（本文作者中歐國際工商學(xué)院）

2024年，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增長率，在沒有重大的刺激措施下，取得這個(gè)成績(jī)實(shí)屬不易。但2025年的中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨巨大的下行壓力。最近兩次的政治局會(huì)議釋放了極為積極的宏觀政策信號(hào)，明確提出“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。那么，中國經(jīng)濟(jì)承壓的原因是什么？2025年中國能否扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩年通縮的局面？要繼續(xù)實(shí)現(xiàn)5%的增長目標(biāo)，還需要哪些政策加碼？2025年是否會(huì)成為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年？中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授朱天試圖通過本文給出這些問題的答案。

2024年，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增長目標(biāo)，但是按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的名義增長率可能只有4%，低于2023年4.6%的名義增長率。過去兩年，我國名義GDP增長率均小于實(shí)際增長率，后者也是統(tǒng)計(jì)局所公布的GDP增長率，這表明存在通貨緊縮（注：名義增長率-實(shí)際增長率=通貨膨脹率）。

2024年9月和12月的兩次政治局會(huì)議，釋放了較以往更加積極的宏觀政策信號(hào)，并明確提出“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，政策方向的轉(zhuǎn)變非常明顯，股市和樓市也初步呈現(xiàn)出止跌回穩(wěn)的跡象。

那么，2025年能否成為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年？2025年能否實(shí)現(xiàn)5%的實(shí)際增長目標(biāo)？更重要的是，中國能否扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩年通縮的局面，讓通脹率達(dá)到2%的正常水平，從而實(shí)現(xiàn)7%的名義增長率？要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要哪些政策加碼？

房地產(chǎn)大幅萎縮

是經(jīng)濟(jì)承壓的直接原因

2021年房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)力降杠桿的政策，帶來房地產(chǎn)投資連續(xù)三年10%左右的負(fù)增長，其直接效應(yīng)是將GDP增長率每年拉低約1.5個(gè)百分點(diǎn)。再加上其廣泛的間接影響，包括對(duì)上下游企業(yè)和地方政府收入的影響，以及房?jī)r(jià)大幅下降的財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的負(fù)面影響，房地產(chǎn)業(yè)的急速下行可能每年拉低了中國經(jīng)濟(jì)增長3個(gè)百分點(diǎn)，甚至更多。

可以說，新冠疫情后這兩年中國經(jīng)濟(jì)的低迷，主要就是房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的宏觀后果，而不是什么結(jié)構(gòu)性的原因。消費(fèi)者和市場(chǎng)主體信心的不足，既是經(jīng)濟(jì)不景氣的原因，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的結(jié)果。通縮時(shí)間越長，信心就越不足，經(jīng)濟(jì)也就越下行。這種情況下，就需要超常規(guī)的宏觀政策來打破這種負(fù)循環(huán)。

新冠疫情后，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，新冠疫情前的2019年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資同比增長分別為8.0%和5.4%，而2024年1—11月，這兩項(xiàng)指標(biāo)分別下降到3%和3.3%。

中國的出口卻是一個(gè)亮點(diǎn)，在2024年1—11月增長了6.7%，超過2019年的5%。但是，2025年特朗普新政府若大幅提高中國商品的關(guān)稅，中國的出口增長可能會(huì)被拉低5個(gè)百分點(diǎn)左右。所以，2025年中國在宏觀政策上必須強(qiáng)勢(shì)發(fā)力，全力推動(dòng)國內(nèi)消費(fèi)和投資的復(fù)蘇，才可能實(shí)現(xiàn)5%的GDP增長目標(biāo)。

即便房地產(chǎn)投資只有5%的正增長（而不是10%的負(fù)增長），中國過去兩年GDP的增長率都可能達(dá)到8%，超過2019年的水平。

所以，中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)務(wù)之急之一就是要讓房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，當(dāng)務(wù)之急之二是要大力促進(jìn)消費(fèi)的復(fù)蘇。這兩點(diǎn)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的政策目標(biāo)，也是很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)，接下來就取決于政策的力度和實(shí)施的速度。

