（本文作者中金公司研究部李求索、朱嘉懿等）

特朗普將于當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月20日正式就職美國(guó)總統(tǒng)，結(jié)合此前特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)相關(guān)發(fā)言及近期聽證會(huì)表述，其就任后可能在首日及“百日新政”期間密集推出行政令，或涉及移民、關(guān)稅、能源、減稅等領(lǐng)域[1]，近期全球資產(chǎn)也在頻繁交易相關(guān)政策預(yù)期。本文我們就其可能推出的政策及節(jié)奏進(jìn)行梳理更新，并進(jìn)一步分析對(duì)中國(guó)市場(chǎng)尤其是A股的影響。

政策梳理：關(guān)注漸進(jìn)式關(guān)稅可能，移民政策有望快速出臺(tái)，減稅、能源等領(lǐng)域部分政策可能節(jié)奏偏緩

就任首日及“百日新政”期間可能密集推出行政令，或主要涉及移民、關(guān)稅、能源、減稅等領(lǐng)域。據(jù)美聯(lián)社1月11日?qǐng)?bào)道，在與參議院共和黨人舉行的會(huì)議中，特朗普表示，已準(zhǔn)備約100份行政令，計(jì)劃在2025年1月20日就職首日簽署，涉及邊境安全、非法移民和一系列其他政策優(yōu)先事項(xiàng)[2]。美國(guó)時(shí)代雜志、NBC新聞分別在2024年12月8日、12日對(duì)特朗普“百日新政”內(nèi)容進(jìn)行了采訪，特朗普明確表態(tài)百日新政的首要任務(wù)是確保邊境安全和擴(kuò)大傳統(tǒng)能源生產(chǎn)，上述問(wèn)題可以通過(guò)行政令推進(jìn)[3]。僅從程序上看，移民與關(guān)稅等政策無(wú)需國(guó)會(huì)批準(zhǔn)理論上較快，減稅法案通過(guò)僅需參議院簡(jiǎn)單多數(shù)，需要在2025年完成立法。

相關(guān)法案推進(jìn)或仍存不確定性。當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月3日，美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院舉行議長(zhǎng)選舉，共和黨議員邁克·約翰遜以218票贊成的投票結(jié)果成功連任[4]，可能有助于特朗普盡快推進(jìn)立法流程，但考慮到本屆眾議院共和黨席位優(yōu)勢(shì)相對(duì)有限（共和黨219個(gè)席位vs民主黨215個(gè)席位），以及特朗普較為多元的政策目標(biāo)，等等，在相關(guān)立法程序推進(jìn)時(shí)或仍存不確定性。

就具體政策領(lǐng)域而言：

? 關(guān)稅政策：關(guān)注會(huì)否漸進(jìn)式提高關(guān)稅。2024年11月25日，特朗普表示將在上任首日簽署行政令，對(duì)墨西哥和加拿大的所有產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，并在現(xiàn)有關(guān)稅基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)產(chǎn)品額外加征10%的關(guān)稅[5]。此前，特朗普在競(jìng)選時(shí)表示或?qū)?duì)中國(guó)進(jìn)口商品征收60%關(guān)稅，對(duì)特定行業(yè)（新能源等）最高加征100%的關(guān)稅，等等[6]。

單從流程上看，加征關(guān)稅理論上可在就任后較快實(shí)現(xiàn)，但現(xiàn)實(shí)情形可能仍取決于實(shí)際進(jìn)展或多方約束等因素。加征關(guān)稅可通過(guò)援引《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）或301調(diào)查、201條款以及232條款等實(shí)現(xiàn)，不需要經(jīng)過(guò)國(guó)會(huì)立法，僅對(duì)所有國(guó)家的全面關(guān)稅、實(shí)施對(duì)等關(guān)稅、取消最惠國(guó)待遇等需要通過(guò)國(guó)會(huì)。1）援引《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA），總統(tǒng)可以不需要經(jīng)過(guò)國(guó)會(huì)立法或特定的調(diào)查流程，也沒有理論稅率上限。2019年基于IEEPA，美國(guó)提出對(duì)所有墨西哥輸美商品加征5%的關(guān)稅，并將逐月增加直到25%。2）依據(jù)國(guó)內(nèi)貿(mào)易法，包括301調(diào)查、201條款以及232條款等。由于美國(guó)已對(duì)中國(guó)大部分出口商品進(jìn)行過(guò)301調(diào)查，如果對(duì)現(xiàn)有清單內(nèi)商品增加關(guān)稅幅度，可能無(wú)需開啟新一輪調(diào)查，理論上可以即刻生效。而對(duì)于不在現(xiàn)有關(guān)稅清單，但是已經(jīng)在301調(diào)查里覆蓋的商品，需要再舉行聽證會(huì)，時(shí)長(zhǎng)大概在2-3個(gè)月左右。不過(guò)，在具體幅度上，301條款對(duì)于關(guān)稅加征的上限并未限制，但對(duì)于所有國(guó)家加征10%關(guān)稅可能存在一定分歧甚至法律上的障礙[7]。

