（洪灝系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

明年幾個不確定性

當(dāng)前主流學(xué)者的觀點(diǎn)均集中在幾個明年的不確定性。很明顯是全球關(guān)系、關(guān)稅，以及我們中國對于這些全球關(guān)系不確定性的政策應(yīng)對。

在9月24號，我們開了一系列重要的會議。我們都看到每一個會議基本上都有一些非常重磅的政策出臺。比如說12萬億的化債計(jì)劃，比如說央行的再貸款機(jī)制、回購機(jī)制等等等等。以及央行最近的一系列操作，包括在匯率市場上的操作。所以我們并不覺得場內(nèi)資金對于我們政策的預(yù)期不看好，因此2025年初的三連調(diào)整并沒有實(shí)際的下跌理由。

不過，這一次開年行情依然是我們2016年以來難得的調(diào)整開年，當(dāng)然美股也不怎么樣。

如果沒有上周五科技股的上漲，那么美股今年的開年也是過去十年最差的一次。而且是過去十年里頭唯一一次違背了圣誕老人行情的規(guī)律，很有意思。所以今年大家都好像對于未來的全球資本市場走勢，充滿了各種各樣的不確定。

我們處在大級別周期的拐點(diǎn)

同時如果你想象一下，很明顯我們現(xiàn)在處在一個大周期的大級別拐點(diǎn)。

從2001年我們進(jìn)入了世貿(mào)組織，中國幾億農(nóng)民產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，從農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)型成為制造業(yè)人口之后，其實(shí)我們都看到，中國加入全球制造體系幫助了整個全球經(jīng)濟(jì)通脹不斷下行，也導(dǎo)致了全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率及中國十年國債收益率不斷下行，這個趨勢，已經(jīng)長達(dá)了40年。

一直到2021-2022年，美聯(lián)儲無底線量化寬松之后，突然美國的通脹以及美國對于未來很長一段時間的通脹預(yù)期，它都產(chǎn)生了質(zhì)的變化。導(dǎo)致40年下行的趨勢陡然發(fā)生了反轉(zhuǎn)，這是一個大級別的周期。

因此在每年這個時候，每年的年底年末，我們首席都會展望明年。一般我們都討論明年我們這個交易區(qū)間是多少，經(jīng)濟(jì)怎么樣走？GDP增速是多少等問題。

但我覺得今年有所不同的是，如果我們再繼續(xù)把我們的眼光聚焦在半年幾個月的市場波動的話，那我們就覺得，我們可能對于未來沒有準(zhǔn)備好。因?yàn)楹芏鄽v史性的規(guī)律已經(jīng)在悄然發(fā)生變化。

2024年市場大事件，揭示了未來市場的機(jī)會

2024年市場有幾個事件，它不僅僅定義了2024年整個市場的走勢，它還為我們揭示了未來市場的機(jī)會。

第一，2024年春節(jié)，中國市場經(jīng)歷了一次量化矩陣。

這一次量化巨震，接導(dǎo)致上證調(diào)整到了一個很久沒有見過的低點(diǎn)，：2600點(diǎn)左右，然后開始反彈。但是我知道很多基金，尤其是量化基金，他們做的是通過做多一攬子的小微盤股，同時做空整個市場的指數(shù)，去對沖這一籃子股票里頭的貝塔而獲得阿爾法，這個策略在過去十幾年一直給投資者產(chǎn)生非常穩(wěn)定的回報(bào)，阿爾法非常高。這可能是過去十幾年最賺錢的一個策略，然后在這一次量化巨震里頭轟然倒下。

這類似于2018年2月份，美股市場出現(xiàn)了量化巨震，讓所有的做空VIX市場隱含波動率的ETF一夜歸零，從100跌到1。

所以這樣的市場情況反而產(chǎn)生了機(jī)會，我們把整個大盤砸到2600點(diǎn)，小微盤股，基本上由于基金被迫平倉的環(huán)境里中，反而產(chǎn)生了機(jī)會。