當(dāng)前問題是投資

消費(fèi)需求都不足

在大多數(shù)情況下，經(jīng)濟(jì)下行一定是消費(fèi)和投資都下行，所以，宏觀政策必須雙管齊下，既要增加消費(fèi)，也要穩(wěn)住投資。問題是，如何增消費(fèi)，如何穩(wěn)投資。

現(xiàn)在有個(gè)流行觀點(diǎn)，將中國相對(duì)較低的消費(fèi)率說成是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷的原因，然后又用長期的結(jié)構(gòu)性因素（如社會(huì)保障不足、居民收入占GDP比重過低等）來解釋低消費(fèi)率。但是，消費(fèi)率是個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的長期變量，中國的消費(fèi)率可以說已經(jīng)低了40年了，這期間我們實(shí)現(xiàn)了全球最快的收入以及消費(fèi)的增長（均超過8%），不可能只在最近兩年才帶來經(jīng)濟(jì)下行。

事實(shí)上，我國的消費(fèi)率從2010年開始是上升而不是下降的；2015年開始的大多數(shù)年份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率是超過固定資產(chǎn)投資增長率的，只有新冠疫情防控中的2020年和2022年兩年是例外。況且，改善收入分配和社會(huì)保障是長期的工作，無法解決當(dāng)前消費(fèi)不足的問題。

中國當(dāng)前面臨的是總需求不足的問題，是消費(fèi)和投資需求都不足（即對(duì)消費(fèi)品和投資品的需求都顯著小于生產(chǎn)能力），而不是消費(fèi)率和投資率的高低問題。宏觀政策要影響的是消費(fèi)和投資的總量，而不是消費(fèi)或者投資的占比。

我們要區(qū)分長期政策和短期政策。長期政策是常態(tài)化的政策，是長期要堅(jiān)持的政策（如市場(chǎng)化改革、改善社會(huì)福利、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步等）。短期政策則是非常態(tài)的政策，取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果經(jīng)濟(jì)過冷，就要刺激需求，如果經(jīng)濟(jì)過熱，就要控制需求，這就叫“逆周期調(diào)節(jié)”。

所以一方面，我們不能指望用長期政策來解決短期問題，另一方面，也不能將短期政策（如刺激需求）當(dāng)成長期政策。但是，有些評(píng)論者寄希望于通過長期的結(jié)構(gòu)性改革來解決當(dāng)前的需求不足問題，而反對(duì)所謂的“放水”“刺激”這類短期政策。

增消費(fèi)：大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券值得一試

宏觀調(diào)控政策屬于短期政策，2025年宏觀政策的目標(biāo)是要增加今年的消費(fèi)和投資的總量。增加當(dāng)期消費(fèi)最直接、最有效的辦法就是由中央財(cái)政出錢大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券，而不是光靠增加特定人群的社會(huì)福利和收入，這些事當(dāng)然要做，但這屬于長期政策，當(dāng)年增加的支出非常有限，無法在短期內(nèi)迅速刺激消費(fèi)。

近兩年來，一些地方政府也試行過發(fā)放消費(fèi)券，有一定刺激效果，但是規(guī)模都太小，杯水車薪。另外，全國范圍內(nèi)耐用品“以舊換新”政策也有一定效果，但只有一兩千億元的預(yù)算，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)影響有限。

香港特別行政區(qū)在2020年分兩批向全體成年居民每人發(fā)放共5000元消費(fèi)券，根據(jù)香港中文大學(xué)宋錚教授團(tuán)隊(duì)的嚴(yán)謹(jǐn)研究，刺激消費(fèi)效果非常顯著，既強(qiáng)且快。邊際消費(fèi)傾向高達(dá)80%，也就是說，每100元消費(fèi)券，會(huì)凈增加80元的消費(fèi)。

