▍大類資產(chǎn)與配置方案表現(xiàn)復(fù)盤

大類資產(chǎn)2024年回顧：股票市場方面，國內(nèi)股票在政策轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)下從預(yù)期大逆轉(zhuǎn)向行情大拐點(diǎn)過渡，A股和港股普遍實(shí)現(xiàn)較高漲幅；海外股票上半年受益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期而明顯上漲，下半年受經(jīng)濟(jì)基本面分化、匯率市場波動(dòng)等因素影響而震蕩分化。債券市場方面，國內(nèi)債券在宏觀增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換疊加降準(zhǔn)降息落地的背景下實(shí)現(xiàn)較高收益；海外債券表現(xiàn)出現(xiàn)分化，美國、歐洲債券收益相對(duì)較低，而亞太、新興市場債券收益相對(duì)較高。大宗商品方面，黃金在央行購金需求、美聯(lián)儲(chǔ)降息落地、地緣政治擾動(dòng)等因素催化下收益表現(xiàn)突出；原油受減產(chǎn)預(yù)期與實(shí)際生產(chǎn)分化以及地緣政治擾動(dòng)的雙重影響下震蕩下行。另類資產(chǎn)方面，私募證券策略在年初經(jīng)歷較大回撤后整體業(yè)績已有所修復(fù)；REITs在政策端發(fā)力疊加廣譜利率下行環(huán)境下迎來估值修復(fù)。

▍全球宏觀政策展望

國內(nèi)政策展望：輕裝上陣，砥礪前行。2024年9月底以來，一系列政策組合拳明確了政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其力度強(qiáng)勁、思路開放、態(tài)度堅(jiān)決，旨在有效應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上，結(jié)構(gòu)向優(yōu)，并扭轉(zhuǎn)社會(huì)的悲觀預(yù)期。我們認(rèn)為，政策思路可以總結(jié)為“輕裝再上陣”：首先，通過一系列針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)化解措施，迅速切斷負(fù)循環(huán)；其次，借助更大力度的財(cái)政刺激，助力中國經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健修復(fù)；最終，依托持續(xù)且連貫的結(jié)構(gòu)性改革措施，確保中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展更穩(wěn)更實(shí)。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望：預(yù)計(jì)2025年全年經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“U”型增長。預(yù)計(jì)2025年全年增速有望維持在5%左右。展望2025年，宏觀經(jīng)濟(jì)主要風(fēng)險(xiǎn)來自海外市場潛在的加征關(guān)稅等限制性政策對(duì)出口的拖累。中性情景下，假設(shè)加征關(guān)稅從2025年二季度開始落地，到年底加征到60%，我們估算對(duì)GDP增長拖累接近1個(gè)百分點(diǎn)。但國內(nèi)也有充足的應(yīng)對(duì)措施，預(yù)計(jì)將通過財(cái)政與貨幣政策的擴(kuò)張對(duì)沖海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。

國際環(huán)境展望：新一輪的政策是應(yīng)對(duì)特朗普回歸的良方。新一屆美國總統(tǒng)和國會(huì)選舉結(jié)果落定，特朗普的回歸并非四年維度的短期現(xiàn)象，美國兩黨政策“特朗普化”趨勢已經(jīng)形成，民粹主義浪潮迭起將深刻影響美國內(nèi)政外交走向。無獨(dú)有偶，歐洲的民粹主義浪潮同樣在迅速上升，主流政黨“民粹化”與民粹政黨“主流化”趨勢并存。盡管國際環(huán)境擾動(dòng)增多，但國內(nèi)政策調(diào)整的窗口時(shí)機(jī)并不會(huì)關(guān)閉，政策轉(zhuǎn)向不僅是有效化解各類風(fēng)險(xiǎn)、扭轉(zhuǎn)社會(huì)悲觀預(yù)期的需要，也是應(yīng)對(duì)特朗普回歸的良方。