? 移民政策：或在就職后較快推進(jìn)。調(diào)整移民政策是特朗普的核心主張之一。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道其在競(jìng)選時(shí)承諾，或?qū)⒃诰吐毢髮?shí)施“美國(guó)歷史上的最大規(guī)模驅(qū)逐行動(dòng)”[8]。從其此前首個(gè)任期內(nèi)看，特朗普政府共推出了400余項(xiàng)行政命令，壓縮移民進(jìn)入美國(guó)的渠道。但從經(jīng)濟(jì)層面，移民減少可能意味著降低勞動(dòng)供給和消費(fèi)需求，或削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能并推升通脹。

? 減稅：關(guān)鍵在財(cái)政領(lǐng)域議題，但可能涉及與政府財(cái)政赤字、關(guān)稅等方面的博弈。特朗普主張延長(zhǎng)個(gè)稅減稅的期限，甚至推動(dòng)稅改法案永久化，并將企業(yè)所得稅稅率從21%進(jìn)一步降低至15%。減稅議題涉及和財(cái)政赤字、關(guān)稅等方面的博弈，推進(jìn)可能需要時(shí)間。從程序上看，鑒于2018年稅改法案中的大部分個(gè)人所得稅條款將于2026年1月到期，特朗普就任后或有可能提前減稅政策的推進(jìn)。共和黨本次仍可以通過(guò)“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”來(lái)推動(dòng)減稅，法案通過(guò)僅需要參議院簡(jiǎn)單多數(shù)（51票），因此如果想在2026年條款到期前完成立法，那么減稅政策或需在2025年內(nèi)完成“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”[9]。

? 能源：主張?jiān)黾拥统杀灸茉垂┙o。特朗普在競(jìng)選期間主張回歸傳統(tǒng)能源，其就職后有望率先通過(guò)的政策可能包括如放松對(duì)石化能源的管制，調(diào)整此前的一些氣候決定，以及支持本土化石燃料的開發(fā)及增加供給等等。但可能的一些措施，例如可能退出巴黎協(xié)定但需要一年的生效期；若廢除拜登政府《通脹削減法案》中的補(bǔ)貼政策需要通過(guò)預(yù)算調(diào)節(jié)程序；“許可證改革”等可能涉及法律爭(zhēng)議，進(jìn)展可能相對(duì)偏長(zhǎng)。

? 其他財(cái)政赤字及政府債務(wù)上限問(wèn)題。美國(guó)政府面臨著較高的財(cái)政赤字及政府債務(wù)上限壓力，且特朗普減稅法案等均有可能進(jìn)一步加劇政府財(cái)政壓力。1月16日，特朗普提名的美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)人選貝森特表示特朗普本屆任內(nèi)經(jīng)濟(jì)事務(wù)側(cè)重點(diǎn)在國(guó)內(nèi)的減稅政策和財(cái)政預(yù)算赤字問(wèn)題、對(duì)外的關(guān)稅，盡管其承諾解決部分財(cái)政支出相關(guān)問(wèn)題，但也表示“延長(zhǎng)2017年特朗普政府減稅是最重要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題”，特朗普政府“未計(jì)劃降低社保和醫(yī)保支出”[10]。

對(duì)A股影響幾何？關(guān)稅等顧慮或已提前反應(yīng)，中長(zhǎng)期A股市場(chǎng)表現(xiàn)仍主要由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與政策應(yīng)對(duì)決定

特朗普上任對(duì)A股市場(chǎng)影響渠道有以下幾個(gè)方面，結(jié)合我們?cè)谌ツ臧l(fā)布的《美國(guó)大選如何影響A股市場(chǎng)？》，具體關(guān)注：第一，特朗普提出的貿(mào)易措施可能影響我國(guó)制造業(yè)企業(yè)出口與盈利。貿(mào)易政策通過(guò)影響中國(guó)商品的出口規(guī)模及利潤(rùn)，進(jìn)而影響相關(guān)的出口行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈；第二，可能一定程度影響我國(guó)的政策力度和空間，我國(guó)貨幣政策也會(huì)綜合考量外部條件變化；第三，可能影響國(guó)際資金風(fēng)險(xiǎn)偏好及流動(dòng)方向，去年底美國(guó)大選后A股市場(chǎng)的外資流向已經(jīng)在一定程度上對(duì)此有所反應(yīng)。