如果中央財(cái)政給每個(gè)中國居民不論老小發(fā)放3000元當(dāng)年過期的消費(fèi)券，財(cái)政支出4.2萬億元，相當(dāng)于3%的GDP。即使中國內(nèi)地居民的邊際消費(fèi)傾向是50%（這也是各種實(shí)證研究結(jié)果的一個(gè)中間值），而不是香港的80%，那么4.2萬億元消費(fèi)券就可以增加2.1萬億元的額外消費(fèi)，相當(dāng)于將GDP增長率提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。這只是直接效應(yīng)，消費(fèi)的增加也會(huì)刺激投資，那是間接效應(yīng)。

當(dāng)然，消費(fèi)券也可以以“折扣券”的方式發(fā)放，如果折扣率是50%，那么居民每購買100元商品，可以使用50元的消費(fèi)券。這樣，也許3萬億的折扣消費(fèi)券，就可以達(dá)到4.2萬億元現(xiàn)金消費(fèi)券的刺激效果。

具體的方案可以由專家團(tuán)隊(duì)討論設(shè)計(jì)，包括如何發(fā)放，是否向全民等額發(fā)放，是否分期發(fā)放，消費(fèi)券有效期多長，消費(fèi)券使用有哪些限制，等等，這些都可以分析討論，但總的規(guī)模必須足夠大，并且最好由中央財(cái)政增發(fā)特別國債全額出資，地方政府財(cái)力無法承擔(dān)大規(guī)模刺激消費(fèi)的任務(wù)。

而且，由于消費(fèi)有很大的漏出效應(yīng)，每個(gè)地方的消費(fèi)支出都有相當(dāng)比例是用來購買外地產(chǎn)品，對(duì)本地經(jīng)濟(jì)的效果就打折了，所以地方政府刺激消費(fèi)的動(dòng)力相對(duì)不足。

我國在新冠疫情期間形成的強(qiáng)大的數(shù)字化管理能力，使得向全民發(fā)放電子消費(fèi)券成為可能。消費(fèi)券使用范圍可以不作太多限制，應(yīng)包括所有零售、餐飲和一般服務(wù)業(yè)，而不是局限于特定類別的產(chǎn)品和服務(wù)，但可以排除公用事業(yè)、教育和醫(yī)療收費(fèi)等。這種方式簡(jiǎn)單透明，容易執(zhí)行。

退一步講，即使大規(guī)模消費(fèi)券計(jì)劃不能達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長效果，也說不上有什么損失，畢竟錢都發(fā)給了全體居民，肉都爛在鍋里，所以非常值得一試。

穩(wěn)投資：主要還是穩(wěn)房地產(chǎn)投資

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于主要依靠消費(fèi)還是投資來刺激經(jīng)濟(jì)有很大爭(zhēng)議，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為繼續(xù)通過大搞基礎(chǔ)設(shè)施投資來刺激經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是過時(shí)的辦法，但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家（包括筆者）認(rèn)為中國在改善基礎(chǔ)設(shè)施上其實(shí)還有相當(dāng)?shù)目臻g。

然而，在當(dāng)前講求投資效益、問責(zé)機(jī)制嚴(yán)格的環(huán)境下，即使有擴(kuò)大基建投資的政策和資金，也很難像2008—2009年那樣得到迅速有效地落實(shí)。所以，大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券可能是目前最快，也是最有效地刺激總需求的辦法。但在投資方面，還是有相對(duì)容易操作的領(lǐng)域。

基建投資只是固定資產(chǎn)投資的一種，另外還有制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和服務(wù)業(yè)投資（如教育、醫(yī)療領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資）。

我國制造業(yè)投資在2024年1—11月增長9.3%，并不慢，所以不是經(jīng)濟(jì)下行的原因，不需要特別的刺激。事實(shí)上，因?yàn)樾枨蟛蛔?，許多制造業(yè)存在產(chǎn)能過剩，所以可能沒必要刺激這些領(lǐng)域的投資。

但是，2024年我國在教育和文體娛樂行業(yè)的投資增長只有1%，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)一樣，固定投資也大幅下降10%。而中國在高質(zhì)量的教育、醫(yī)療和文體設(shè)施方面顯然是不足的，還有大量的投資空間。高質(zhì)量的學(xué)校和醫(yī)院都應(yīng)該大幅擴(kuò)容，以提高全民教育和醫(yī)療水平，各類文體設(shè)施也應(yīng)該大幅增加，以提高全民身體素質(zhì)。這類投資不會(huì)有顯性的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，所以應(yīng)該靠政府投入。