全球經(jīng)濟(jì)展望：美國大選后的“變”與“不變”。經(jīng)濟(jì)增長方面，主要國家經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)位置不變，但經(jīng)濟(jì)增速趨于分化，內(nèi)需復(fù)蘇潛力與外貿(mào)摩擦風(fēng)險(xiǎn)共存。通貨膨脹方面，美國通脹現(xiàn)反彈隱憂，非美通脹前景總體穩(wěn)定。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日央行的貨幣政策仍將分化。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)2025年美日將繼續(xù)財(cái)政擴(kuò)張，歐盟將整頓財(cái)政紀(jì)律。

▍大類資產(chǎn)趨勢展望

A股：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著政策、價(jià)格、外部三類信號(hào)逐步驗(yàn)證，2024年下半年A股市場已經(jīng)迎來年度級(jí)別上漲行情的起點(diǎn)，對(duì)A股的量化打分為+4。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，預(yù)計(jì)A股2025年將經(jīng)歷一輪年度級(jí)別上漲行情，國內(nèi)的信用周期、宏觀價(jià)格、A股盈利都將迎來周期上行的新起點(diǎn)，建議關(guān)注績優(yōu)成長、內(nèi)需消費(fèi)、并購重組三條重要賽道，本期對(duì)A股的量化打分維持+4（打分范圍為-5~+5）。

中國香港股票：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，港股反彈的動(dòng)能尚未消退，反彈趨勢有望持續(xù)，對(duì)港股的量化打分為+4。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著國內(nèi)一系列政策逐步落地、投資者預(yù)期持續(xù)改善，業(yè)績方面將迎來營收壓力緩解階段，估值和盈利匹配度將展現(xiàn)出顯著的吸引力，但考慮到強(qiáng)美元或?qū)Ω酃墒袌鲈斐蓴_動(dòng)，本期對(duì)港股的量化打分下調(diào)至+3。

美國股票：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，美股業(yè)績復(fù)蘇迎來擴(kuò)散，警惕估值過高和交易擁擠的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)美股的量化打分為+1。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然美股估值高企、流動(dòng)性的階段性擾動(dòng)依舊是潛在風(fēng)險(xiǎn)，但在基本面預(yù)計(jì)將延續(xù)強(qiáng)勁增長且增量資金也較為充裕的情形下，我們整體對(duì)美股在2025年的表現(xiàn)較為樂觀，本期對(duì)美股的量化打分上調(diào)至+2。

歐洲股票：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，歐洲工業(yè)活動(dòng)或進(jìn)入修復(fù)階段，中歐合作新范式值得期待，對(duì)歐洲股票的量化打分為+1。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，歐央行降息對(duì)歐元區(qū)工業(yè)的提振作用應(yīng)會(huì)大于美國加征關(guān)稅的抑制作用，消費(fèi)需求可能也將受益于降息的推進(jìn)和工業(yè)的修復(fù)而回暖，預(yù)計(jì)2025年歐央行有100bps降息空間，本期對(duì)歐洲股票的量化打分維持+1。

日本股票：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭弱于預(yù)期，對(duì)日本股票的量化打分為-1。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，日本2025年商業(yè)投資需求或延續(xù)升勢，積極漲薪的基調(diào)將為居民購買力的增長形成支撐，家庭收支的良性循環(huán)有望強(qiáng)化，預(yù)計(jì)到2025年底日本至少還有50bps加息空間，本期對(duì)日本股票的量化打分上調(diào)至+1。

新興市場股票：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，新興市場經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)改善，受強(qiáng)美元壓力較為明顯，對(duì)新興市場股票的量化打分為+2。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，新興市場近年受益于拜登政府的“友岸外包”政策迎來發(fā)展機(jī)遇，但特朗普奉行的“美國優(yōu)先”政策或?qū)⑼ㄟ^全球貿(mào)易擾動(dòng)、強(qiáng)美元和政策不確定性等因素對(duì)新興市場造成擾動(dòng)，本期對(duì)新興市場股票的量化打分下調(diào)至-1。

國內(nèi)債券：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣寬松仍有空間，債券資產(chǎn)荒延續(xù)，利差低位波動(dòng)加大，需警惕調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國內(nèi)債券的量化打分為+1。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，政策加碼有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，財(cái)政擴(kuò)張的同時(shí)貨幣政策將協(xié)同發(fā)力，利率仍有下行空間，預(yù)計(jì)2025年利率或經(jīng)歷波折，但利率中樞仍將下行，本期對(duì)國內(nèi)債券的量化打分維持+1。

