氣走弱壓制投資，且地產(chǎn)投資下滑的影響更大。今年來(lái)，制造業(yè)、建筑業(yè)增加值增速均有回落，但建筑業(yè)同比降幅(3.9pct)超過(guò)制造業(yè)(1.3pct)，且生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)投資以租賃和商務(wù)業(yè)為主，后者更多受建筑業(yè)影響而非制造業(yè)。

服務(wù)業(yè)投資的未來(lái)空間？明年服務(wù)業(yè)投資增速有望提升，長(zhǎng)期仍有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間。

對(duì)比主要經(jīng)濟(jì)體在后地產(chǎn)周期的服務(wù)業(yè)投資看，我國(guó)服務(wù)業(yè)投資尚有較大增長(zhǎng)空間。2022年歐美日服務(wù)業(yè)增加值占比為56.8%、50.8%、50.6%，明顯高于我國(guó)（38.5%）。

政府驅(qū)動(dòng)型：人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型仍能強(qiáng)化投資的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。雖然出生率下滑拖累教育業(yè)投資，但老齡化率上升（15.4%）會(huì)抬升衛(wèi)生業(yè)投資。此外參考全球經(jīng)驗(yàn)，主要經(jīng)濟(jì)體在后地產(chǎn)周期研發(fā)支出會(huì)明顯提速，后續(xù)我國(guó)加大研發(fā)投入或也能推升科研投資。

生活性：促消費(fèi)政策或進(jìn)一步向服務(wù)業(yè)擴(kuò)圍，加之居民服務(wù)消費(fèi)占比長(zhǎng)期趨勢(shì)性抬升，二者對(duì)長(zhǎng)短期投資均有拉動(dòng)力。今年促消費(fèi)政策主要聚焦商品消費(fèi)，政治局會(huì)議重點(diǎn)定調(diào)促消費(fèi)后，明年政策或向服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)容。同時(shí)，參考全球經(jīng)驗(yàn)，美日韓等主要經(jīng)濟(jì)體在人均GDP1-3萬(wàn)美元期間服務(wù)消費(fèi)占比會(huì)持續(xù)提升，未來(lái)我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域或也有投資擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

生產(chǎn)性：投資驅(qū)動(dòng)模式弱化或拖累總量空間，但金融業(yè)投資仍存結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)在逐步擺脫“投資驅(qū)動(dòng)模式”，后地產(chǎn)時(shí)代租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)投資或受較大約束，且其在生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)投資中占比最大。但金融業(yè)投資仍具提升空間，尤其是政策更重視發(fā)展直接融資。

總結(jié)：2025年生活性、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)投資有下行風(fēng)險(xiǎn)，但政府驅(qū)動(dòng)型服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)空間較大，預(yù)計(jì)整體投資增速5.2%、高于今年(3.7%)，長(zhǎng)期三大類(lèi)行業(yè)投資均有提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策變化超預(yù)期，房地產(chǎn)形勢(shì)變化超預(yù)期。

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