所以你回過頭來看，到了現(xiàn)在哪一個板塊表現(xiàn)最好，在這輪調(diào)整之前，很明顯，我們看到小微盤股的板塊，北創(chuàng)50、科創(chuàng)板A500這一些板塊都是給各位今年提供了非常好的回報(bào)。 所以2024年雖然過得比較艱難，尤其是做交易的朋友，這個市場時不時變化，各種會議政策出臺，分析師九月底的時候基本上都不用睡覺了，每天晚上打電話會，但是打出來的結(jié)果就是我們反而在二月份出現(xiàn)的量化巨震中揭示出，當(dāng)時所謂的機(jī)會其實(shí)是最好的離場機(jī)會。

它可能跟政策有一定的關(guān)系，但是更重要的是在二月份砸出來的量化大坑之后，價(jià)值凸顯。

第二個市場事件，今年8月份出現(xiàn)的日元套利交易爆倉，這是一次歷史性的市場暴跌。當(dāng)時我們看到日經(jīng)單天暴跌的程度，是1987年10月份的黑色星期一暴跌以來最嚴(yán)重的一次。

美國的市場隱含波動率VIX單天跳升的幅度是我們有數(shù)據(jù)以來見到的最大的一次。這樣的市場，日元carry trade爆倉導(dǎo)致的市場暴跌發(fā)生的概率大概是在幾萬到幾十萬年一次，也就是說在有市場以來我們都不應(yīng)該見到的。

去年卻出現(xiàn)了兩次，第一次是我們中國市場的量化巨震，這一個事件發(fā)生的概率是10后面24個0 (10的25次方），也就是說在地球存在的歷史里都不應(yīng)該發(fā)生。

第二個事件是日元套利交易爆倉引起的全球的市場巨震。這個市場事件發(fā)生的概率是幾萬年一次，也是有市場以來從來不應(yīng)該發(fā)生的。

但是我們一年經(jīng)歷了兩次，這絕對是一個非常不平凡的一年。

一直到11月第一個星期是美國的大選。美國的大選預(yù)期之外的結(jié)果，往往都會伴隨著市場的巨震。

每一次大級別市場波動， 必然導(dǎo)致政策應(yīng)對，這次也不例外。

我們看一下，在整個市場里，哪一些資產(chǎn)類別的價(jià)格，它對于這樣的政治事件最敏感，那一定是匯率，尤其是和美國做貿(mào)易交易的大型國家，因?yàn)閰R率是兩個國家之間互相的比價(jià)，因此他們匯率的隱含波動性必然出現(xiàn)巨大的跳升。

墨西哥比索的隱含波動率，在今年的11月5號一下跳升到一個歷史的高點(diǎn)。中國離岸人民幣隱含波動率，我們用人民幣匯率的期權(quán)倒推出來。在11月5號，在美國大選的這一周，一下跳升到歷史的最高點(diǎn)，沒有之一。同時美國市場的隱含波動率也突然的飆升，非常有意思。

我們經(jīng)常說市場的機(jī)會是跌出來的，但是當(dāng)市場暴跌的時候就沒有人進(jìn)去。股票市場是一個非常奇怪的存在，就是他在大甩賣的時候，就沒有人沖進(jìn)去買了。

大甩賣的時候一定是所有人平倉走人，止損的時候非常有意思。但回頭看一下，歷史上當(dāng)市場的隱含波動率，也就是我們觀測到了市場的波動達(dá)到了如此高的歷史性的級別時，會發(fā)生什么情況？

我們看下墨西哥比索，2024年11月5號這次美國大選，2020年的3月20號美國新冠疫情開始爆發(fā)，同時美國的股票市場十天里出現(xiàn)四次歷史性熔斷，也是美聯(lián)儲下場開始各種救市的時候。

當(dāng)時美聯(lián)儲甚至違反了自己的章程去購買股票基金，他本來是不能購買股票的，美聯(lián)儲的章程本來規(guī)定只能購買國債，結(jié)果08年的時候開始買NBS，ABS，什么都買好，這次連股票基金也不放過，反而產(chǎn)生了一個非常好的做多機(jī)會。從2020年的3月20日到現(xiàn)在，美股已經(jīng)漲了非常多了。