美國債券：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，美國通脹粘性出現(xiàn)消退跡象，美債避險(xiǎn)配置價(jià)值提升，對(duì)美國債券的量化打分為+2。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的憧憬或會(huì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)蘇預(yù)期，通脹可能會(huì)重新成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決議的首要考慮因素，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年有50bps降息空間，本期對(duì)美國債券的量化打分維持+2。

黃金：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，黃金處于從情緒面向基本面回歸的早期階段，對(duì)黃金的量化打分為0。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，除通脹與財(cái)政等宏觀因素外，應(yīng)當(dāng)關(guān)注央行購金和地緣政治的擾動(dòng)，特別是通脹和債務(wù)壓力與經(jīng)濟(jì)增長節(jié)奏錯(cuò)配的影響。預(yù)計(jì)本輪黃金行情尚未結(jié)束但漲幅空間相對(duì)有限，本期對(duì)黃金的量化打分上調(diào)至+1。

原油：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，原油供需格局仍以緊平衡為主，減產(chǎn)計(jì)劃逐漸退坡的同時(shí)，需求側(cè)抑制價(jià)格上行空間，對(duì)原油的量化打分為0。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，在需求端無顯著增長、供給端存在增產(chǎn)預(yù)期、地緣事件小幅擾動(dòng)的背景下，預(yù)計(jì)原油價(jià)格將呈現(xiàn)窄幅震蕩，本期對(duì)原油的量化打分下調(diào)至-1。

另類私募證券策略：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，主觀CTA策略配置價(jià)值提升，建議關(guān)注量化類產(chǎn)品的收益穩(wěn)定性，對(duì)另類私募證券策略的量化打分為+1。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，建議關(guān)注在策略靈活性上更具優(yōu)勢的主觀CTA產(chǎn)品、歷史業(yè)績較為穩(wěn)健的市場中性產(chǎn)品、策略方向與監(jiān)管導(dǎo)向更為契合的套利策略產(chǎn)品，本期對(duì)另類私募證券策略的量化打分上調(diào)至+2。

REITs：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，政策積極定調(diào)，“資產(chǎn)荒”持續(xù)疊加廣譜利率下行，考慮到REITs2024年上半年漲幅較高，對(duì)REITs的量化打分為+1。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，增量政策發(fā)力或帶動(dòng)公募REITs分子端同比修復(fù)，信用利差壓縮疊加無風(fēng)險(xiǎn)利率下行催化分母端機(jī)遇，配置價(jià)值有望進(jìn)一步凸顯，本期對(duì)REITs的量化打分上調(diào)至+2。

私募股權(quán)：上期觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)市場長期將步入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，但短期或仍將面臨一定壓力，對(duì)私募股權(quán)的量化打分為-1。本期觀點(diǎn)認(rèn)為，短期考慮到IPO階段收緊的影響仍將面臨一定壓力，長期隨著經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、頂層政策驅(qū)動(dòng)、科技創(chuàng)新引領(lǐng)、區(qū)域戰(zhàn)略支持的協(xié)同發(fā)力，市場生態(tài)有望不斷優(yōu)化，本期對(duì)私募股權(quán)的量化打分維持-1。

▍財(cái)富配置方案設(shè)計(jì)：在控制目標(biāo)波動(dòng)率的約束下，以最大化組合收益為目標(biāo)確定戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)，再結(jié)合各類資產(chǎn)的趨勢判斷打分進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)偏離。為匹配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求，我們?cè)O(shè)置穩(wěn)健、平衡、進(jìn)取三種配置風(fēng)格，并基于客戶資產(chǎn)稟賦差異，進(jìn)一步區(qū)分國內(nèi)與全球兩個(gè)版本，共形成6種配置方案建議。具體結(jié)果詳見報(bào)告正文。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；國內(nèi)逆周期政策落地時(shí)點(diǎn)和效果不及預(yù)期；改革舉措不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不及預(yù)期；美歐通脹超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息；地緣政治不確定性超預(yù)期；資產(chǎn)未來表現(xiàn)與歷史情況存在較大偏離。

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