由于教育、醫(yī)療和文體領(lǐng)域的投資占全部固定資產(chǎn)投資的比例不高，增加這些領(lǐng)域的投資對(duì)整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貢獻(xiàn)有限。所以，穩(wěn)投資最主要的還是要穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，目標(biāo)應(yīng)該是扭轉(zhuǎn)下降趨勢(shì)，恢復(fù)正增長。

中國房地產(chǎn)在高質(zhì)量發(fā)展上其實(shí)還有很大的空間。為了實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，住建部已經(jīng)確定了2025年的任務(wù)，包括落實(shí)取消各類限制需求的政策，為進(jìn)入“白名單”的在建房地產(chǎn)項(xiàng)目增加融資，加快發(fā)展保障性住房，推動(dòng)城市更新改造項(xiàng)目，等等，這些都是好政策，但關(guān)鍵是要有足夠的資金支持，否則無法扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。

如果要房地產(chǎn)投資在2025年不拖經(jīng)濟(jì)增長的后腿，就要使其恢復(fù)到5%的正增長，這可能需要額外1.5萬億元的資金支持。2024年推出的房地產(chǎn)白名單措施是好辦法，但還是有大量的項(xiàng)目達(dá)不到進(jìn)入白名單的條件。已經(jīng)在建的項(xiàng)目因?yàn)橘Y金問題而爛尾是極大的浪費(fèi)，但正常的市場(chǎng)機(jī)制又無法為這些項(xiàng)目融資。這個(gè)時(shí)候就需要政府出資，以解決流動(dòng)性問題。

鑒于地方政府財(cái)力有限，中央財(cái)政可以考慮用類似“劣后債”、優(yōu)先股的方式撬動(dòng)地方政府、銀行、國企和民間的資金來完成這些在建項(xiàng)目以及收儲(chǔ)建成項(xiàng)目。中央政府作為這類權(quán)益的持有者，在項(xiàng)目清算時(shí)的優(yōu)先級(jí)排在所有債權(quán)人后面，這樣就大大降低了其他債權(quán)人參與融資的風(fēng)險(xiǎn)，增加了他們參與的動(dòng)力。

財(cái)政和貨幣政策都要加碼

我們一直有一個(gè)認(rèn)知誤區(qū)，即認(rèn)為中國的債務(wù)率（也叫杠桿率）已經(jīng)太高，不應(yīng)再加杠桿，不能再通過發(fā)債來刺激經(jīng)濟(jì)了，有人甚至說那是飲鴆止渴。

然而，事實(shí)是，中國政府債務(wù)占GDP的比重在全球范圍內(nèi)看并不算高，尤其是中央政府債務(wù)只占GDP的20%多，遠(yuǎn)低于主要經(jīng)濟(jì)體，完全有加杠桿的空間。

中國的非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重確實(shí)很高，但是中國作為一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國家，宏觀杠桿率（即債務(wù)與GDP的比率）高是很自然的。高儲(chǔ)蓄和高杠桿其實(shí)是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，高儲(chǔ)蓄是通過企業(yè)的高負(fù)債轉(zhuǎn)化為高投資的，這恰恰是中國經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，而不是需要解決的問題。

更恰當(dāng)?shù)母軛U率指標(biāo)其實(shí)是企業(yè)的微觀杠桿率，即資產(chǎn)負(fù)債率（債務(wù)總額與總資產(chǎn)之比），用這個(gè)指標(biāo)衡量，中國企業(yè)杠桿率與主要經(jīng)濟(jì)體相比其實(shí)是偏低的，這說明中國企業(yè)借債總體說來并不容易，銀行喜歡的客戶常常不缺錢，而真想借錢的企業(yè)反而借不到。