2016年11月，是上一次川普贏得美國大選的時間，再看一下2008年10月23號是美國雷曼兄弟倒閉，美股加速下跌的時間。

你覺得這一些市場隱含波動率的跳升，它是一個巧合嗎？

2008年、2016年、2020年以及今年11月份，我們觀察到的市場的跳升，同時出現(xiàn)的市場后來的機(jī)會，它是一個巧合？肯定不是。

因?yàn)槊恳淮蔚娜绱舜蠹墑e的市場的波動，必然導(dǎo)致政策的應(yīng)對。我們相信這一次也不會例外。

如果關(guān)稅超預(yù)期，政策也會超預(yù)期，會對今年投資部署產(chǎn)生機(jī)會

我相信由于特朗普將在1月20號上臺，他上臺的時候最容易做的就是關(guān)稅，因?yàn)?，只要用總統(tǒng)的行政命令就可以簽署關(guān)稅。

特朗普說關(guān)稅是字典里頭最美麗的詞匯。因?yàn)殛P(guān)稅政策的實(shí)行不需要兩院的同意，和他以往的風(fēng)格相符。

以這幾天我們聽到各種各樣的討論，對于關(guān)稅前景的充分討論，有一些朋友非常的樂觀。但是我是對沖基金經(jīng)理，我必須要對我的投資者負(fù)責(zé)，我必須要把我的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)控制在最小的范圍的角度來出發(fā)。才能夠?qū)Φ闷鹞业耐顿Y者，而不是兩眼一閉，自認(rèn)為關(guān)稅可能會好于我們的預(yù)期，所以我閉著眼睛往里頭沖，我不會這么做。

所以關(guān)稅是今年我們要面對的一個非常大的不確定性，當(dāng)然我們希望它好于預(yù)期。如果關(guān)稅好預(yù)期，我們的市場肯定，再加上政策的襯托，將誕生很好的做多機(jī)會。剛才我們提到，如此大級別的市場的波動，必然導(dǎo)致政策的應(yīng)對。如果關(guān)稅超預(yù)期，那么我們政策也會超預(yù)期，非常簡單。這個時候它們會對我們今年的投資部署產(chǎn)生機(jī)會。

美國半導(dǎo)體周期和標(biāo)普周期出現(xiàn)背離

至于美國，美股等資產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)兩年回報(bào)在20%以上。歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過一次類似的情況，從95年到99年連續(xù)五年美國投資回報(bào)在20%以上，非常厲害。

很多人對于AI科技的進(jìn)步，把AI功能放到人形機(jī)器人中。這將對我們經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，整個全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生一個巨大的變化。但是怎么樣去交易AI產(chǎn)生的科技浪潮，我們覺得這是一個新的科技浪潮。

毋庸置疑，每一位用過AI技術(shù)的人都能夠感受到它的power。這樣的革命性的科技，它必然推動我們經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。但是它在運(yùn)行的時候，也必然符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期。

每一次科技的革命都是一個周期，從周期運(yùn)行的下半場，都會出現(xiàn)非常強(qiáng)烈的科技的進(jìn)步，技術(shù)的革新以及國家之間的對抗。這一次也不會有什么不一樣。

我們舉幾個例子。2008年11月對美國的半導(dǎo)體周期，也就是美國的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入了一個谷底。2012年8月，美債評級歷史性下調(diào)。2016年6月，A股5000點(diǎn)泡沫回到2400點(diǎn)左右水平。同時全球經(jīng)濟(jì)觸底上行，2019年1月，貿(mào)易戰(zhàn)暫停，美國的半導(dǎo)體周期見底。

最后一次是，2022年10月中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，同時對比一下美國標(biāo)普當(dāng)時的情況，標(biāo)普還在不斷往上走，它似乎并沒有特別在意美國的半導(dǎo)體周期已經(jīng)見頂?shù)纛^開始回落了。

那么這時我們應(yīng)該如何交易呢？我們是要相信科技的進(jìn)步帶來無窮的經(jīng)濟(jì)增長，以及市場可以旱地拔蔥一直長到天上。還是說我們要遵循經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，在這個時候控制風(fēng)險(xiǎn)呢？