對(duì)中國(guó)尤其是A股市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為短期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響或在前期已有所反應(yīng)。年初至今中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)偏淡，上證指數(shù)/恒生國(guó)企指數(shù)分別回調(diào)3.3%/2.5%。我們?cè)?月初發(fā)布的《開年波動(dòng)，后市如何演繹？》中認(rèn)為短期市場(chǎng)偏淡、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓的原因之一在于外部不確定的提升，特朗普在競(jìng)選期間及近期的表態(tài)從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看已經(jīng)提前有所反應(yīng)。據(jù)新華社報(bào)道，1月17日晚，我國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平應(yīng)約同特朗普通電話，指出“中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的本質(zhì)是互利共贏，對(duì)抗沖突不應(yīng)是我們的選擇” [11]。中美關(guān)系的進(jìn)展及對(duì)資本市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性影響仍需關(guān)注特朗普上任后具體施行及國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)情況。

中長(zhǎng)期來(lái)看，結(jié)合我們此前復(fù)盤的前一次特朗普任期的A股市場(chǎng)走勢(shì)，針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)及技術(shù)限制措施雖在短期對(duì)市場(chǎng)造成一定擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期A股市場(chǎng)表現(xiàn)仍主要由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與政策應(yīng)對(duì)決定。2018年美國(guó)開始實(shí)施加征對(duì)華關(guān)稅政策，疊加國(guó)內(nèi)金融去杠桿，A股表現(xiàn)偏弱，但后續(xù)在2019~2020年伴隨政策應(yīng)對(duì)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，市場(chǎng)重拾升勢(shì)。從當(dāng)時(shí)行業(yè)結(jié)構(gòu)的角度看，貿(mào)易政策出臺(tái)后，家電、輕工、電子、機(jī)械、汽車等出口占比較高的行業(yè)股價(jià)受到了不同程度的沖擊。但同時(shí)，美國(guó)對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體等領(lǐng)域的政策促進(jìn)政策制定部門提升對(duì)技術(shù)進(jìn)步的重視程度，并使得市場(chǎng)投資者更加關(guān)注半導(dǎo)體、技術(shù)硬件等國(guó)產(chǎn)替代概念。銀行等板塊受貿(mào)易摩擦的影響較小，且在股市中起到一定穩(wěn)定指數(shù)作用。

如何看待特朗普上任對(duì)A股投資風(fēng)格的可能影響？第一，貿(mào)易政策若變化可能影響我國(guó)企業(yè)出口出海，我國(guó)促內(nèi)需緊迫性提升。除了可能提高關(guān)稅，更重要的還有中美貿(mào)易的不確定性所帶來(lái)的收入不確定性。第二，若出口美國(guó)面臨更高關(guān)稅，我國(guó)企業(yè)可能選擇在其他地區(qū)拓展市場(chǎng)，隨著出海戰(zhàn)略推進(jìn)，我國(guó)產(chǎn)品已經(jīng)在發(fā)展中國(guó)家獲得更高的市場(chǎng)份額。第三，不論從提升全要素生產(chǎn)率進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度，還是增強(qiáng)國(guó)產(chǎn)替代能力的角度，創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步都有望受到政策支持，培育布局新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)是重點(diǎn)任務(wù)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、先進(jìn)制造、航空航天、醫(yī)藥生物等，其中包括較多具體的細(xì)分領(lǐng)域。第四，能源價(jià)格波動(dòng)的影響。特朗普強(qiáng)調(diào)對(duì)于能源價(jià)格的管控，希望采取提高能源支出，提高石化能源投資的方式降低能源價(jià)格，我們認(rèn)為這一行為可能造成煤炭，石油等資源類企業(yè)價(jià)格及利潤(rùn)下降。但上游的能源價(jià)格下降可能降低下游企業(yè)的能源使用成本，進(jìn)而提高盈利能力，投入產(chǎn)出表顯示基礎(chǔ)化學(xué)原料，水泥，公共事業(yè)等行業(yè)收益最多。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

[1]https://content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html?item_id=9278482255836609385&toc_style_id=feeds_default&share_to=copy_url&track_id=7f9c71e6-10d4-4c1b-99e3-8e9a7846daa5

[2]https://wallstreetcn.com/articles/3739460

[3]https://time.com/7201565/person-of-the-year-2024-donald-trump-transcript/

[4]https://www.cnn.com/politics/live-news/house-speaker-vote-congress-01-03-25/index.html

[5]https://content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html?item_id=3322465979243541481

[6]https://www.pbs.org/newshour/economy/trump-favors-huge-new-tariffs-how-do-they-work

[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=355042&entrance_source=ReportList

[8]https://www.reuters.com/world/us/immigrant-us-farmworkers-prepare-trump-mass-deportation-plan-2025-01-17/

[9]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=355692&entrance_source=search_all_reportlist&page=3&yPosition=119.66

[10]https://wallstreetcn.com/articles/3739323?keyword=%E8%B4%9D%E6%A3%AE%E7%89%B9

[11]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202501/content_6999620.htm