金融風(fēng)險(xiǎn)都是資產(chǎn)貶值和/或收入下降造成的，所以當(dāng)前防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大不是要減債，而是要防止資產(chǎn)繼續(xù)貶值，防止收入增長繼續(xù)下滑。

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的債務(wù)問題主要是流動(dòng)性問題，是降杠桿和經(jīng)濟(jì)下行帶來的資產(chǎn)貶值和收入下降的問題。只有加速經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，促使收入增長、資產(chǎn)升值，才能從根本上解決債務(wù)危機(jī)問題。

中國經(jīng)濟(jì)尤其是中央政府當(dāng)前需要也完全有條件加杠桿，而不是減杠桿，需要防范經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，而不是擔(dān)心債務(wù)過高。房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府現(xiàn)在都需要資金支持，但在債務(wù)高企的情況下，市場(chǎng)不會(huì)主動(dòng)為它們提供資金，只有中央政府才有這樣的能力。

過去兩年，中央與地方政府每年債務(wù)增量約10萬億元，2025年債務(wù)增量應(yīng)該多出5萬億元以上（約占GDP的4%），即總的新增政府債務(wù)應(yīng)超過15萬億元（約占GDP的12%），才可能顯著扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，只有這樣的規(guī)模才能稱得起超常規(guī)政策。

這個(gè)規(guī)模雖然很大，但并不離譜。譬如，美國聯(lián)邦政府在2020年為了應(yīng)對(duì)新冠疫情，新增債務(wù)達(dá)4.2萬億美元，占當(dāng)年GDP的20%。之后的三年，美國每年新增債務(wù)仍然不低，占GDP的比例分別是6.5%、9.7%和8%。但由于GDP增加了，2023年美國政府債務(wù)占GDP的比率（122%）還低于2020年（126%）。

除了積極的財(cái)政政策，中國的貨幣政策也必須更加寬松。在過去十幾年所謂穩(wěn)健的貨幣政策下，實(shí)際貸款利率與通脹率是順周期的，即經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，實(shí)際利率（等于名義利率減通脹率）很高；經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，實(shí)際利率反而很低?，F(xiàn)在通貨緊縮，實(shí)際貸款利率平均超過4%，而2021年經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，實(shí)際利率是負(fù)的。

另外，中國的存款利率已經(jīng)10年未變，但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)則發(fā)生了巨大的變化。在當(dāng)前的形勢(shì)下，名義利率仍有至少100個(gè)基點(diǎn)（即1個(gè)百分點(diǎn)）的下降空間，準(zhǔn)備金率也有下調(diào)的空間。

央行應(yīng)該配合積極的財(cái)政政策，大幅增加政府債券在央行資產(chǎn)負(fù)債表中的比重。目前政府債券在中國人民銀行總資產(chǎn)中的占比只有5.5%，而政府債券在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)中的占比則超過60%。2020年美國新增的4.2萬億美元國債，大部分由美聯(lián)儲(chǔ)增持。由央行大幅加持國債，既可以增加貨幣供應(yīng)，也可以穩(wěn)定國債利率和價(jià)格，降低國債價(jià)格波動(dòng)給金融體系帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語

中國的高儲(chǔ)蓄率和巨大的生產(chǎn)能力意味著我們完全可以也應(yīng)該加杠桿，尤其是中央政府要大力加杠桿，大幅刺激國內(nèi)消費(fèi)和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)上行。

除了超常規(guī)宏觀寬松政策，在結(jié)構(gòu)性改革方面，我們要與時(shí)俱進(jìn)，重新設(shè)計(jì)中央與地方的財(cái)權(quán)和事權(quán)分配，更要將市場(chǎng)化、法治化和國際化的改革目標(biāo)變成更多具體可操作的政策，要充分調(diào)動(dòng)地方政府和各類企業(yè)的積極性，多一點(diǎn)正面激勵(lì)，少一點(diǎn)負(fù)面責(zé)罰。

只要做到這些，就能振奮市場(chǎng)主體信心，那么除非出現(xiàn)黑天鵝事件，中國經(jīng)濟(jì)在2025年就必定能夠復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)也有望在今后的幾年里重回上升軌道。