我相信絕大部分人會不控制風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊拦蓪?shí)在太強(qiáng)。今年美股幾個科技巨頭盈利的增長，以及他們產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流，都是處于歷史的高峰。

甚至前兩周半導(dǎo)體公司博通在兩天之內(nèi)股票市值上漲了三千多億美元，這實(shí)在是太驚人了。所以當(dāng)你看到這種情況時，你知道，這個市場正在鉚足勁地往里沖。

十年國債收益率和A股市盈率背離， 每一次背離就是一次機(jī)會

中國的上證的市盈率黃色的線在經(jīng)歷了10月第一周的上升之后，我們看到上證的市盈率在往上走。

這是因?yàn)槲覀冞@個時候并沒有看到新的盈利的增長，或者說第四季度的盈利還沒有看到，可能到1月、2月，過完年才能看到。因此這一次市場急速的上漲，導(dǎo)致了我們黃色的線——上證市盈率回到了歷史均值以上的水平。

也就是說在這一次反彈之前，上證的確非常便宜。但是這一次的反彈所造就出來的估值的修復(fù)，它已經(jīng)讓上證沒有以前那么便宜了，回到了歷史均線的上方。

同時我們看到，目前的十年國債收益率很顯然和上證市盈率背道而馳。這個背離，我們以前沒有見過，每一次背離就是一次機(jī)會。

這次經(jīng)濟(jì)周期修復(fù)會怎樣

中國經(jīng)濟(jì)本身的運(yùn)行，它們基本上也遵循一個3到4年的規(guī)律，中國經(jīng)濟(jì)周期從底部到頂部再回到底部，大概經(jīng)歷3到4年。我們現(xiàn)在正在處于一個周期修復(fù)的時候。

本來2022年10月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，到2023年我們本來就應(yīng)該看到一次周期性的修復(fù)。這時候，我們看到各種各樣的政策，都在幫助經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

可惜這一次跟以前不一樣的是，我們的房地產(chǎn)市場嚴(yán)重地拖累了這一次經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。經(jīng)歷了四年，房地產(chǎn)無論是它的成交量、銷售還是二手市場的價(jià)格，依然沒有回到一個正常的水平。今年房地產(chǎn)銷售大概七八萬億，在頂峰2021年房地產(chǎn)銷售大概在18萬億左右。

所以這一次周期性的修復(fù)會有些磕磕碰碰。到現(xiàn)在經(jīng)歷了這一次反彈后，我們看到，一些隱含的對于經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)期，已經(jīng)修復(fù)到了歷史均線以上，同時房地產(chǎn)依然沒有回歸正常。

2024年很難，也有這些機(jī)會

2024年很難，但是它也產(chǎn)生了機(jī)會。很多人不知道在2024年，如果我們用美元計(jì)價(jià)，中國香港市場的中資股是全球跑得最好的資產(chǎn)類別之一，中國的國債是全球跑得最好的資產(chǎn)類別之一。由于中國央行大量購買黃金以及人民幣匯率貶值，以人民幣計(jì)價(jià)的黃金是全球跑得最好的資產(chǎn)類別之一。這些很多人都忽略了。

但是這一些機(jī)會的出現(xiàn)，除了黃金，它集中于它這一年某一個特定的時間段。因此如果沒有市場擇時能力的朋友，他可能就錯過了，今年又白干。

如此多指標(biāo)出現(xiàn)歷史性背離， 會產(chǎn)生更多有意思的交易機(jī)會

到了2025年。我們剛才給各位展示了一系列的市場的分歧。

我們看到美國標(biāo)普運(yùn)行的周期和美國的半導(dǎo)體運(yùn)行的周期出現(xiàn)了比較明顯的背離。同時我們也看到今年關(guān)稅的不確定性都通過我們以上討論的這些指標(biāo)反映出來。

所以2025年又會是非常不尋常的一年。但是由于我們剛才看到的如此多的指標(biāo)出現(xiàn)一些歷史性的背離，他會給各位有準(zhǔn)備的朋友，產(chǎn)生更多的更有意思的交易的機(jī)會。

今年很可能又是看著非常艱難，但是如果我們策略選擇正確的話，它將會讓各位再次豐收過年。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。